在剛剛過去的2019年里，我們歡慶新中國70華誕，相信很多人和我一樣，慶幸自己出生在一個(gè)偉大的國度，生長在一個(gè)偉大的時(shí)代，并為此驕傲、自豪。
在2019年里，A 股市場也迎來了喜人的豐收，全年滬深300指數(shù)上漲36%，盡管大部分漲幅發(fā)生在第一季度，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)貫穿全年，以公募基金為代表的投資群體，收獲頗豐。
宏觀經(jīng)濟(jì)需關(guān)注四大看點(diǎn)
展望2020，中國經(jīng)濟(jì)完成總量翻一番的目標(biāo)幾無懸念，走勢可能緩中趨穩(wěn)，主要看點(diǎn)，包括以下幾方面：
01 庫存周期的節(jié)奏和力度
有觀點(diǎn)認(rèn)為，在需求沒有明顯擴(kuò)張的情況下，可能不存在庫存的回補(bǔ)。但我們認(rèn)為，周期的波動(dòng)并不會(huì)因?yàn)樵鲩L中樞的降低而改變，擁有周期的思維，可以給我們一個(gè)觀察經(jīng)濟(jì)的更好視角。在去年的展望中，我們?cè)懻?2個(gè)月后從去庫存轉(zhuǎn)為補(bǔ)庫存的可能，目前看來，部分行業(yè)的補(bǔ)庫存已經(jīng)開始，近期相關(guān)股票的走勢似乎在印證這一邏輯。
而在2020年，我們需要關(guān)心的是，這一輪補(bǔ)庫存的周期將持續(xù)多長時(shí)間，其力度是否足以讓制造業(yè)投資回暖，形成經(jīng)濟(jì)適度回升的力量。
02 CPI和PPI的走勢
2019年，CPI不斷走高，而PPI逐級(jí)放緩，兩者形成一個(gè)類“滯脹”的組合，既制約政策空間，也一定程度壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好。2020年，我們需要關(guān)注兩者走勢的變化。
有關(guān)研究認(rèn)為，CPI在2020年1月份創(chuàng)出新高后將逐步走低，至2020年7-8月份降到3%左右的水平；而PPI則將“反其道而行”，逐漸探底回升，盡管可能只是小幅改善，但這是一個(gè)還算經(jīng)典的“復(fù)蘇”組合，對(duì)政策空間、上市公司業(yè)績改善和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，都有正面作用。
03 財(cái)政政策的方向和力度
中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，“財(cái)政政策要提質(zhì)增效”。2019年，超過2萬億元的減稅力度史無前例，給了經(jīng)濟(jì)一個(gè)休養(yǎng)生息的環(huán)境。積極的財(cái)政政策選擇減稅還是擴(kuò)大開支，會(huì)因經(jīng)濟(jì)主體的財(cái)務(wù)健康狀態(tài)而效果不同。在市場主體財(cái)務(wù)狀況健康、擁有足夠的“動(dòng)物精神”時(shí)，減稅效果顯著，美國總統(tǒng)里根當(dāng)年因此一舉成名，樹立了“供給學(xué)派”的標(biāo)桿。而如果市場主體忙于修復(fù)自身的資產(chǎn)負(fù)債表，“動(dòng)物精神”不足時(shí)，直接擴(kuò)張政府開支效果更為直接。
美國2008年危機(jī)之后，居民的資產(chǎn)負(fù)債表亟需修復(fù)，為渡過危機(jī)，政府除量化寬松的政策外，還緊急出臺(tái)了7000億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃。特朗普政府上臺(tái)之時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表已基本修復(fù)完成，這時(shí)他“誤打誤撞”再推行減稅政策，效果比較顯著。
從2018年開始，我國相當(dāng)部分企業(yè)尤其是民營企業(yè)就忙于修復(fù)自身的資產(chǎn)負(fù)債表，在這個(gè)階段，減稅固然可喜，直接擴(kuò)大政府開支也是必不可少。相信2020年，積極的財(cái)政政策將體現(xiàn)為減稅降費(fèi)和擴(kuò)大政府開支并重，基建投資可能成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的另一股力量。
04 房地產(chǎn)行業(yè)的韌性
盡管在“房住不炒”的政策指導(dǎo)下，行業(yè)融資趨緊，房地產(chǎn)投資仍是2019年經(jīng)濟(jì)中為數(shù)不多的“亮點(diǎn)”。而由于土地購置費(fèi)以及新開工面積的下滑，市場擔(dān)心房地產(chǎn)投資后續(xù)無力，拖累明年經(jīng)濟(jì)。我們認(rèn)為，基于明年形勢，“因城施策”可能更趨靈活。而隨著竣工面積的提升，拉動(dòng)下游需求，會(huì)適度彌補(bǔ)投資的放緩，不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成明顯拖累。同時(shí)，博道研究團(tuán)隊(duì)基于人口走勢、城市化進(jìn)程等長期因素對(duì)房地產(chǎn)需求進(jìn)行過分析，發(fā)現(xiàn)在中性假設(shè)下，以未來十年為維度，我國房地產(chǎn)每年的新增需求依然可能接近目前水平，如果這一判斷成立，我們對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的韌性就會(huì)多一點(diǎn)信心。
外部環(huán)境：全球經(jīng)濟(jì)是否存在不穩(wěn)定因素？
展望2020，我們還需分析一下全球經(jīng)濟(jì)形勢，關(guān)注是否存在對(duì)中國經(jīng)濟(jì)形成沖擊的不穩(wěn)定因素。
我們首先把目光放在美國。
2019年，美債長短端收益率曾經(jīng)出現(xiàn)倒掛，讓不少市場參與者猜測“音樂是否隨時(shí)停止？”，但美聯(lián)儲(chǔ)的迅速行動(dòng)，成功“化險(xiǎn)為夷”，使美國本輪的復(fù)蘇創(chuàng)紀(jì)錄的維持了125個(gè)月。
“難道這次不一樣了？”，這些問題我們并不急于尋求答案。因?yàn)閷?duì)A股投資者而言，只要美國經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)類似2008年的金融危機(jī)，就不會(huì)對(duì)我們?cè)斐擅黠@沖擊。目前，我們預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)明年將適度放緩，上市公司業(yè)績可能同步疲軟，但暫看不出有危機(jī)的跡象。美國經(jīng)濟(jì)更加挑戰(zhàn)的時(shí)刻，可能出現(xiàn)在一年以后。
其次，我們還需關(guān)注負(fù)利率是否會(huì)蔓延及其可能的負(fù)面影響。
目前，全球的負(fù)利率資產(chǎn)已達(dá)17萬億美元，而且多見于德國、日本等傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國家，成為全球熱議的話題。短期而言，這些超低成本的資金，將如何影響全球資產(chǎn)價(jià)格以及各國的匯率均衡？其負(fù)面影響如何防范？長期而言，負(fù)利率會(huì)是今后全球經(jīng)濟(jì)的宿命嗎？
凱恩斯在其經(jīng)典著作中討論過全球利率長期趨零的趨勢，但在格林斯潘看來，“時(shí)間偏好在代與代之間保持的穩(wěn)定性有據(jù)可依”。我們無意陷入理論的爭論，以一位金融從業(yè)者出自常識(shí)的判斷，至少就目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境而言，負(fù)利率是一個(gè)反常信號(hào)，表明這些經(jīng)濟(jì)體可能已經(jīng)“病”了。
為了便于直觀理解，我們不妨把利率水平類比為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的“荷爾蒙”指標(biāo)，出現(xiàn)負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)體無疑嚴(yán)重缺乏活力，因此要保持全球經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能，就需要預(yù)防其進(jìn)一步蔓延，而不是創(chuàng)造一種新的理論，試圖對(duì)其進(jìn)行合理化解釋。
另外，我們還需關(guān)心一下中美貿(mào)易協(xié)商的未來進(jìn)展。
中美于近期就第一階段貿(mào)易協(xié)議達(dá)成一致，有效的管控了分歧，這無疑是個(gè)好消息，但貿(mào)易協(xié)商還將進(jìn)行下去，我們的視野似乎不應(yīng)只停留在博弈的層面。
野村證券的前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明認(rèn)為，在全球一體化進(jìn)程中，貿(mào)易不是孤立的問題，例如資本的自由流動(dòng)，就會(huì)干擾貿(mào)易的自動(dòng)均衡調(diào)整，使摩擦更為多發(fā)，問題的解決方案，也不僅僅局限在貿(mào)易層面?；蛟S，尋求對(duì)這些問題的共識(shí)，達(dá)成相關(guān)規(guī)則和政策的協(xié)調(diào)，才可進(jìn)一步管控分歧，構(gòu)建更穩(wěn)定的全球治理體系。
A股展望：可為的年份
讓我們把話題回歸A股市場，在度過2019的豐年之后，2020年的A 股市場又將如何演繹？本人曾在以前的文章中多次提到，投資大師從來不鼓勵(lì)去預(yù)測市場，因此這篇所謂的展望，也多少有點(diǎn)吃力不討好。不過作為一個(gè)市場參與者，不可能不思考市場的機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)策，霍華德.馬克斯在新著《周期》中，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)周期思維的重要性，并提出需客觀、冷靜、“中庸”地觀察和感受市場的變化，這也鼓勵(lì)我們繼續(xù)勉為其難。
從基本面角度看
2020年A股上市公司的業(yè)績?cè)鏊倏赡茌^2019年略有提升，或可達(dá)到10-15%的水平，這一方面得益于補(bǔ)庫存周期的量增，也得益于PPI增速轉(zhuǎn)正的價(jià)漲，帶動(dòng)企業(yè)盈利回升。我們內(nèi)部的研究結(jié)果表明，按當(dāng)前價(jià)格估算，未來3年滬深300的年化潛在回報(bào)約為10%。（編者注：數(shù)據(jù)來源博道基金，潛在回報(bào)數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。過往業(yè)績并不代表未來表現(xiàn)，我國股市運(yùn)行時(shí)間較短，不能反映證券市場發(fā)展的所有階段。）
從流動(dòng)性角度觀察
我們認(rèn)為對(duì)貨幣政策寬松不應(yīng)抱太高期待，但大類資產(chǎn)配置的歷史性轉(zhuǎn)移以及外資的持續(xù)流入，將繼續(xù)為A股提供較好的流動(dòng)性支持。
首先，出于對(duì)負(fù)利率現(xiàn)象的高度警惕，央行可能對(duì)貨幣寬松更加節(jié)制。因此，盡管從明年下半年開始，CPI對(duì)政策空間的壓制可能解除，但依然不應(yīng)對(duì)寬松抱太多期待。
其次，“房住不炒”的政策指引以及資管新規(guī)的實(shí)施，將使資金實(shí)現(xiàn)從房產(chǎn)到股票、從非標(biāo)到標(biāo)準(zhǔn)化的股債資產(chǎn)的配置轉(zhuǎn)移，這一轉(zhuǎn)移或許是緩慢的，但可能是長期、持續(xù)而且歷史性的，成為支持未來A股市場發(fā)展的核心動(dòng)力（博道基金同事袁爭光在新年展望有相關(guān)論述內(nèi)容）。
另外，我們還需關(guān)注外資的動(dòng)向。盡管MSCI明年進(jìn)一步提升A股的權(quán)重相對(duì)不確定，但我們認(rèn)為不會(huì)影響外資流入的力度，尤其是考慮到全球存在大量負(fù)利率資產(chǎn)的情況下。設(shè)想一下您來自負(fù)利率的國度，或手握負(fù)利率的資金，面對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)展望良好、幣值穩(wěn)定、未來潛在回報(bào)可能為兩位數(shù)的資產(chǎn)，渴望的心情應(yīng)該難以言表。
2020年的A股市場，還會(huì)延續(xù)估值擴(kuò)張的步伐嗎？據(jù)估算，在2019年的滬深300指數(shù)漲幅中，業(yè)績?cè)鲩L貢獻(xiàn)了13%，其余23% 來自估值擴(kuò)張。從國際比較而言，目前滬深300約13倍市盈率的估值依然合理偏低；而從動(dòng)量的角度，正如霍華德.馬克斯所言，“周期的鐘擺很少停留在中樞的位置”，因此A股的估值依然有一定的概率繼續(xù)適度的擴(kuò)張（博道基金同事史偉的新年展望對(duì)此有論述）。哪怕我們不考慮估值鐘擺的上揚(yáng)，如果當(dāng)年的業(yè)績?cè)鲩L可以達(dá)到10%以上，那么2020年的A股市場，也算是一個(gè)可為的年份。
從三個(gè)時(shí)間維度關(guān)注投資機(jī)會(huì)
展望2020，我們?cè)購奈⒂^角度就投資線索做一些討論。
從相對(duì)短期的角度，我們需關(guān)注補(bǔ)庫存行為在市場上映射的投資機(jī)會(huì)。
雖然這輪補(bǔ)庫存并不會(huì)伴隨總需求的顯著擴(kuò)張，但幅度溫和的補(bǔ)庫的行為和PPI的可能回升，仍可能使相關(guān)行業(yè)呈現(xiàn)出量增價(jià)漲的局面，尤其在一些產(chǎn)能利用率比較高、行業(yè)競爭格局良好的行業(yè)?？紤]到其中部分行業(yè)在2019年并未享受到相應(yīng)的估值擴(kuò)張，其在2020年可能呈現(xiàn)的機(jī)會(huì)更加值得關(guān)注（博道基金何曉彬、侯哲灝的策略展望，相關(guān)內(nèi)容可供參考）。
從相對(duì)中期的角度，我們還是繼續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)在“黃金時(shí)代”所呈現(xiàn)的機(jī)會(huì)。
發(fā)達(dá)國家的歷史表明，在劉易斯拐點(diǎn)之前，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體主要由工業(yè)化、城市化驅(qū)動(dòng)，而在拐點(diǎn)之后，則是居民收入的快速提升，帶動(dòng)消費(fèi)的繁榮和升級(jí)，這一階段大概有20年的時(shí)間，有學(xué)者稱之為經(jīng)濟(jì)的“黃金時(shí)代”。美國、日本分別于上世紀(jì)60、70年代度過劉易斯拐點(diǎn)，而我國則發(fā)生在2010年左右?！包S金時(shí)代”中的大消費(fèi)、大健康等行業(yè)，都存在時(shí)代賦予的中期機(jī)會(huì)（博道基金同事張斌《“長坡厚雪”，優(yōu)秀醫(yī)藥股適合長期價(jià)值投資——博道年度策略展望之醫(yī)藥篇》、陳磊《如何搭上消費(fèi)升級(jí)“快車” 2020年博道基金年度策略展望之消費(fèi)》、王曉瑩《三大消費(fèi)細(xì)分行業(yè)有望在“長跑”中加速 | 博道2020年度策略展望之消費(fèi)》的行業(yè)展望，可供參考）。
從面向未來的角度，我們還需關(guān)注可能開啟的科技創(chuàng)新周期。
在5G+AI的驅(qū)動(dòng)下，我們正處于新一輪科技創(chuàng)新周期的開啟階段，而基于“世界處于百年未遇之大變局”的判斷，中國對(duì)技術(shù)的自主創(chuàng)新、安全可控倍加重視，將進(jìn)一步強(qiáng)化科技周期的力度（博道基金同事張建勝的科技周期展望，可供參考）。
總之，展望2020，無論是中國經(jīng)濟(jì)還是資本市場建設(shè)，行穩(wěn)即可致遠(yuǎn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)的“六穩(wěn)”精神，相信可以為明年的經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航。長期而言，中國經(jīng)濟(jì)只要穩(wěn)步向前，必將迎來一個(gè)更加輝煌的未來。而對(duì)于A股市場，2019年的科創(chuàng)板建設(shè)帶來了改革的新風(fēng)尚，年末《證券法》第四次修訂獲得通過，全面注冊(cè)制的推行、欺詐發(fā)行成本的提升以及投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制的強(qiáng)化，正在為建設(shè)一個(gè)更加繁榮、有活力的資本市場鋪設(shè)強(qiáng)健的基礎(chǔ)設(shè)施。作為一名資本市場的多年參與者，能夠真切的感受到，中國的資本市場建設(shè)，正得到中央前所未有的重視，正面臨前所未有的機(jī)遇，只要穩(wěn)步推進(jìn)相關(guān)改革措施，將服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行到底，必將迎來前所未有的繁榮。
寫到這里，想起了亞馬遜創(chuàng)始人貝索斯和巴菲特的一段經(jīng)典的對(duì)話：
貝索斯：你的投資體系這么簡單，為什么別人不做和你一樣的事情？
巴菲特：因?yàn)闆]有人愿意慢慢變富。
是的，走在正確的路上，就不必太在意一時(shí)的快慢；走在正確的路上，行穩(wěn)，即可致遠(yuǎn)。這句話，適用于經(jīng)過40年高速增長、2020年即將全面實(shí)現(xiàn)小康的中國，適用于找到了新一輪改革和發(fā)展動(dòng)力的中國資本市場，也同樣適用于廣大A股和基金投資人。
2020，新的十年開啟之際，就以這句話結(jié)束我們的展望吧，希望中國經(jīng)濟(jì)、A股市場以及廣大的投資人，都可以走在正確的路上，慢慢變富。