2019年A股出現(xiàn)了顯著的上漲，其中滬深300指數(shù)漲幅超過30%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅超40%，從漲幅來看，已經(jīng)達(dá)到了牛市的標(biāo)準(zhǔn)。
在復(fù)雜的宏觀背景下，A股卻震蕩上漲，全年呈現(xiàn)牛市格局。這也和我們?cè)谀瓿跽雇挠^點(diǎn)基本一致?；仡櫼幌拢骸肮善笔袌鲆苍S存在亙古不變的道理，但估值的作用總歸會(huì)有效。目前中國股市估值接近歷史底部區(qū)域，A股與港股差距不大，而港股目前是全球估值最便宜的市場之一。估值與資金流，對(duì)A股均為確定性正面因素，而經(jīng)濟(jì)與改革迷霧一旦散去，有望為投資者提供滿意的投資回報(bào)。世界終將屬于樂觀者，2019砥礪前行，適當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。”
影響股市波動(dòng)的因素非常多，不同因素影響的力度與時(shí)間維度不同，甚至相反，過多分析反而導(dǎo)致我們“只見樹木、不見森林”，所以抓住主要矛盾，化繁為簡有助于我們理解未來。站在當(dāng)下，我們?cè)俅螐墓乐到嵌葋韺?duì)2020年的股市做一個(gè)展望。
經(jīng)過2019年上漲后，市場估值依然處低位
2018年底滬深300指數(shù)的整體估值（指PE_TTM，即動(dòng)態(tài)市盈率，后同）約為10倍，這一估值水平從橫縱向比較來看都極具投資價(jià)值。結(jié)合2019年的漲幅和盈利增長，目前滬深300指數(shù)整體估值約12.3倍，依然處于歷史相對(duì)低位，這是判斷2020年股市投資潛力的基礎(chǔ)。
而站在全球金融市場角度看，A股估值中樞存在提升基礎(chǔ)。我們知道，股票估值與市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率密切相關(guān)，通常市場將十年期國債收益率作為市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率的代表。美國市場的實(shí)踐顯示，20世紀(jì)70、80年代美國十年期國債收益率在10%上下，美國股市平均估值在接近10倍； 到90年代國債收益率逐步下降到5%左右，美國股市的估值中樞從10倍上升到15-20倍。而十年之后，美國國債收益率逐漸下降到2%，相對(duì)應(yīng)美國股市的估值中樞更是提升到接近25倍。
雖然當(dāng)前中國十年期國債收益率沒有這么大的變化，但也在歷史低位且趨勢下行，但與此相反，A股的估值中樞過去20年卻在震蕩下行，從長期來看，這顯然與國債收益率變化背離。按照目前3-3.5%的國債收益率，對(duì)標(biāo)美國市場，作為市場代表的滬深300指數(shù)估值仍處于12-13倍，明顯還存在著較大的上行空間。
新舊產(chǎn)業(yè)更替，A股結(jié)構(gòu)性估值將長存
經(jīng)過2019年的上漲，A股的估值結(jié)構(gòu)性矛盾依然存在——即“舊”的便宜與“新”的偏貴，特別是芯片設(shè)計(jì)與創(chuàng)新藥領(lǐng)域，顯著的漲幅推動(dòng)估值處于“泡沫化狀態(tài)”。
海內(nèi)外理論與實(shí)際經(jīng)驗(yàn)表明，估值決定市場的中期走勢，這種結(jié)構(gòu)性的剪刀差終將出現(xiàn)收斂。因此，鑒于估值中樞提升預(yù)期，低估值板塊可能將出現(xiàn)上漲，而創(chuàng)新藥與芯片設(shè)計(jì)高估值板塊可能以橫盤方式消化估值。事實(shí)上，A股出現(xiàn)估值結(jié)構(gòu)性差距，是有宏觀背景基礎(chǔ)的，如經(jīng)濟(jì)增長減速、經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力正在轉(zhuǎn)換等。特別是在以固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)為代表的領(lǐng)域，市場給予較低估值，是因?yàn)槠湮磥戆l(fā)展?jié)摿ο鄬?duì)有限?？梢姷氖牵袊诠潭ㄙY產(chǎn)規(guī)模、人均資本存量、人均鋼鐵、水泥等消費(fèi)量，都已達(dá)到甚至超過世界平均水平，未來發(fā)展空間明顯有限。而買股票是買企業(yè)的未來，行業(yè)沒有發(fā)展空間、企業(yè)難言未來，所以A股估值的結(jié)構(gòu)性差距雖然會(huì)收斂但將長期存在。
而代表未來新經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)則是社會(huì)活躍行業(yè)，中國人均GDP從1萬美元向2萬美元邁進(jìn)中，相對(duì)更活躍、增速更快的領(lǐng)域，特別是創(chuàng)新藥和芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域，都在2019年出現(xiàn)行業(yè)景氣顯著上行或者發(fā)展邏輯出現(xiàn)極度強(qiáng)化，相對(duì)于其未來發(fā)展的巨大空間，目前市值與盈利都是起步階段。長期來看，伴隨著行業(yè)與優(yōu)勢企業(yè)發(fā)展，估值將被慢慢消化，市值空間依然存在。
我們觀察到，新經(jīng)濟(jì)并非整體高估，只是個(gè)別領(lǐng)域偏高。如消費(fèi)板塊整體并不貴，特別是汽車與家電甚至估值依然便宜；醫(yī)藥行業(yè)整體估值仍處于歷史平均水平，只有創(chuàng)新藥和服務(wù)相對(duì)偏貴；而科技板塊中，半導(dǎo)體相對(duì)偏貴，但軟件、傳媒等都處歷史平均水平附近，有的公司比美國同類公司更便宜。所以從估值角度來看，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的行業(yè)板塊整體并不用擔(dān)心，可以繼續(xù)看好。
根據(jù)十多年的過往投資經(jīng)驗(yàn)來看，A股對(duì)于行業(yè)短期景氣的權(quán)重偏高，所以我們能觀察到行業(yè)或公司高景氣時(shí)市場給的估值極高，如2007和2009年的煤炭和有色；但是在低景氣時(shí)給與的估值又異乎尋常的低，比如2018年地產(chǎn)公司紛紛跌破凈資產(chǎn)就是最近的例子。
而景氣周期回?cái)[疊加估值周期回?cái)[的存在，也成為A股投資為何要如此重視行業(yè)與公司拐點(diǎn)的原因。需要指出的是，這類回?cái)[，我們需要確認(rèn)公司遇到的是周期性、事件性等外部因素導(dǎo)致的低迷，而不是公司自身出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問題。
A股這家“大企業(yè)”的估值具備上升基礎(chǔ)
事實(shí)上，一家公司的估值高低與其發(fā)展空間、門檻和壁壘有關(guān)，當(dāng)其中某家公司的核心能力不斷提升，形成新的壁壘及發(fā)展空間后，其估值提升也就順理成章。
我們看到中國上市公司的整體發(fā)展前景開始拓寬，如果把A股的4000多家上市公司看作成“一家多元企業(yè)”，那么這家“企業(yè)”的估值中樞提升也是預(yù)期之中。
第一，一系列開放措施的推進(jìn)，如減稅降費(fèi)（多年罕見出現(xiàn)財(cái)政收入低于支出增速）；
第二，戶籍與人口政策改革，鼓勵(lì)人才資源向高效率的城市集中；
第三，國企改革開啟三年攻堅(jiān)戰(zhàn)，甚至拿出優(yōu)秀上市公司來作試點(diǎn)；
第四，金融領(lǐng)域控制杠桿、消除不合理的融資行為、科創(chuàng)版與注冊(cè)制等；
第五，穩(wěn)定中美關(guān)系、加強(qiáng)中日、中歐關(guān)系，并且通過一帶一路加強(qiáng)與世界聯(lián)系，推動(dòng)國內(nèi)企業(yè)海外發(fā)展。
以上種種，中國經(jīng)濟(jì)走在正確的道路上，正確的戰(zhàn)略疊加執(zhí)行能力帶來企業(yè)成功，這也給A股的估值中樞提升提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
值得指出的是，隨著外資的不斷涌入，A股正處于國際化初期，市場估值也逐步向國際靠攏，以PB-ROE以及長期成長空間與PE為核心的估值基礎(chǔ)已然形成，但是相對(duì)而言，我們對(duì)估值的多樣化還與國際存在差距，比如在美國納斯達(dá)克會(huì)按照PS以及PIPELINE估值。我們相信，隨著市場的成熟，特別是活躍度提升后，估值也將進(jìn)一步成熟，或許我們不久會(huì)看到部分公司也將進(jìn)入到新估值模式中。
史偉 股票投資總監(jiān)
個(gè)人簡介：理學(xué)碩士，18年證券、基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。歷任東方證券行業(yè)研究員，華寶興業(yè)基金公司高級(jí)研究員、基金經(jīng)理助理、基金經(jīng)理，交銀施羅德基金公司基金經(jīng)理、權(quán)益部副總經(jīng)理。2013年參與創(chuàng)立上海博道投資管理有限公司并任股票投資總監(jiān)?，F(xiàn)為博道基金股票投資總監(jiān)、專戶投資一部總經(jīng)理。
投資特點(diǎn)：擅長尋找“新”機(jī)會(huì)，挖掘成長股投資潛力。
投資座右銘：合理估值買入有壁壘的高品質(zhì)企業(yè)，時(shí)間復(fù)利彰顯長期空間與價(jià)值。
2020年展望：從估值的角度來看，A股估值處歷史低位水平，整體具備向上提升基礎(chǔ)。中期看估值結(jié)構(gòu)的“剪刀差”會(huì)有所收斂，但是由于經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力轉(zhuǎn)換，這種“剪刀差”將長期存在。
關(guān)鍵詞：估值｜成長股