2019是科技板塊“逆襲”的一年，整個(gè)TMT板塊從2015年6月開(kāi)始進(jìn)行了持續(xù)多年的估值收縮，但我們可喜的看到了2019年行業(yè)終于開(kāi)始了顯著的分化，而非前幾年的泥沙俱下?？梢?jiàn)的是，今年排名靠前的基金中也出現(xiàn)了較多有濃重科技風(fēng)格偏好的身影。
幾乎在任何一個(gè)主流市場(chǎng)，科技、醫(yī)藥、消費(fèi)均是三個(gè)最容易出牛股和大市值公司的沃土。但與后兩者相比，科技顯然爭(zhēng)議更大，因?yàn)槠渲芷谛愿鼜?qiáng)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的特性也使得行業(yè)不確定性更強(qiáng)，“一將功成萬(wàn)骨枯”的特性更為顯著，但這也正是行業(yè)的魅力所在。只不過(guò)在目前A股估值體系不斷地與國(guó)際化接軌的背景下，我們對(duì)科技行業(yè)的投資也需要更加的體系化和前瞻性。
展望2020年，我們會(huì)認(rèn)為過(guò)去的一年是“承前啟后”的一年，未來(lái)一年的科技股行情仍將較為精彩。
自上而下看2020年的科技
按照我們對(duì)TMT行業(yè)的投資體系，雖然TMT板塊重點(diǎn)在于自下而上的公司個(gè)股研究，但由于行業(yè)本身的高Beta屬性，因此從年度策略來(lái)講，自上而下的行業(yè)周期判斷必不可少。自上而下看，TMT板塊的行情主要由兩方面因素組成：（1）科技行業(yè)自身的創(chuàng)新周期（2）風(fēng)險(xiǎn)偏好，這主要由貨幣政策的流動(dòng)性周期和政策周期來(lái)決定。
首先，在5G+AI的驅(qū)動(dòng)下，我們明顯處于新一輪創(chuàng)新周期的上半段?；仡欉^(guò)去幾輪科技周期，任何一次均沿著“通信電子應(yīng)用”的路徑演繹。2019年是5G設(shè)備開(kāi)始鋪設(shè)的元年，明后年5G基站開(kāi)始全面覆蓋，5G智能終端也開(kāi)始全面上量。以最典型的正處于景氣上行期的電子為例，在2020年我們可以比較高概率的看到：
（1）蘋果和華為兩巨頭5G手機(jī)熱銷帶動(dòng)整個(gè)消費(fèi)電子公司的產(chǎn)能利用率上行，特別是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈仍存在預(yù)期差；
（2）2019年上半年的低基數(shù)使得電子明年上半年的同比增速會(huì)較為亮眼，較大概率帶動(dòng)投資者線性外推在上半年調(diào)高全年盈利預(yù)測(cè)；
（3）可穿戴設(shè)備的真正爆發(fā)年，今年TWS耳機(jī)已經(jīng)讓投資者領(lǐng)略了優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的滲透率提升速度，在明后年，我們大概率能看到智能手表、甚至VR/AR設(shè)備的滲透率快速提升；
（4）封測(cè)、面板、被動(dòng)元件、LED等傳統(tǒng)偏周期類子行業(yè)依次開(kāi)啟向上周期。對(duì)于科技行業(yè)而言，在創(chuàng)新周期和行業(yè)景氣度仍在向上走的階段，行業(yè)估值普遍一般是可擴(kuò)張的，即使保守假設(shè)下至少是可企穩(wěn)的。
其次，2020年的流動(dòng)性仍將總體充裕，且中美貿(mào)易沖突后自上而下的科技立國(guó)氛圍也有助于風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。從最新的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通報(bào)來(lái)看，“穩(wěn)”是主基調(diào)，因此整個(gè)貨幣政策也將會(huì)保持充裕的流動(dòng)性，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)較為有利。即使在近期CPI有一定制約的環(huán)境下，央行也在盡量促使實(shí)際利率的下行，這對(duì)明年做了較為明確的指引。
同時(shí)，近年來(lái)國(guó)家對(duì)“硬科技”的扶持力度明顯上升，地方政府也“賽馬”式的給相關(guān)產(chǎn)業(yè)財(cái)稅和資金支持，這疊加著經(jīng)濟(jì)的觸底企穩(wěn)和中美沖突影響的長(zhǎng)期化，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好有望提升。
自下而上看2020年的科技
自下而上看，由于A股科技類公司未到成熟期，技術(shù)更新快，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局不穩(wěn)定且估值波動(dòng)大，因此個(gè)股上主要考慮以下維度：子行業(yè)景氣度、公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力、產(chǎn)品及創(chuàng)新梯隊(duì)、估值，具體到明年，我們認(rèn)為可以從以下幾個(gè)維度掘金：
1 消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈高景氣度延續(xù)
耳機(jī)、智能手表、AR眼鏡等增量產(chǎn)品價(jià)值量并不低，使得電子板塊從存量周期邏輯重回上一輪的成長(zhǎng)邏輯。因此，以光學(xué)、結(jié)構(gòu)件為代表的創(chuàng)新將支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈高景氣度貫穿至明年，但與2019年側(cè)重于華為產(chǎn)業(yè)鏈略有所不同，我們認(rèn)為2020年的消費(fèi)電子重心應(yīng)放在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈上。
同時(shí)，與2017年的上輪景氣度類似，偏周期性的封測(cè)、面板、LED也將迎來(lái)階段性邊際向上動(dòng)力，從產(chǎn)業(yè)基本面來(lái)看，封測(cè)的向上周期已在2019Q3觀測(cè)到，預(yù)計(jì)面板和LED的向上周期有望分別在2020Q1和2020Q3在相關(guān)上市公司得到印證。
2 5G應(yīng)用中偏娛樂(lè)消費(fèi)的游戲與影視
與4G周期類似，隨著5G終端在明年的普及，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容商會(huì)在娛樂(lè)消費(fèi)上進(jìn)行各種不同的創(chuàng)新嘗試，這有望提升游戲與影視的貨幣化能力。同時(shí)，傳媒行業(yè)在政策監(jiān)管上也已呈現(xiàn)邊際改善的跡象。
3 安全可控
2020年相關(guān)行業(yè)的安全可控正式拉開(kāi)序幕，預(yù)計(jì)會(huì)在相關(guān)上市公司的訂單及報(bào)表上開(kāi)始得到兌現(xiàn)。
4 新能源汽車和智能駕駛
嚴(yán)格意義上說(shuō)，2021年才是國(guó)內(nèi)外新能源車需求共振的大年，但在風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的年度里，明年有較大概率提前反映部分預(yù)期。
5 科創(chuàng)板中研究不充分的科技公司
另外談點(diǎn)題外話，從筆者個(gè)人對(duì)科技產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)研來(lái)看，能很明確的看到一大批上市公司的自動(dòng)化能力在大幅提升。我們?nèi)タ淳苤圃斓牡湫推髽I(yè)（例如EMS、PCB、電池、半導(dǎo)體設(shè)備等行業(yè)龍頭）2016-2018年年報(bào)，即使在2018年是電子行業(yè)小年的背景下，仍可以明確的看到這批大家傳統(tǒng)印象中偏勞動(dòng)密集型的企業(yè)人均營(yíng)收在持續(xù)且快速的提升。
而更重要的是，假如大家去拆分這些公司的新舊產(chǎn)能，會(huì)發(fā)現(xiàn)近兩年投資的新產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的人效又會(huì)顯著高于報(bào)表所反映的平均值。這一方面使得我們對(duì)行業(yè)的盈利能力有信心，更重要的是代表著行業(yè)精密制造能力的躍升，我們有充分理由對(duì)工程師紅利驅(qū)動(dòng)下的中國(guó)科技國(guó)運(yùn)保持足夠信心。最后，隨著投資者結(jié)構(gòu)的機(jī)構(gòu)化，科技行業(yè)的估值體系也在快速的國(guó)際化，我們認(rèn)為“龍頭溢價(jià)”、“研發(fā)壁壘溢價(jià)”、“優(yōu)質(zhì)企業(yè)家溢價(jià)”已是不可逆的趨勢(shì)。即使風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，但對(duì)僅靠預(yù)期而沒(méi)有最終需求支撐的各類主題與概念要果斷的放棄，對(duì)沒(méi)有獲得產(chǎn)業(yè)鏈上下游印證的投資邏輯也要保持足夠警惕。即使在景氣上行期，投研上也要做減法，放棄低質(zhì)量目標(biāo)，與優(yōu)秀同行，賺自己相信的那部分錢。
張建勝 股票專戶投資經(jīng)理、TMT研究組組長(zhǎng)
個(gè)人簡(jiǎn)介：復(fù)旦大學(xué)信息管理與信息系統(tǒng)學(xué)士，上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院MBA，9年證券、基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。先后任職于安永（中國(guó)）企業(yè)咨詢有限公司、 申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所中小公司部，曾榮獲新財(cái)富2012年度中小市值分析師第一名，2011、2014年度第二名。2015年加入上海博道投資管理有限公司，歷任分析師、高級(jí)分析師、股票投資經(jīng)理?，F(xiàn)為博道基金股票專戶投資經(jīng)理、高級(jí)分析師。
投資特點(diǎn)：擅長(zhǎng)TMT成長(zhǎng)股投資，但高度重視風(fēng)險(xiǎn)收益比。
投資座右銘：善戰(zhàn)者，先為不可勝，以待敵之可勝。
2020年展望：過(guò)去的一年是“承前啟后”的一年，在5G+AI的驅(qū)動(dòng)下，我們正處于新一輪創(chuàng)新周期的上半段，未來(lái)一年的科技股仍將精彩。
關(guān)鍵詞：TMT；成長(zhǎng)股