過去的一年，A股市場的盈利在年初快速下滑后重拾韌性，而估值則在一季度的情緒修復后轉向收斂，市場經(jīng)歷年初的反彈后重回震蕩，積累勢能。展望來年，這份勢能將在新一輪庫存周期和科技周期中轉化為新的動能，我們將在團隊研究框架的指引下按圖索驥，尋找優(yōu)勝的方向。
回顧2019
1、 盈利韌性超預期
在去年年度策略展望中，我們預期2019年A股非金融盈利增速前低后高，全年增速在-5%左右，但在年終回望，無論是宏觀景氣還是A股非金融企業(yè)盈利，其韌性都超出我們年初的預期；我們一直推薦用克強指數(shù)來跟蹤驗證非金融企業(yè)的盈利，從滾動更新的數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利增速相對宏觀景氣的β在降低，而α在提高，這可能說明A股本身確實匯集了我們經(jīng)濟體中相對優(yōu)秀的企業(yè)。
(數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，博道基金，數(shù)據(jù)截至2019年10月31日)
2、 情緒修復，但仍謹慎
2019年，主要指數(shù)的PE_TTM估值都走出了歷史極值區(qū)間，但仍處于歷史較低分位數(shù)水平，而且我們還應注意到，中小風格指數(shù)年內因為2018年底的減值因素，相當一部分估值是被動修復的，未來隨著利潤TTM滾動區(qū)間的延展，估值可能還會面臨被動的"下降"。
（數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，博道基金，數(shù)據(jù)截至2019年12月12日）
展望2020
1、 周期重啟盈利回升
2020年最重要的宏觀線索是庫存周期大概率復蘇，回顧PMI同比化序列和克強指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)，財新PMI同比化先于中采PMI同比化見底回升，克強指數(shù)底部平穩(wěn)的情況下，都對應著一輪庫存周期的復蘇，這和我們觀察到的工業(yè)品價格回暖以及一些早周期行業(yè)景氣向好相一致。
（數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，博道基金，數(shù)據(jù)截至2019年11月31日(克強指數(shù)截至2019年10月31日)）
庫存周期復蘇將帶來A股非金融企業(yè)盈利的回升，截至2019年三季度，A股非金融企業(yè)的盈利累計同比增速為-3.65%，我們預計在2020年這一增速可能會回升到6~7%。
2、估值修復仍有空間
盡管市場估值在2019年已經(jīng)有所修復，但從股權風險溢價(ERP)的視角看，當前中證800的估值仍不算貴，其股權風險溢價接近歷史75%的水平，在貿易戰(zhàn)緩和以及周期復蘇的背景下，估值修復仍有空間。
（數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，博道基金，數(shù)據(jù)截至2019年12月12日）
3、中長期預期回報率仍有吸引力
以3年期視角來看市場的預期回報，可以幫我們減少經(jīng)濟周期波動給預測帶來的干擾。在3年期視角下，市場的盈利波動和經(jīng)濟增長的相關性更強，歷史數(shù)據(jù)顯示中證800業(yè)績3年期增速約為名義GDP的1.16倍，因此我們對中證800的3年期盈利預測就可以根據(jù)對GDP不變價增速及通脹水平的預測假設展開。
假設未來三年GDP不變價復合增速為5.7%(該情境大致對應2020-2022年GDP不變價增速6.0、5.7%、5.4%這種逐年下臺階的情況，較為謹慎)，以GDP平減指數(shù)為代表的通脹水平復合同比為1%，這一情境下三年期市場的盈利回報約為24.9%。
（數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，博道基金，數(shù)據(jù)截至2019年09月30日）
再看3年期的估值情況，過去3年中證800的3年期席勒PE均值為14.9，當前水平為13.58，近十年里僅高于2018年底和2013年初到2014年中這兩段時間，也即在長期估值波動過程里，估值大概率能帶給我們正回報。若僅對估值做中性假設，即未來三年不考慮估值波動的收益，只賺取盈利和分紅（過去3年股息率均值2.16%）的情況下，中證800未來三年潛在回報率也很有吸引力。
2020市場推演
推演2020年的市場，我們認為市場的結構性機會大于總量，在庫存周期、邊際資金和科技周期這幾條線索中，都有可循的結構性機會。
結構大于總量可能是市場未來很長一段時間里的主要特征，其背后的宏觀背景是經(jīng)濟增速L型背景下，經(jīng)濟新舊動能的交替和現(xiàn)有行業(yè)格局的重塑，表現(xiàn)在A股市場上即為企業(yè)盈利分化水平的不斷擴大。在這種背景下，我們應更重視市場整體以及行業(yè)內部的結構變化。
（數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，博道基金，數(shù)據(jù)截至2019年09月30日）
1、庫存周期重啟，跟蹤景氣回升
展望2020年，市場盈利結構的變化可能主要來自庫存周期的復蘇，其中周期中下游可能因為需求的穩(wěn)定性更為受益，在我們的行業(yè)景氣跟蹤模型中，周期中下游的行業(yè)如汽車和造紙都出現(xiàn)了行業(yè)景氣程度的好轉，汽車銷量增速(TTM)和造紙企業(yè)利潤(TTM)增速都在下半年發(fā)生了一定程度的好轉，有待進一步的跟蹤確認。庫存周期下行使得很多周期敏感的行業(yè)估值壓縮到較低的水平，后面的周期復蘇、景氣回升，可能會給這些板塊帶來投資機會。
（數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，博道基金，數(shù)據(jù)截至2019年11月30日）
（數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，博道基金，數(shù)據(jù)截至2019年10月31日）
如前所述，經(jīng)濟增速平緩的背景下，新舊動能的交替和現(xiàn)有行業(yè)格局的重塑往往同時發(fā)生，這就要求我們要將行業(yè)景氣跟蹤做得更為細致，其實過去的幾年里，我們傳統(tǒng)意義上認為內部同質化很強的板塊和行業(yè)內部都在悄然發(fā)生變化，鋼鐵和水泥價格在過去相當長時間里同步性極強，但2018年后，水泥價格屢創(chuàng)新高，但鋼鐵價格則轉為震蕩，這背后就是兩個行業(yè)格局的演化差異；類似的還有家電行業(yè)內部，歷史上波動趨勢同步的空冰洗在2017年之后的產(chǎn)量增速也開始分化。
（數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，博道基金，數(shù)據(jù)截至2019年12月12日）
（數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，博道基金，數(shù)據(jù)截至2019年10月31日）
2、外資影響方興未艾
2020年里，對市場影響最大的邊際資金仍可能是外資。當前時點，因為貿易糾紛、MSCI預期放緩納入等因素，很多人對外資在明年的流入預期比較悲觀，但參考其他市場的納入進程我們可以發(fā)現(xiàn)，MSCI納入因子的提高可能會在事件前后有脈沖影響，拉長歷史看則只是一個長期趨勢中的注腳。下圖是外資在韓國市場的流入額及成交占比的歷史數(shù)據(jù)，三條紅線分別對應著1992、1996和1998三次MSCI提高韓國市場納入因子的時點，可以看出外資流入并不為納入因子的提高所主導。在1992~1996長達四年的時間里，MSCI都沒有進一步提高韓國市場的納入因子(1992年韓國市場的納入因子也為20%)，但外資的累計流入和成交占比都在穩(wěn)步地提高。
（數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，博道基金，數(shù)據(jù)截至2019年12月12日）
而且當前階段，就影響效果而言，外資在A股市場的成交占比比凈流入額更為重要，因為交易占比即估值定價話語權強弱。當前A股市場上外資的成交占比到了5~6%的水平，和當年韓國市場納入因子提高到20%時的水平接近，參照韓國市場100%納入后25%~30%的外資成交占比，A股的外資成交占比還有很大的提升空間。
（數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，博道基金，數(shù)據(jù)截至2019年12月12日）
近兩年的“核心資產(chǎn)”行情已經(jīng)讓我們看到了外資強大的邊際影響力，以萬得陸股通200指數(shù)為代表的外資組合相對滬深300近年來超額收益明顯，伴隨資金的不斷流入和成交占比的不斷提高，A股市場的外資影響方興未艾。
（數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，博道基金，數(shù)據(jù)截至2019年12月12日）
3、 科技周期重啟
2020年，對市場風格影響最大的可能是科技周期的重啟，我們通過分析萬得信息技術指數(shù)(882008.WI)的超額收益發(fā)現(xiàn)，信息技術指數(shù)超額收益的趨勢項有著很強的動量，而其波動項則和通信技術周期息息相關。下圖中2008~2012年的藍色區(qū)域里，信息技術指數(shù)超額收益的起伏對應著同期的3G周期，后面的2013~2018年紅色區(qū)域則對應著4G周期，歸納歷史可以發(fā)現(xiàn)，超額收益波動項的起落和技術周期非常一致，站在當前時點，我們已經(jīng)迎來了科技周期的重啟。
（數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，博道基金，數(shù)據(jù)截至2019年12月12日）
科技周期的重啟可以帶來產(chǎn)業(yè)鏈前后很多的衍生機會，我們注意到手機銷量的TTM增速已在2019年年內有所好轉，后面5G周期的換機潮可能會進一步促進其景氣向上。通信技術周期的更迭也會帶來周期前中后期的設備投入，我們關注到2019年費城半導體指數(shù)持續(xù)好轉，說明產(chǎn)業(yè)鏈的景氣程度已經(jīng)改善。
（數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，博道基金，數(shù)據(jù)截至2019年12月12日）
（數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，博道基金，數(shù)據(jù)截至2019年12月12日）
本分研究，價值致遠
中國資本市場正在經(jīng)歷深刻的變化，國家戰(zhàn)略是一個全新的高度，基礎制度改革陸續(xù)推出，科創(chuàng)板注冊制和嚴格退市制度解決了股票市場“入口”和“出口”兩大市場化問題；資本市場加大對外開放，衍生品逐步豐富，市場多空交易更加立體和多元；資管新規(guī)統(tǒng)一了行業(yè)競爭態(tài)勢，為將來銀行理財、養(yǎng)老金等長期資金入市奠定堅實基礎。
伴隨著資本市場新生態(tài)的重塑，A股內在驅動因素正在悄悄轉變，盈利驅動的重要性顯著提升，估值波動的影響逐漸下降。盈利是股票市場長期的稱重器，而估值波動的下降顯著帶來了股票市場長期波動率中樞的下移，風險收益比變化最直接的影響是持有權益資產(chǎn)的體驗顯著上升，波動率視角上的“慢牛”或許并非遙不可及。
（數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，博道基金，數(shù)據(jù)截至2019年09月30日）
適應行業(yè)生態(tài)變化的是專業(yè)文化的建設，敬畏市場，專業(yè)本分，回歸本源，倡導價值。易會滿主席在行業(yè)文化建設動員講話中提到“證券基金行業(yè)是門手藝活，專業(yè)是行業(yè)機構安身立命之本”，博道基金成立以來，一直在實踐這一講話精神，立足本分研究， “做正確的事情，把事情做正確”?！白稣_的事情”，是擁抱價值、長期投資，而最難的“把事情做正確”則需要團隊從細節(jié)處不斷錘煉成可持續(xù)的投研體系。
——“做正確的事情”
我們立足基于長期可持續(xù)收益來源的深刻思考搭建內部研究框架，逐步形成“基于長期競爭力的價值投資理念”，堅持“好生意、好公司、好價格”的研究體系，與優(yōu)秀同行，長期投資，與時間做朋友。
——“把事情做正確”
我們立足搭建可持續(xù)的研究基礎設施服務內部投資體系，通過主動和量化相結合的方式對研究框架的若干重要課題持續(xù)投入研究：“行業(yè)景氣驅動力”模型跟蹤、“好生意”特征分析、行業(yè)卡片跟蹤迭代、“長期競爭力公司”的研究推薦等。每一個部件集合研究團隊優(yōu)勢能力，交互輸出構建研究基礎設施，同時注重研究知識的系統(tǒng)化，努力實現(xiàn)投研體系的分享、協(xié)作、可持續(xù)。
未來已來，我們將守護好投資者這份珍貴的信任，將至已至，我們將本分做好這份手藝活為投資者創(chuàng)造價值！