2019年，股票市場呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，行業(yè)分化較大。債券市場方面，利率總體有所下行，信用風險仍有暴露。
縱觀全年市場表現(xiàn)，總體體現(xiàn)出了我們年初的展望：政策強監(jiān)管、資產(chǎn)再配置，即在新的信用環(huán)境、政策環(huán)境和風險收益比較中，股票和債券作為標準資產(chǎn)，在再配置過程中得到了加配。不過資產(chǎn)類別內(nèi)部的分化，特別是股票資產(chǎn)的內(nèi)部分化，還是超出了預期。
2020總體判斷：股市震蕩上行
2020年，是內(nèi)外部壓力較大的一年，是全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃的收官之年，是美國的大選之年，也是資管新規(guī)過渡期的最后一年。多種因素交織在一起，使得2020年成為非常關鍵的一年。
展望2020
我們認為：宏觀經(jīng)濟逐步走弱，但仍有一定韌性；貨幣政策總體寬松，流動性相對充裕；財政政策維持積極，房地產(chǎn)政策有所放松。上市公司盈利相對穩(wěn)定，占市場主體地位的藍籌和龍頭公司估值仍然較低。全社會資產(chǎn)進一步向標準資產(chǎn)流動，尤其是類信用資產(chǎn)、房地產(chǎn)領域可能超出預期，對資本市場形成支撐。在假設貿(mào)易談判維持中性的態(tài)勢下，2020年的股票市場預計呈現(xiàn)震蕩上行局面，上半年機會或好于下半年；而債券市場在經(jīng)濟逐步走弱的過程中相對有利，下半年時機可能更佳。
經(jīng)濟逐步走弱，但企業(yè)盈利有韌性
2020年，我們總體預判宏觀經(jīng)濟逐步走弱，經(jīng)濟仍有一定的韌性，因此對基本面并不過度悲觀。
1 地產(chǎn)的需求韌性可能超預期
這種韌性一方面來自于“因城施策”下的政策調(diào)整空間，另一方面來自于城市化和戶籍制度改革的推進。另外，受前期開工和銷售的影響，地產(chǎn)施工整體仍有較大規(guī)模，在短期有望維持較高的水平，對宏觀經(jīng)濟起到一定穩(wěn)定的作用。
此外，我們也看到了部分企業(yè)推出一定幅度的讓利，銷售端呈現(xiàn)出不錯的上量之勢，展現(xiàn)出了需求的彈性。
2 企業(yè)盈利有望維持平穩(wěn)
盡管經(jīng)濟的下行壓力較大，但隨著供給側(cè)改革的持續(xù)推進，信用破局后將使企業(yè)加速出清，不具競爭力的中小企業(yè)也將加速退出，使得集中度提升，供給格局持續(xù)改善。以上市公司為代表的大中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的盈利有望保持穩(wěn)定。
另一方面，科技和消費有望對經(jīng)濟形成更大的帶動作用。特別是5G建設，有望帶動新一輪的科技周期。汽車消費迎來邊際改善，新能源汽車也在成本降低和部分車型暢銷的帶動下，有可能夯實產(chǎn)業(yè)基礎；養(yǎng)老和醫(yī)療服務等產(chǎn)業(yè)逐步增大在經(jīng)濟中的比重此外，財政、貨幣、房地產(chǎn)政策可能的對沖，也將對企業(yè)盈利帶來積極作用。
流動性從穩(wěn)健走向?qū)捤?，股市仍具性價比
貨幣政策服務于宏觀經(jīng)濟，預計2020年經(jīng)濟動能偏弱，貨幣政策在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險之間逐步向穩(wěn)增長傾斜。在經(jīng)濟下行壓力增大的狀況下，預計貨幣政策將加大逆周期調(diào)節(jié)，實體經(jīng)濟和金融體系的流動性維持合理充裕，營造出適宜的貨幣環(huán)境，利率信貸等方面維持適當寬松。
從逆周期訴求來說，2020年貨幣政策有維持中性偏寬的訴求，但通脹預期的約束可能影響節(jié)奏。從豬肉價格對通脹的影響來看，通脹對貨幣政策的約束主要在明年上半年，從而導致明年上半年貨幣政策主動寬松的意愿和能力相對有限。2020年下半年隨著通脹約束緩和，如果經(jīng)濟繼續(xù)面臨下行壓力，在逆周期訴求下，貨幣政策環(huán)境寬松程度可能上升。
2020年信用擴張可能面臨一定約束，信用收縮的內(nèi)生動力依然存在。由于銀行表內(nèi)貸款支撐的信用擴張更加消耗銀行體系資本金，資本金約束將變得更強，預計銀行信貸增速會有所下行。同時，中小銀行風險暴露依然在持續(xù)，不論最終以何種方式處理風險，存在資本、負債和資產(chǎn)質(zhì)量壓力的銀行大概率要縮表，這也會對信用擴張形成拖累。信用收縮雖然對經(jīng)濟增長帶來一定壓力，但結(jié)構(gòu)上更支持實體經(jīng)濟的基調(diào)不會變化。另外，在偏寬的貨幣政策和有約束的信用背景下，總體有利于資本市場。
Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年11月底，申萬A股PE為15.1倍，在過去5年和10年的分位數(shù)分別為10%和11%，估值處于低位；申萬A股EP為6.62%，相對于十年國債收益率的權(quán)益風險溢價為3.44%，這意味著從長期來看，權(quán)益資產(chǎn)的吸引力依然很大。
同時，與美國等海外主要市場相比，A股市盈率和市凈率都處于偏下位置，而中國經(jīng)濟增長仍維持較高增速，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正處于快速調(diào)整過程中，金融市場對外開放程度不斷加大，A股在國際范圍內(nèi)具有吸引力。
與各類資產(chǎn)橫向比較來看，當前股份制銀行6個月期理財收益率4.15%，1年期非證券類信托預期收益率7.16%，均比年內(nèi)高點下行約100個BP。從歷史對比來看，A股與其他資產(chǎn)的比價也處于吸引力較高的階段。
值得注意的是，無風險利率仍有下行趨勢，加之類信用資產(chǎn)的風險相對于前兩年卻有加大，進一步提升了A股的吸引力。
2020年是資管新規(guī)過渡期的最后一年，“非標轉(zhuǎn)標”有望加速進行，銀行理財子公司業(yè)務推進，A股有望在資產(chǎn)的再配置過程中，進一步提升估值水平。從更大的視角來看，當前居民資產(chǎn)在房地產(chǎn)領域的配置占據(jù)著絕對高位，而房價處于高位，京滬兩地租金回報率僅1.5-1.7%。隨著房住不炒的政策深入，也有利于股票債券等標準化金融資產(chǎn)的配置深化。
重點布局景氣改善的新行業(yè)
從戰(zhàn)略布局的角度，我們相對看好科技創(chuàng)新、景氣改善的新行業(yè)和穩(wěn)定消費類行業(yè)的龍頭公司。
01稀缺的科技創(chuàng)新和成長公司
長坡厚雪的賽道下，具備長期競爭力的公司仍然是長期投資的核心。我們致力于與優(yōu)秀企業(yè)同行，以合理的價格買入并長期持有長期競爭力公司，這類企業(yè)也是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下宏觀經(jīng)濟的持續(xù)亮點。其中，部分新興行業(yè)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中趨勢已經(jīng)明確，我們更看好醫(yī)療服務、創(chuàng)新醫(yī)藥及研發(fā)、5G建設及5G新應用等相關產(chǎn)業(yè)、消費電子等產(chǎn)業(yè)持續(xù)的前景。
02景氣改善的行業(yè)
很多優(yōu)秀的公司尤其是周期類公司因短期景氣下行或者業(yè)績不佳，估值處于低位，特別是細分行業(yè)里的一些中小龍頭公司表現(xiàn)尤其明顯。比如能源安全戰(zhàn)略下的油氣設備板塊；處于去杠桿尾聲階段、受益于資產(chǎn)再配置的券商板塊；以及受益于國內(nèi)外需求改善的新能源汽車及相關產(chǎn)業(yè)鏈。隨著行業(yè)景氣改善，這些行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司有望取得較好回報。
03穩(wěn)定的消費類公司
今年以來消費板塊表現(xiàn)亮眼，估值基本修復，長期來看，消費有望持續(xù)成為新常態(tài)下的亮點。但目前多數(shù)公司未呈現(xiàn)顯著高估，優(yōu)質(zhì)的消費類公司仍有長期的投資價值。
看好債市和可轉(zhuǎn)債市場的投資機會
在貨幣政策總體穩(wěn)健偏松的主基調(diào)下，債券市場也將迎來布局機會。
與此同時非標資產(chǎn)轉(zhuǎn)標，對債券市場也比較有利。一方面，無風險利率存在下行空間，看好長期限利率債，珍惜在全球范圍內(nèi)收益率仍處于相對高位的無風險利率資產(chǎn)。另一方面，優(yōu)質(zhì)的信用債券有望獲得穩(wěn)定的票息和一定的資本利得，部分因政策和短期流動性等原因而導致收益率較高的信用債券，有望獲得糾正。
債市中，特別提醒可轉(zhuǎn)債的配置價值?？赊D(zhuǎn)債下行空間有限，正股上行時，又能一定程度地跟隨上漲，因此特別適合對應正股處于左側(cè)階段、具有長期成長性的標的。
特別是隨著可轉(zhuǎn)債市場大幅擴容，可挑選范圍大大增加，個券的特征更明確。2020年，我們將優(yōu)先布局景氣處于左側(cè)或者長期成長性較好的新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)，同時可以配置有一定安全邊際、景氣穩(wěn)定的龍頭公司的可轉(zhuǎn)債以及部分收益率接近信用類債券的高等級可交換債。
袁爭光 博道卓遠、博道志遠混合基金經(jīng)理
個人簡介：經(jīng)濟學碩士，13年證券、基金從業(yè)經(jīng)驗。曾在中歐基金高級研究員、基金經(jīng)理，2017年9月加入博道基金管理有限公司任高級投資經(jīng)理。現(xiàn)為博道基金首席信用分析師，博道卓遠、博道志遠混合基金經(jīng)理。
投資特點：自上而下和自下而上相結(jié)合的股債靈活配置，“散有形，聚有神”的均衡精選股票。
投資座右銘：以歷史的眼光看投資
2020年展望：股票市場預計呈現(xiàn)震蕩上行局面，上半年機會或好于下半年；而債券市場在經(jīng)濟逐步走弱的過程中相對有利，下半年時機可能更佳。
關鍵詞：股票；債券