20年投資老將張迎軍：今年最大的挑戰(zhàn)是理解這一點(diǎn)，“6大關(guān)鍵詞”尋找長期上漲股票，新能源汽車有非常確定的中長期趨勢
作為有著20年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的投資老將，博道基金張迎軍曾在今年2月做客聰明投資者價值研習(xí)社時，詳細(xì)介紹了他的投資體系和方法?；卮鹆藶槭裁葱酒蓵蔀闈q幅最大的板塊，后續(xù)還會瘋狂嗎，為什么A股到了重新配置的窗口，如何判斷趨勢拐點(diǎn)的出現(xiàn)……
彼時他的分享和對市場的研判引發(fā)了現(xiàn)場聽眾的熱烈追捧，問題不斷，結(jié)束時間一延再延。詳情請點(diǎn)擊：投資老將張迎軍20年經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：過去A股有兩類股票一直沒套過人
那么，在過了近半年后，他的這些判斷有無變化，真正在投資實(shí)踐上業(yè)績?nèi)绾危?/p>
張迎軍曾長期任職于交銀基金，2019年，加入博道基金，任研究副總監(jiān)兼公募基金投資部總經(jīng)理，目前管理嘉泰回報(bào)，嘉瑞和嘉元等幾只基金。
截至2020年5月21日，嘉泰回報(bào)凈值已達(dá)1.1529元，嘉瑞A凈值1.1303，成立于今年3月的嘉元至今也有正收益。
雖然在博道管理基金時間尚短，但在他過往20年從業(yè)經(jīng)歷中，張迎軍有16年的時間是在進(jìn)行投資管理。
既管過幾百億的保險資金，也在公募基金、私募基金都管理過產(chǎn)品，曾在交銀基金任職7年基金經(jīng)理。
資料來源：Wind；截至2020年5月21日
其中，管理交銀優(yōu)勢行業(yè)的時間最長，2009年1月至2015年7月期間，共獲取126.75%的總回報(bào)，年化回報(bào)有13.19%。2013年9月至2015年7月管理的交銀雙息平衡，不到兩年的時間，共獲取61.3%的總回報(bào)。
在近日的路演交流中，張迎軍很坦承地把他做基金經(jīng)理多年、歷經(jīng)市場檢驗(yàn)的方法和認(rèn)知，和盤托出，并展望了今年的A股市場和投資機(jī)會。特別是提到了他的方法是基于價值的趨勢投資。
但請注意，這里的趨勢不是指市場波動，股價漲跌的趨勢，而是指，你站在更高的一個視角，去尋找社會發(fā)展的一些中長期、確定性的東西，這些確定性的東西其實(shí)就是趨勢。
當(dāng)這些中長期社會變遷的趨勢反映到股票市場的時候，它就會形成一些中長期的走勢。
一般的基金經(jīng)理一談到趨勢，唯恐避之不及，開口必言價值投資，但事實(shí)上很多人追漲殺跌，形同大散戶。張迎軍把他20年機(jī)構(gòu)從業(yè)的精華無保留傾訴而出，非常值得一看。
以下是聰明投資者整理的要點(diǎn)和精彩內(nèi)容。
“我的投資理念是基于價值的趨勢投資，趨勢是指我們站在更高的一個視角去尋找社會發(fā)展的一些中長期、確定性的東西，這些確定性的東西其實(shí)就是趨勢?！?/p>
“對于我個人而言，我也不會去刻意回避一些主題投資的機(jī)會，但盡量去做一些中長期的主題，而不要去過度的參與一些短期主題的投資?！?/p>
“2020年新冠疫情對股票市場最大的挑戰(zhàn)，是來自于投資者該如何理解股票定價最核心的因素。你如果對這一點(diǎn)沒有找到正確答案，你今年的投資就不太可能取得比較好的收益，或者說交出一份漂亮的成績單。”
“今年前三季度，我個人認(rèn)為A股大概率是在目前這個位置區(qū)間里面波動。從中期的角度來說，它是市場的一個底部區(qū)間。”
“主要布局以下幾條主線：第一就是科技股中主要是人工智能、云計(jì)算、服務(wù)器和5G；第二就是醫(yī)療服務(wù)、CRO、CDMO；第三個就是消費(fèi)品里面的白酒跟啤酒；第四就是新能源汽車跟光伏產(chǎn)業(yè)鏈；第五就是建材，建材里面有些長線股票，還有水泥，工程機(jī)械?！?/p>
“新能源汽車，我個人認(rèn)為，第一，它是我說的趨勢里面的非常確定的中長期趨勢，新能源汽車替代燃油車是一個確定性非常強(qiáng)的趨勢；第二，中國的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈里面的關(guān)鍵環(huán)節(jié)的公司出現(xiàn)了優(yōu)秀的公司，比方說電池，隔膜等具有全球的競爭力。”
“水泥、工程機(jī)械表現(xiàn)都是值得非常期待，特別是水泥，因?yàn)楣┙o收縮，整個產(chǎn)業(yè)的競爭格局、供需格局都得到了很好的一個優(yōu)化，所以我們看到，今年到目前為止水泥股表現(xiàn)非常的亮眼，我覺得這個估值的提升還有機(jī)會?！?/p>
基于價值的趨勢投資，順勢而為
我個人經(jīng)過了十幾年的實(shí)踐和理論的總結(jié)之后，現(xiàn)在用一句話來歸納我的投資理念就是基于價值的趨勢投資。
什么叫做基于價值的趨勢投資？
我覺得這個趨勢投資不是簡單地根據(jù)股票的K線的趨勢來做投資，這里的趨勢是指我們站在更高的一個視角去尋找社會發(fā)展的一些中長期、確定性的東西，這些確定性的東西其實(shí)就是趨勢。
而反映到股票市場的時候，它就會形成一些中長期的一些走勢。
那么什么又叫做基于價值呢？
在這里，我不是簡簡單單的用一些靜態(tài)的、估值的指標(biāo)去度量這個價值，而是綜合用公司的競爭力等等這些維度來看待價值。如果說把這句話再展開一下，我準(zhǔn)備用以下三點(diǎn)來做進(jìn)一步的說明：
第一點(diǎn)就是順勢而為，尊重市場，相信市場趨勢的力量，相信市場趨勢的背后，是你可能沒有注意到的市場的有效性。
我結(jié)合最近的實(shí)證來給大家做一個例子的說明。
比方說這次新冠疫情的爆發(fā)之后，特別是這次海外疫情大爆發(fā)，美股暴跌之后，我們在3月末到5月初一個半月左右的時間，A股市場進(jìn)行了一定力度的反彈，但是哪一類股票他表現(xiàn)得最強(qiáng)眼呢？
我個人的理解是，一些具有長期價值的股票表現(xiàn)得最為的搶眼，或者說股價走勢最強(qiáng)。那么對于個人投資者或者對于我來說，你就要尊重這種市場出現(xiàn)的趨勢，順勢而為。
趨勢投資+基本面研究
不刻意回避主題投資的機(jī)會
第二點(diǎn)，就是注重趨勢投資與基本面研究的結(jié)合，注重組合持股的長短結(jié)合。
為什么要注重組合的長短結(jié)合，是因?yàn)殚_放式基金每天都在面對投資者的申購、贖回，只有凈值基金凈值在不同的階段都能做到比較均勻的表現(xiàn)的時候，才能夠給投資人帶來更好的體會。
而要做到這一點(diǎn)的話，我個人的理解就是你的組合要做到長期股票和市場熱點(diǎn)均勻的結(jié)合。這樣的組合才能在不同的時間周期里面都能有較好的表現(xiàn)。
我們作為公募基金，非常講求基本面的研究。但是對于我個人而言，我也不會去刻意回避一些主題投資的機(jī)會。
在我的投資框架里面，什么叫做主題投資？
我來舉一個例子給大家做一個簡單的說明：比如說，2019年豬周期的股票，表現(xiàn)得非常的搶眼。那么對于豬周期股票這種投資機(jī)會的定性，有投資者可以把它定性為一個周期股，畢竟是它是基于豬周期的輪回來進(jìn)行投資。
也有可能把它定位一個主題投資，因?yàn)楹芏嗤顿Y者都是基于非洲豬瘟引發(fā)豬肉價格長期上漲的一個趨勢，來進(jìn)行的投資。
所以，如果說我是在2019年的上半年就發(fā)行了基金，那么拿到錢的話，我一定會參與這一輪基于豬周期的投資機(jī)會，這就是我所理解的主題投資。
主題投資最核心的一點(diǎn)，就是它在形成一個中長期的確定性的東西之后，能夠吸引這個市場的多數(shù)人的一致預(yù)期。
比方說去年豬肉價格的上漲，就是一個中長期的趨勢。
所以從這個本質(zhì)上來講，跟趨勢投資非常相近。那么做主題投資的時候，在我的投資框架里面，盡量去做一些中長期的主題，而不要去過度的參與一些短期主題的投資。
這里面的區(qū)別是什么？
如果這個主題最后沒有實(shí)實(shí)在在帶來該相關(guān)上市公司業(yè)績大幅增長的話，那么它股價的高點(diǎn)，往往是我們數(shù)學(xué)上所說的二階導(dǎo)數(shù)的拐點(diǎn)，或者說是一階導(dǎo)數(shù)的拐點(diǎn)的時候。
如果這個主題是一個短期主題，那么這個拐點(diǎn)就會來得非常的快。
最典型的例子就是中國第一輪疫情爆發(fā)之后的“口罩概念”。我們二月份復(fù)盤之后，口罩基本上在兩周左右就見到了股價的高點(diǎn)，所以我們盡量去參與的是一些長期的、中長期的主題的投資。
通過“6個關(guān)鍵詞”
尋找長期上漲的股票
第三點(diǎn)，就是要自上而下與自下而上動態(tài)結(jié)合，通過深度研究挖掘并長線持有長期上漲的股票。
因?yàn)閺幕饍糁档臍w因的角度上來說，如果一個基金要實(shí)現(xiàn)長期超額收益，或者戰(zhàn)勝市場、戰(zhàn)勝同行。
它的路徑我個人認(rèn)為主要有兩條：
第一條，就是組合里要盡量多的持有長期的牛股，這是你取得長期超額收益非常重要的一點(diǎn)。在我現(xiàn)在管理基金的時候，盡量努力去長線持有些我認(rèn)為會長期上漲的股票。
如何去尋找長期上漲的股票？
我個人認(rèn)為，如果以下兩組關(guān)鍵詞在一個上市公司里面，都能找到比較明確的這種印記的話，那么這個股票在很大概率上就會具備長期上漲股票的基本特征。
第一組關(guān)鍵詞，就是商業(yè)模式、核心競爭力和商業(yè)壁壘。
跟商業(yè)模式所對照的就是我們常說的賽道；跟核心競爭力所對標(biāo)的就是我們常說的護(hù)城河；那么跟商業(yè)壁壘所對標(biāo)的，也就是你是怎通過什么樣的方式來形成商業(yè)壁壘，那么最好的方式當(dāng)然就是品牌。
當(dāng)然不是所有的公司都能夠通過形成品牌、形成商業(yè)壁壘，也可以通過比方說規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢來形成你的商業(yè)壁壘。
如果說我們把這幾個關(guān)鍵詞在一個公司里面都能找到很好的印記，我個人認(rèn)為，尋找到長期牛股，就不是一個看不見摸不著的或者說是比較困難的事情。
當(dāng)然經(jīng)過我過去十幾年的投資實(shí)踐，我發(fā)現(xiàn)如果我們能夠找到一個好的賽道，能夠把這六個關(guān)鍵詞在一個公司里找到，那么他的的確確就能找到可能有三年期的牛股。
但是如果說我們要去尋找五年期或者更長期的牛股的話，我個人認(rèn)為管理或者說這個公司的優(yōu)秀的管理才是更為重要的基因。因?yàn)?，一個優(yōu)秀的管理能夠把不是那么好的賽道做成一個黃金的賽道。
最經(jīng)典的例子就好像中國的家電行業(yè)，因?yàn)橛辛烁窳?、美的這樣優(yōu)秀企業(yè)的出現(xiàn)，把空調(diào)這個看上去不是那么好的賽道做成了黃金的賽道。
對于一個長期超額收益明顯的，或者說長期業(yè)績優(yōu)秀的基金來說的話，那么它真正的這個法寶之一就是要注重風(fēng)險控制，注重風(fēng)險調(diào)整后的收益。
對于基金投資人而言，如果你希望去進(jìn)行基金的長期投資，獲得較好的長期回報(bào)的話，我個人建議你要去選擇那種注重風(fēng)險控制風(fēng)險的控制能力強(qiáng)的基金經(jīng)理。
2020年是一個比較困難的市場
最大的挑戰(zhàn)是如何理解股票定價的最核心因素
2020年的這個市場，我個人認(rèn)為是一個比較困難的市場。因?yàn)樗艿搅诵鹿谝咔榈臎_擊，新冠疫情對股票市場、對今年的投資而言，最大的挑戰(zhàn)是什么？
現(xiàn)在市場上一個非常資深的明星基金經(jīng)理，他管理的基金規(guī)模超過了150億，他在2020年一季度的季報(bào)里寫到，他不是看空而是看不清市場。
為什么會看不清市場呢？
就是因?yàn)榻衲甑男鹿谝咔橥獠孔兞康臎_擊，使得市場發(fā)生了非常大的變化。
比方說三月份以來，美股進(jìn)行了史詩級的暴跌。著名的投資人巴菲特，他活了89歲，縱橫了股票投資生涯50年以上，在這當(dāng)中他一共經(jīng)歷了五次的美股熔斷，其中的四次熔斷都是在2020的3月的中下旬經(jīng)歷的。也就是說新冠疫情沖擊之下，美股發(fā)生了非常大的跌幅，經(jīng)濟(jì)也受到了非常大的沖擊。
但是我們會發(fā)現(xiàn)，截止到5月8號，納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)全部收復(fù)了暴跌的失地，道瓊斯指數(shù)或者標(biāo)普500也大部分收復(fù)了暴跌的失地，這讓很多投資人難以很好的理解。
因?yàn)樵诤芏嗤顿Y人的投資框架里，經(jīng)濟(jì)增長或者經(jīng)濟(jì)基本面是第一位的，而美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是創(chuàng)了二戰(zhàn)以后的最差的紀(jì)錄。
但是股市為什么會走出V型反轉(zhuǎn)。在我們A股市場也是一樣的，就是二月份A股因?yàn)樾鹿谕１P相關(guān)疫情沖擊停盤之后，除了第一天的暴跌之后，迅速的走出了這個V型上漲的行情，我們說把他說成1.0版本的黃金坑。
那么現(xiàn)在這一輪也就是因?yàn)楹Ｍ庖咔榈陌l(fā)酵跟擴(kuò)散引發(fā)的一個大跌，是不是會走出2.0版本的黃金坑呢？
我想說的就是，2020年新冠疫情對股票市場最大的挑戰(zhàn)，是來自于投資者該如何理解股票定價的最核心的因素。
你如果對這一點(diǎn)沒有找到所謂的正確答案，你今年的投資就不太可能取得比較好的收益，或者說交出一份漂亮的成績單。
決定股市走向最為重要的兩個變量
預(yù)期和資金
從以下幾個視角來看待股票市場，可能幫助投資者來理解現(xiàn)在的股票市場的定價的核心因素。
第一，股票市場最為重要的決定變量我個人認(rèn)為是大類資產(chǎn)配置，而經(jīng)濟(jì)基本面是在放在第二位的。
從這個視角來看，我在后面會進(jìn)一步的展開這個問題，你才能夠理解為什么在美國的經(jīng)濟(jì)基本面是創(chuàng)出了二戰(zhàn)之后最低，但美股會走出V型反轉(zhuǎn)。
第二，就是股票定價是從更重要的、長周期的視角。也就是說，股票定價是對一些長期的變量進(jìn)行定價，我們要用長周期的視角來看待股票的核心因素。那么從這點(diǎn)來說，新冠疫情對經(jīng)濟(jì)周期的影響以及與對上市公司業(yè)績的影響是長期的還是短期的？
第三點(diǎn)，在分析框架里邊，如果分析變量過多的話，那么很多變量它可能是相互沖突的。
在我的分析框架里面，我認(rèn)為決定股市走向最為重要的兩個變量：
第一個是預(yù)期，
第二個是資金。
因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長、上市公司的業(yè)績以及宏觀政策都會反映到預(yù)期里面。
第一個變量，說的直白一點(diǎn)，就是股票是對預(yù)期的定價；第二個變量是指實(shí)實(shí)在在地進(jìn)入股票市場的資金和退出股票市場的資金到底是多少。
如果把這三點(diǎn)都能用這三個視角，或三個維度來分析美股和如今的A股，或許能夠就是幫助我們找到或者接近于市場內(nèi)在的邏輯。
短期來看，今年前三季度
A股大概率是在目前這個區(qū)間內(nèi)波動
中期來看，是市場的底部區(qū)間
這次央行取消了QFII和RQFII的額度，對長期來看是對這種境外資產(chǎn)境內(nèi)配置、大類資產(chǎn)配置力量的增強(qiáng)是起到非常重要的作用，這是我們看好A股長期走勢一個非常重要的理由。
因?yàn)槭艿搅诵鹿谝咔榈臎_擊，對經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生比較大的影響，所以今年前三季度，我個人認(rèn)為A股大概率是在目前這個位置區(qū)間里面波動，當(dāng)然四季度也是會有一定的變數(shù)。
所以我們的結(jié)論就是目前A股從短期來看是維持一個探底震蕩走勢，從中期的角度來說，它是市場的一個底部區(qū)間。
在這個市場環(huán)境里面依然會有比較好的投資機(jī)會，結(jié)構(gòu)性行情依然是貫穿相當(dāng)長時間的一個市場投資的主線。
那么如何來尋找這個結(jié)構(gòu)性的行情，跟去年我發(fā)基金的時候相比，在描述特征的時候有了這樣的一個變化：
第一，現(xiàn)在要以內(nèi)需為主。所以說我們看到了三月底到五月上旬這輪股票市場指數(shù)的反彈力度不是很大，但是漲幅最好的股票基本都是以內(nèi)需為主的股票。
而我在三月底市場開始反彈的時候就意識到這一點(diǎn)，因此整個組合的配置的主線是以內(nèi)需為主。
第二，要注意外需轉(zhuǎn)移的一個主線，這還不是一個非常大的一個擴(kuò)散，但有這些跡象。這里外需轉(zhuǎn)移是指由于海外疫情的擴(kuò)散，使得在海外的一些訂單向中國轉(zhuǎn)移。
比方說在CRO、CDMO這個行業(yè)就出現(xiàn)了這樣的跡象，如果這些外需向中國轉(zhuǎn)移，再疊加上本身這些行業(yè)是一個相對的景氣的一個狀態(tài)的話，那么它就會是未來相當(dāng)一段時間牛股的行業(yè)，或者景氣的市場的一個強(qiáng)勢的行業(yè)。
組合的投資主線
核心資產(chǎn)+科技股+新能源和光伏產(chǎn)業(yè)鏈+低估值股票
其實(shí)我的整個的組合也是以下的幾條主線來構(gòu)成：
第一個，核心資產(chǎn)。它是中國經(jīng)濟(jì)中長期增長的支柱動力，它是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和消費(fèi)映射的核心的行業(yè)。如果QFII和RQFII取消額度之后，受益于低利率，我們認(rèn)為核心資產(chǎn)板塊繼續(xù)會受到資金的追捧，比方說像貴州茅臺。
只不過就是2017年以來核心資產(chǎn)基本完成了就是估值的重估，很多股票已經(jīng)回到了一個合理估值的上限，接下來股價的上漲更多的是要來自于業(yè)績增長的一個對象，它是靠業(yè)績增長來推動股價的繼續(xù)的上漲。
第二個，基于5G級后周期包括云計(jì)算、半導(dǎo)體芯片、消費(fèi)電子等科技股。那么這批股票我個人認(rèn)為依然是值得中期看好的，只不過它需要就是消化估值，然后就是兌現(xiàn)業(yè)績。因?yàn)橐患径冗@些業(yè)績都受損了，我覺得至少要二季度的業(yè)績出來之后，市場的風(fēng)險偏好回升之后，這批股票才能夠上漲。
拉長了之后，這些公司都是這個產(chǎn)業(yè)升級的方向以及刺激內(nèi)需、進(jìn)口替代等行業(yè)，他們的賽道的需求是比較確定的，依然有不錯的一個投資的機(jī)會。
第三個，我還比較看好的新能源汽車跟光伏產(chǎn)業(yè)鏈。我現(xiàn)在組合里面也是布局了這兩個領(lǐng)域。
新能源汽車，我個人認(rèn)為，第一，它是我說的趨勢里面的非常確定的中長期趨勢，新能源汽車替代燃油車是一個確定性非常強(qiáng)的趨勢；
第二，中國的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈里面的關(guān)鍵環(huán)節(jié)的公司出現(xiàn)了優(yōu)秀的公司，比方說電池，隔膜等具有全球的競爭力。
一個產(chǎn)業(yè)鏈要具備投資機(jī)會，第一是看產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展的行業(yè)趨勢，第二要有優(yōu)秀公司，這兩點(diǎn)新能源其實(shí)都已經(jīng)具備。
而光伏是清潔能源，在國外由于中國的光伏不停的這個技術(shù)升級、降本之后，光伏發(fā)電在海外已經(jīng)平價上網(wǎng)，國內(nèi)離平價上網(wǎng)就一步之遙。
中國的光伏的是全球最大的制造業(yè)的一個基地，所以在三月中下旬到四月初時，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿搅撕Ｍ庖咔榈臎_擊之后有幅度較大的調(diào)整，但是中長期的趨勢是比較確定的。
我們看到的四月的中旬以來，這個行業(yè)的相關(guān)環(huán)節(jié)的龍頭公司的股價反彈力度也比較大，我覺得這個行業(yè)也是值得充分的重視。
第四個，以水泥工程機(jī)械為代表的低估值的股票。今年逆周期政策雖然有可能會低于預(yù)期，但是會有一定的力度來刺激增長。
所以覺得水泥、工程機(jī)械表現(xiàn)都是值得非常期待，特別是水泥，因?yàn)楣┙o收縮，整個產(chǎn)業(yè)的競爭格局、供需格局都得到了很好的一個優(yōu)化，所以我們看到今年到目前為止水泥股表現(xiàn)非常的亮眼，我覺得這個估值的提升還有機(jī)會。
我比較看好以下幾條主線：第一就是科技股中主要是人工智能、云計(jì)算、服務(wù)器和5G；第二就是醫(yī)療服務(wù)、CRO、CDMO；第三個就是消費(fèi)品里面的白酒跟啤酒；第四就是新能源汽車跟光伏產(chǎn)業(yè)鏈；第五就是建材，建材里面有些長線股票，還有水泥，工程機(jī)械。
提問環(huán)節(jié)
偏好成長股
問：在投資中有沒有行業(yè)偏好？
張迎軍：我覺得這個相對比較廣一點(diǎn)，我到今天為止，在給自己做投資理念的標(biāo)簽的時候，把自己定位在基于價值的趨勢投資。所以我覺得我沒有特別的行業(yè)偏好。
但是過去的十幾年，特別是管理公募基金的這七年時間告訴我，在A股市場到今天為止依然是成長股才能夠創(chuàng)造比較好的超額收益，所以如果說要講偏好的話，可能相對更偏好成長股。