為什么近半年來芯片股會成為市場漲幅最大的板塊？
為什么外資偏愛藍籌股？
如何判斷趨勢拐點的出現(xiàn)？
為什么說從大類資產(chǎn)配置周期來看，A股市場到了重新配置的時間窗口？
以上問題，博道基金基金投資部副總經(jīng)理張迎軍上周五（2月21日）在聰明投資者價值研習社的分享中都有回答。
張迎軍是個名副其實的投資老將。他從業(yè)20年，有著16年組合管理經(jīng)驗，股票投資、債券投資、基金投資都做過。既管過幾百億的保險資金，也在公募基金、私募基金都管理過產(chǎn)品，還管理過中國資本市場上最早一批保本基金。
作為老“交銀系“的資深基金經(jīng)理，他在2009年1月到2015年7月管理的“偏股基金十年冠軍基金”交銀優(yōu)勢行業(yè)基金，近6年半時間總回報有126.75%。而如今，聰明投資者曾經(jīng)專訪過的一位知名私募投資人也是他的產(chǎn)品持有人。
張迎軍歷經(jīng)A股多輪牛熊，在“尊重市場是有效的”這個認知基礎(chǔ)上，注重自上而下把握宏觀和周期。在他看來，“研究股票市場時，最高的宏觀視角不是來自于宏觀經(jīng)濟，而應(yīng)該是來自于大類資產(chǎn)配置。
如果一類資產(chǎn)在大類資產(chǎn)配置中持續(xù)處于凈流入的狀態(tài)，即使這一類資產(chǎn)的經(jīng)濟基本面不是那么好，依然會走出牛市行情?！?/strong>
有一句老話，華爾街有老的交易，有膽大的交易員，但沒有既老又膽大的交易員。
張迎軍在投資中重視絕對收益，重視估值的安全邊際，從實踐角度總結(jié)出A股股票定價的三層因數(shù)，“最上層是投資邏輯，再下來是估值區(qū)間，最后是公司業(yè)績?！?/strong>
同時，在他看來，“對于一個基金經(jīng)理而言，最重要的能力是前瞻性、是學習能力。而學習能力跟前瞻性的差異，就是基金長期業(yè)績差異非常重要的來源。”
“如果在現(xiàn)階段使用過去的經(jīng)驗，一定有一個前提，一定是在一個相同的大的周期背景下，你再重復(fù)過去的經(jīng)驗，勝率相對較高。如果你處在一個新的周期里面，過去的經(jīng)驗有可能就是失敗的起點。”
以下是張迎軍在研習社中的部分精彩分享，歡迎留言討論、轉(zhuǎn)發(fā)分享。聰明投資者APP近期也將上線張迎軍完整線上分享課程，歡迎關(guān)注。
A股股票定價的三層因數(shù)：
投資邏輯、估值區(qū)間、公司業(yè)績
雖然金融學里面關(guān)于股票的定價有很多種理論，但是在實踐運用過程中你會發(fā)現(xiàn)，理論跟實踐的契合，還是有這樣那樣的距離。
比方說，A股市場上很便宜的、市盈率只有5倍、6倍、7倍的股票不漲，市盈率有100倍、200倍的股票反而漲得很好。
對于有些投資者，特別是崇尚所謂經(jīng)典價值投資的投資者，會無法接受這樣一種市場定價現(xiàn)象的存在，說這是泡沫。
我個人認為，這樣的現(xiàn)象不僅僅出現(xiàn)在中國的股票市場，同樣會出現(xiàn)在美國的股票市場。
比方說，在過去幾個月里特斯拉的股價大幅上漲，應(yīng)該說，在美國這樣成熟的股票市場里，因為有做空機制的存在，股票定價那是富有效率的。
但是，有一個數(shù)據(jù)還是讓我感到一絲小小的驚訝，就是特斯拉這輪股價上漲打爆的空頭資金數(shù)量級折合成人民幣在千億左右。我看到的這個報道數(shù)據(jù)不一定準確，但是也能夠有足夠的說服力。
也就是說，關(guān)于特斯拉定價的內(nèi)在合理性，市場分歧是蠻大的。就像芒格最新對特斯拉發(fā)表的評論，“我永遠不會去買特斯拉這個股票，當然我也不會去做空?！?/p>
這說明股票定價確確實實是一個難以讓所有人都達到共識的東西。這也是“投資是一門藝術(shù)”，它的“藝術(shù)”的點所在，它具有千人千面的特征。
從實踐角度來說，A股股票定價的因數(shù)分為三層，最上層是投資邏輯，再下來是估值區(qū)間，最后是公司業(yè)績。
不同的公司上市之后，有的公司定在40倍（市盈率），有的公司定在20倍，就是因為投資者根據(jù)公司的行業(yè)屬性、未來前景、所屬產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進程來形成所謂的投資邏輯。
投資邏輯就是投資者先給出一個錨在那里，然后再給出估值區(qū)間，而上市公司的業(yè)績是在修正估值區(qū)間。如果業(yè)績超預(yù)期，股價可能從20倍（市盈率）漲到30倍（市盈率），但如果業(yè)績低于預(yù)期，則可能從40倍跌到30倍。
案例：近半年來
芯片股成為市場漲幅最大板塊的邏輯
我們以一個具體的案例來說明。
去年二季度以后，A股市場興起了一條科技股投資主線，或者我把它歸納成一條基于5G及后周期、云計算、芯片、半導(dǎo)體的投資主線。
半導(dǎo)體或者芯片股是大概過去半年多漲幅最大的一個板塊。我估計其中很多股票的靜態(tài)市盈率都在100倍左右，有些甚至有200倍。
那么怎么來理解這個問題？首先，你算一個數(shù)據(jù)就會發(fā)現(xiàn)，市場這樣給這個板塊定價，是具有相對合理性的。
過去三年，中國的第二大進口品類是能源，數(shù)量級在2400億美金左右。第一大進口品類是集成電路半導(dǎo)體，數(shù)量級在3000多億美金，過去幾年都是這樣。而芯片，又是這里面最重要的環(huán)節(jié)。
當華為、中興被制裁之后，市場很快就把這種長期邏輯轉(zhuǎn)化成中期邏輯，而中期邏輯又演變成短期邏輯。
本來所有的東西都可以用進口替代這個邏輯去解釋，但是現(xiàn)在因為中美關(guān)系緊張，本來可能10年以后被替代的東西變成了馬上就要完成的東西。
市場形成投資邏輯之后，怎么給估值呢？
華為一年的進口量在200億美金左右，如果全部被斷供，這200億美金就一定要在國內(nèi)采購。
電子產(chǎn)業(yè)的替代產(chǎn)品只是性能上的缺失，不是完全無法使用。我用高通的芯片，可能和自主國產(chǎn)的芯片比只是性能上差了一些，但是不代表不可用。
所以最后芯片股的定價邏輯就是，替代的市場空間和被選定的行業(yè)標的的賽道上的卡位或者說叫做行業(yè)地位來給估值，被替代的空間就是未來的所謂收入。
這就形成了這樣一個投資邏輯，給出了估值區(qū)間，然后這些公司因為市場的巨大需求，本身業(yè)績又在高速增長過程中。
如果用這樣的投資邏輯來思考，就相對能夠理解為什么在過去的半年多時間里面芯片股成為科技板塊里面漲勢最強的一個板塊。
投資人不得不面對的三大矛盾
我在多年股票投資的實踐中發(fā)現(xiàn)，以下三對矛盾是長期從事證券投資的從業(yè)人員自覺不自覺都會面臨的問題。
第一對矛盾：你相信市場永遠是對的，還是你相信市場永遠存在錯誤？這個矛盾其實是一切問題的本源或者是最根本的矛盾。
第二對矛盾：你相信周期，還是相信歷史不會簡單地重復(fù)？
第三對矛盾：很多價值投資者堅信自己在堅守價值，相信曙光總是會來，是金子總會發(fā)光。但是回過頭來看，你以為自己在堅守“價值”，其實很有可能是在堅守“價值陷阱”。
什么樣的世界觀決定什么樣的(投資)方法論。
如果你相信市場永遠是對的，那么你就應(yīng)該做趨勢投資，因為已知的信息已經(jīng)包含在證券價格里面。如果你認為市場永遠存在錯誤，你才可能去做價值投資或者逆向投資。
對我而言，我相信市場永遠是對的。
從愛爾眼科的案例來看
市場永遠是對的
我們來舉一個具體的案例。過去幾年，核心資產(chǎn)的股價上漲幅度非常之大，那么它們的定價是合理的嗎？這種股票定價是被高估的嗎？
我選了一個靜態(tài)市盈率很高、大家也耳熟能詳?shù)墓善薄獝蹱栄劭啤?/p>
我們截取了2020年2月14號愛爾眼科的股價，對應(yīng)的TTM市盈率（動態(tài)市盈率）是94.69倍，如果你沒有做過深入研究，僅僅從靜態(tài)市盈率來看，很可能得出一個結(jié)論，他是被高估的，因為畢竟90多倍市盈率，拍腦袋得出這個結(jié)論很容易。
但是如果你從以下兩個視角再來看一看，可能你覺得這個結(jié)論還不一定這么容易用這個方式得出來。
我們就看一下PEG（市盈率相對盈利增長比率），PEG的計算很簡單，就是當年的PE（市盈率）除以當年的業(yè)績增長。
2012年到2013年上市公司的業(yè)績有一個大的波動，可能數(shù)據(jù)不一定很準確，我們從2013年看到今天，在過去7年時間里幾輪股價的大漲，我們會發(fā)現(xiàn)，它的PEG高點基本上在3.0左右。
到今天為止，最新股價算出來的PEG是3.3，也就是說從PEG的角度，愛爾眼科沒有被特別顯著地高估。
我們再從DCF貼現(xiàn)（現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型）的角度來做一個分析。假設(shè)用10年的眼光來看，為什么愛爾眼科可以看10年？因為它的經(jīng)營非常簡單，它是一個醫(yī)院，所有的業(yè)務(wù)模式非常清晰，所以可能永續(xù)10年。
假定愛爾眼科10年之后的市盈率在30倍，過去幾年愛爾眼科年業(yè)績增長的平均增速在35%左右。
愛爾眼科的管理層公開給投資者說，未來能夠維持30%的業(yè)績增長，我們打一個折，就是現(xiàn)在35%的業(yè)績增長，假設(shè)10年以后降到10%。
我們的WACC（加權(quán)平均資金成本）取多少？根據(jù)最新的十年期國債收益率跟滬深300過去5年的平均收益率來做出的WACC，取7%。
那么你會看到，因為從30%多降到10%，10年下來平均的業(yè)績增長就是20%。
20%的業(yè)績增長，10年算下來之后，它目前合理的市盈率是94倍，跟現(xiàn)在實際的TTM市盈率高度吻合。
當然這里面可能有那么一點點的偶然性，我只是把愛爾眼科作為一個例子來說，不代表我偏好這個公司，也不代表有買入機會，就想說明一點，其實A股的效率挺高的。
你要相信，這個市場上買這樣股票的多數(shù)都是機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者都是有研究能力的，所以我相信這個市場的定價效率是越來越高。
A股市場已經(jīng)到了
大類資產(chǎn)重新配置的時間窗口
你相信周期，還是相信歷史不會簡單的重復(fù)？
這兩者是對立統(tǒng)一的。因為周期之上有周期，這是問題的關(guān)鍵所在。
如果在現(xiàn)階段使用過去的經(jīng)驗，一定有一個前提，一定是在一個相同的大的周期背景下，你再重復(fù)過去的經(jīng)驗，勝率相對較高。如果你處在一個新的周期里面，過去的經(jīng)驗有可能就是失敗的起點。
你不得不承認，周期是存在的。不同的視角上的確有很多周期。周期的思維很重要，但是在運用的時候，一定要具體問題具體分析。
這一次新冠疫情爆發(fā)，股市復(fù)盤暴跌一天之后，迅速止跌回穩(wěn)。我想跟大家分享一下，從大類資產(chǎn)配置周期的視角來看，這里面最主要的邏輯是什么。
我們在研究股票市場時，最高的宏觀視角不是來自于宏觀經(jīng)濟，而應(yīng)該是來自于大類資產(chǎn)配置。
如果一類資產(chǎn)在大類資產(chǎn)配置中持續(xù)處于凈流入的狀態(tài)，即使這一類資產(chǎn)的經(jīng)濟基本面不是那么好，依然會走出牛市行情。
樓市就是這樣，從房價收入比、租金收入比這種所謂經(jīng)濟學的視角來看，都是很低的，但是樓市就漲了很多，本質(zhì)上就是一個大類資產(chǎn)自我循環(huán)加強的過程。
回到股市，為什么我們過去十幾年的三輪牛市里面，2005~2007年牛市是漲幅最大的一輪牛市，而2009年牛市是漲幅最小的一輪牛市？
從中觀角度來看，可能是有這樣那樣的一些原因，從大類資產(chǎn)配置視角來看，能夠找到問題的關(guān)鍵點。
因為在2005~2007年發(fā)生了大類資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)移。因為當時人民幣進入了一個持續(xù)升值的時間周期，它引發(fā)了境外資產(chǎn)境內(nèi)重新配置。
而2009年這輪牛市就是一個存量資金的市場，沒有動大類資產(chǎn)配置的奶酪。因為在那個時間周期，中國還有兩類大類資產(chǎn)進入了黃金期。
一類資產(chǎn)是樓市，4萬億（政策頒布）之后，除了一線城市之外，二線城市、三線城市都紛紛進入樓市的牛市。
還有一類資產(chǎn)就是信托業(yè)，信托業(yè)在2009年的規(guī)模只有2萬億，到了2017年，中國信托業(yè)的規(guī)模達到了24萬億。
也就是說幾年時間，信托業(yè)創(chuàng)造了一個上海股市或者深圳股市的市值。在3000點位置的時候，上海股市或者深圳股市的市值也就是二十五六萬億左右的數(shù)量級。
從這個視角我們就明白了一個道理，大類資產(chǎn)才是真正的決定性力量。而可以這么說，現(xiàn)在的A股市場，已經(jīng)到了大類資產(chǎn)重新配置的時間窗口。
兩扇窗口都打開了。一方面外資通過QFII與滬港通等途徑持續(xù)流入中國的資本市場，這是我們看到的一個客觀現(xiàn)實。核心資產(chǎn)股票過去幾年股價持續(xù)上漲，背后最大的推手就是來自于這股力量。
而境內(nèi)，樓市進入尾聲，信托業(yè)在2017年之后就進入了停滯期，而信托業(yè)進入停滯期的根本原因也比較簡單，就是它所對接的基礎(chǔ)資產(chǎn)增長乏力了。
信托業(yè)原來能夠持續(xù)快速增長的一個基石是，它所對標的優(yōu)質(zhì)“優(yōu)質(zhì)”的基礎(chǔ)資產(chǎn)來自于地產(chǎn)和地方融資平臺的融資。而這兩塊受到政策約束之后，這種“優(yōu)質(zhì)”資產(chǎn)的供給受到了很大約束，所以它的規(guī)模增長也開始進入了一個相對低速階段或者說停滯階段。
國內(nèi)的資產(chǎn)再配置是帶有被動性質(zhì)的，而國外的配置帶有主動性質(zhì)，里面最重要的區(qū)別是，錢在誰手里面。
在國外，個人投資者都把錢交給機構(gòu)，無論是去買養(yǎng)老金、企業(yè)年金，還是去買對沖基金，反正錢是在機構(gòu)手里，機構(gòu)是用相對更為科學的方法論和更長的視角在看待投資。
而中國境內(nèi)更多的錢還是在個人投資者手上，所以你才會看到千億資金去追逐一款爆款基金。這個身就說明錢在個人手里，個體的決策更多會符合我們常說的一個名詞——羊群效應(yīng)。
如何盡量保護自己
不被趨勢的終結(jié)所傷害？
趨勢分為長期趨勢、中期趨勢、短期趨勢，我個人建議盡量去參與一些中長期的趨勢。
因為中長期趨勢的周期長，從理論上說，貼現(xiàn)的時間越長，給的估值區(qū)間就越高，也就是說估值上限就越高，所以相對來說，盡量去參與一些中長期的趨勢。
在過去A股的投資實踐中，長期來看，你會發(fā)現(xiàn)有兩類股票一直沒有套過人。一種就是白酒，就算買到一個高點，持有足夠長的時間依然能夠賺到錢。第二類是醫(yī)藥，醫(yī)藥里面的醫(yī)療服務(wù)也是這樣。
因為這兩種投資是基于一些長期的趨勢、邏輯，到現(xiàn)在為止，都沒有被很好的中長期邏輯終結(jié)掉。
對一些中短期邏輯的東西，就要具體問題具體分析。
隨便舉一個例子，比方說光伏，就股東而言，實際上過去很多年都是一個價值毀滅的行業(yè)。因為在產(chǎn)業(yè)鏈上，終端的價格不停往下走，所以各個環(huán)節(jié)的毛利率和凈利潤都在被壓縮。
這種產(chǎn)業(yè)在過去一直不是那么好，但是會有拐點出現(xiàn)，什么時候是拐點快出現(xiàn)了？
第一，經(jīng)過了市場的殘酷洗禮之后，行業(yè)壁壘越壘越高，剩下的公司越來越優(yōu)秀。這個就是趨勢轉(zhuǎn)變的一種關(guān)鍵原因。
第二，以光伏為例，它離平價上網(wǎng)的距離越來越近。當然最后到平價上網(wǎng)，這個行業(yè)就是真正的大發(fā)展了，但是現(xiàn)在可能還有那么1~2步的距離才能跨上去。那你要去判斷，這里面還會有一定的風險，但是跟三年前相比，風險已經(jīng)降低了很多。
如何判斷趨勢拐點的出現(xiàn)？
中長期的趨勢沒有達到大的拐點時，整個股價的表現(xiàn)就是一個半年的頭部，全年就是一個腰部。
對于真正長線的股票，它的走勢是另外一回事。
投資的時候，你要分清楚，哪些股票是真正的十年牛股，哪些股票是三年上漲的股票，哪些股票可能是一年上漲的股票，哪些股票可能是六個月上漲的股票。
但另外一個話題，就是需要基金經(jīng)理去斟酌的地方。從長期績效的角度來說，買入長期上漲的股票是最省事的，只是說你要平衡長期上漲的股票跟短期收益之間的矛盾。
這就是共同基金經(jīng)理難的地方，他是需要短期業(yè)績來做支撐的，所以這是一個組合問題。
一個10年長期上漲的股票，可能在10年的上漲周期里，前三年就完成了全部上漲的70%，而后7年只完成了全部上漲的30%，這種現(xiàn)象背后的原因是什么？
因為在前三年的時候，是戴維斯雙擊，一方面是業(yè)績的增長，再一方面是估值的提升。
為什么估值在提升？就是它的所謂長期價值在被越來越多的投資者所認同，就形成了追捧，直到把它買到一個長期估值的合理水平。
那么剩下的7年就在賺業(yè)績增長的錢，而這樣的股票雖然漲了很多，但是安全性反而是高的。
比如某白酒龍頭，2014年之前，可能我們認為15倍到20倍是一個合理的估值波動區(qū)間，現(xiàn)在是30倍到35倍之間的一個波動區(qū)間。
越到后面，它的商業(yè)模式等等基本面的亮點被越來越多投資者認識之后，它的估值波動會相對變小。
估值的波動是股價波動最重要的直接因素，估值不波動了或者波動很小了，它就變成業(yè)績增長多少股價就漲多少，這樣的投資反而變得簡單。
這就是以前國外投資者經(jīng)常說的，“我們在中國股市實踐的不多，就是買藍籌股?！?/p>
為什么買藍籌股顯得風險低？最重要的原因就是，它的估值波動小，它被越來越多的投資者充分認同了。
次新的白馬股到大白馬股的過程，也是加速比較快的過程。
如果我們按照投資方法論來劃分股票的話，可能脈絡(luò)更為清楚一點。它是什么階段的股票？我們常說，從0到N的過程中，0~1是黑馬股，就是風險最高的，因為它可能會失敗，就變不成1。
從1~3是利潤最豐厚的，從3~5、從5~10，現(xiàn)在這個公司處于哪一個階段就面臨哪一種收益。