小博說
如果要說今年關(guān)注度較高的公募產(chǎn)品，就不得不再次提到量化類基金。
在之前的月談中，我們請博道基金量化投資部總經(jīng)理、博道“指數(shù)+”系列產(chǎn)品基金經(jīng)理楊夢從量化基金的角度和大家分享過，這類產(chǎn)品應(yīng)該怎么選、怎么投？
也正是隨著大家對于公募量化基金的關(guān)注度日益提升，因子、模型、超額收益等字眼似乎變得“耳熟能詳”。
如今，如果我們再談量化，就不能只談量化，產(chǎn)品層面之外，不如談一談量化的底層，比如量化和主觀那些事兒。
量化跟主觀其實從來就不對立，特別是對于公募量化來說，還會有不少融合。
本期博道月談，我們請楊夢和大家再來聊一聊。
楊夢
博道基金量化投資部總經(jīng)理
專注量化領(lǐng)域12年，其中4年量化研究、8年投資管理經(jīng)驗，歷經(jīng)公私募實盤淬煉,融合主動與量化雙重優(yōu)勢。
作為深度訪談欄目，博道月談每月邀請一位資深投研大咖和大家深度交流，說投資、聊心得、談感悟。老問題，希望能為大家提供一些新認知。
理解主觀 基本面與量價并重
小博：主觀和量化，往往會被拿出來比較和討論，您怎么來看這個問題？
楊夢：還是那句話，我一直認為，主動和量化從來就不是對立的。
如果我們從產(chǎn)品層面去看，主動管理類的產(chǎn)品和量化的產(chǎn)品只是背后捕捉收益的方法不同，各自有適應(yīng)的市場風格和環(huán)境，但都是為了去獲取超額收益。
從方法本身來看，我們回到股票價格的底層邏輯：P=EPS*PE（即股價=每股盈利*市盈率 ），想要獲得超額收益，核心是你要能更精準的去預測價格。
一方面，要針對EPS，也就是對公司基本面趨勢的預測，這里面又涵蓋不同的維度，比如上市公司的成長性、盈利能力、盈利質(zhì)量、分析師預期等等，其實要求一定的研究深度，需要具備邏輯性，在這個層面，主觀研究在深度上可能相對會更有優(yōu)勢。在這個角度，雖然我們是用量化的方式來做投資，但是我們也會去借鑒以及融合主觀的邏輯。
另一方面，也要能夠預測中短期的基于行為金融學的估值（PE）波動，比如大家會經(jīng)常發(fā)現(xiàn)可能上市公司的基本面沒有發(fā)生變化，但股價還是會起起落落，主要就是估值波動帶來的。
對估值波動的預測，分好幾個預測周期。
如果是去預測1天-20天以內(nèi)的估值波動，也就是俗稱的量價類因子，量化的方式可能會更有優(yōu)勢。比如我們在量價因子的挖掘上面已經(jīng)完全借助于機器學習的算法，我們相信只要得到合適的指導，機器在這方面能比人腦更有效率。如果是去預測1個月-6個月左右的估值波動，也就是價值類因子，主動和量化都可以做，我們對它的挖掘也會融合不同行業(yè)的主觀邏輯。
在我看來，EPS的趨勢和估值的波動都是股票定價中不可或缺的要素，基于這樣的認知，我們的量化模型中，底層的因子庫也是涵蓋這兩大類：偏動量的基本面因子和偏反轉(zhuǎn)的均值回歸因子（去預測估值的波動），從這兩個維度出發(fā)，來進行因子的挖掘、定義和描述。
我們內(nèi)部一直倡導一個理念：在日常工作中尊重第一性原理。
其實這個道理對于主動研究和量化研究都是通用的，量化的研究課題乍一看非常紛繁復雜，其中可能涉及到很多數(shù)學的推導、模型的構(gòu)建，但是在做這些事情之前，最先要理清為什么要做，如何能以最高效的方式達到自己的目的。
從某種程度上來講，量化作為一種方法，我認為背后也體現(xiàn)了基金經(jīng)理思考后的一些主動選擇。
融合主觀 主動研究賦能基本面因子構(gòu)建
小博：能否再具體分享一下，在具體的模型構(gòu)建中，量化如何融合主觀研究的優(yōu)勢？
楊夢：比如對基本面因子的挖掘就包括不同的維度，像上市公司的成長性、盈利能力、盈利質(zhì)量、分析師預期等等，對于這類因子，我們會比較側(cè)重深度邏輯，在這個深度挖掘的過程中，我們也會依托于博道基金的大研究平臺基礎(chǔ)，同我們的主動團隊做大量交互，從中獲得很多比較有深度的思路。
但是，這里的交互并不是指我們與主動團隊選擇的股票一致，而是更看重其背后研究的邏輯，具體包括兩個方面：
第一，交流選股邏輯，感知市場每個階段相對比較核心的定價要素。
比如在2017年之前，業(yè)內(nèi)對于成長因子的定義相對簡單，凈利潤增速可能直接就可以描述成長性 ，但隨著時代的發(fā)展，大家都在沿用這套邏輯后，會導致這種超額收益來源逐漸由α變?yōu)棣拢藭r你就需要一些更高階而隱性的辦法去描述成長性。2017年之后，像SUE這樣的因子會慢慢進入大家的視野，紛紛去做替換，所以，要能夠持續(xù)找到新的超額收益獲取來源。
第二，對基本面因子的糾偏。
任何一個因子都會出現(xiàn)階段性失效或負貢獻的時期，這種情況下，我們會把負面績效下沉到行業(yè)和個股，針對一些明顯負貢獻的行業(yè)或個股去和主動投研團隊溝通，通過這種溝通去探索主觀的視角，汲取一些我們原來可能沒有考慮到的邏輯，如果經(jīng)過我們的測試，里面的部分邏輯是可以進行泛化的，全樣本適用的，我們會把這些邏輯加入到原本的基本面因子構(gòu)建流程當中，這個過程其實也是我們對基本面因子升級迭代的一個手段。
我們團隊日?；ㄙM最多精力的工作是不斷地提升底層大類因子的有效性，對模型進行迭代升級，保持其生命力。
利用主觀 市場風格依然指向偏中小市值
小博：從量化基金經(jīng)理的角度，如何看待后續(xù)市場？特別是當前大家對于買“大”還是買“小”的問題，您怎么看？
楊夢：首先，我們對權(quán)益市場是比較樂觀的。
在我看來，基本面的中期趨勢是影響市場的核心矛盾。可能有部分人會反對這個觀點，因為歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過兩者互相背離的階段。比如2014年，大家普遍感覺那時的經(jīng)濟相對較差，但是股市的表現(xiàn)很好，股市與經(jīng)濟基本面似乎產(chǎn)生了很大的背離。
但是我們進行過詳細的數(shù)據(jù)測算，其實沒有產(chǎn)生背離：誤解的原因是對基本面的描述錯誤，因為基本面不僅僅只是宏觀經(jīng)濟。我們定義的“基本面”是說，如果我們?nèi)タ茨持笖?shù)，比如滬深300指數(shù)，那我應(yīng)該去觀察它內(nèi)部成分股凈利潤的增速趨勢性來判斷滬深300的走勢。
如果按照這個方式定義“基本面”，2014-2015年基本面也是回升的，至少報表表觀上是在擴張的，上市公司有較好的凈利潤向上的增速趨勢。
站在當前，我們所跟蹤的量化指標顯示，我們基本面的拐點已經(jīng)越來越近，雖然誰也無法預測準確的時間，但起碼我們面臨的勝率和賠率也是進入越來越高的階段，所以我們相對樂觀。
那么，在這種情況下，我們看好什么？
從前年底到現(xiàn)在，市場整體呈現(xiàn)出比較強勢的中小市值的風格，不少投資者也擔心會不會追高，我們的答案是大概率不會，在一年以及一年半左右的維度，我們認為市值風格依然指向偏中小市值，核心觀點有以下五個：
1）估值，中小市值的分位數(shù)其實并沒有那么高，盡管它已經(jīng)強勢了一年多，但估值上漲是比較有限的，不必太擔心泡沫化的風險；
2）周期的位置，復盤歷史上大小市值的風格輪動，大致呈現(xiàn)4-5年的周期趨勢，單從時間維度出發(fā)，目前是處于一個中段位置，并沒有展現(xiàn)出很明顯的尾部特征；
3）機構(gòu)關(guān)注度指標，統(tǒng)計專業(yè)機構(gòu)一段時間內(nèi)對大股票的調(diào)研次數(shù)減去對小股票的調(diào)研次數(shù)，這個指標歷史上是相對領(lǐng)先的。比如2017年開始由小轉(zhuǎn)大的行情，這個指標在2016年就開始上升，但行情的真正拐點在2017年發(fā)生；又如2021年開始的反轉(zhuǎn)行情，該指標從2020年就開始顯著向下。當前，機構(gòu)關(guān)注依然持續(xù)下沉，且公募持倉分散度越來越高，并且暫無轉(zhuǎn)變趨勢。
4）宏觀環(huán)境，歷史上“宏觀相對較弱加流動性相對充?！钡慕M合大致上均有利于中小市值；
5）資金效應(yīng)，行情切換的第一波通常由外生變量觸發(fā)，但是在偏中段行情時資金效應(yīng)的存在會進一步促進其發(fā)生，一方面過去兩年的賺錢效應(yīng)均集中于中小市值，個人和機構(gòu)的資金會有所流入，另一方面，中國的部分投資者對于股票交易熱情很高，也使得中小市值交易比較活躍，仍舊存在一定的阿爾法。
風險提示： 本文內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議及承諾，非基金宣傳推介材料。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風險評測，并根據(jù)您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產(chǎn)品。請在進行投資決策前，務(wù)必仔細閱讀基金的法律文件（招募說明書、基金合同、基金產(chǎn)品資料概要等），充分考慮自身的風險承受能力。基金有風險，投資須謹慎。