導(dǎo)讀：2022年上半年的市場下跌，讓人聯(lián)想起2008、2016、2018等幾次大級別熊市，無論接下來市場如何發(fā)展，以類絕對收益為目標(biāo)的“固收+”產(chǎn)品，承載著更多的期待，許多人做了一次高波動的過山車后，發(fā)現(xiàn)不如買較低波動的產(chǎn)品，即便收益低一些，也能更穩(wěn)穩(wěn)地“拿得住”。
但是，博道基金的固定收益投資總監(jiān)陳連權(quán)通過回顧歷史數(shù)據(jù)，給了一個讓人大跌眼鏡的觀點(diǎn)：如果以“任意持有一年實(shí)現(xiàn)年化6%的收益”為目標(biāo)，從2005以來，全樣本達(dá)成率只有46%，換言之，如果以歷史上非標(biāo)所提供的“6%的確定收益”為競逐對象，可以說，實(shí)現(xiàn)“任意持有一年100%實(shí)現(xiàn)年化6%的收益”并不是一件容易的事情。
然而，有時候大家會覺得這個命題很“容易”，在他看來，過去各種制度紅利其實(shí)增厚了不少收益，比如，曾經(jīng)的信用剛兌，股票的結(jié)構(gòu)性牛市，再比如，可轉(zhuǎn)債能實(shí)現(xiàn)平均2年左右100%的轉(zhuǎn)股等等。
如果這些紅利在未來會逐漸消失，那么，一方面，當(dāng)我們在看待“固收+”歷史業(yè)績的時候，可能需要將它從這些紅利中打一些折扣；另一方面，更重要得是，如何才能系統(tǒng)化地實(shí)現(xiàn)“固收+”的多重投資目標(biāo)？可能是一個更加值得思考的問題。僅從這一點(diǎn)，就能看到陳連權(quán)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)乃季S方式。
通過訪談，他分享了許多讓我們大獲啟發(fā)的觀點(diǎn)。
比如說，“固收+”屬于多目標(biāo)產(chǎn)品，單一策略很難滿足要求，而打造一個系統(tǒng)化的投資框架可能很有必要；再比如說，長期的高收益且低波動是不可持續(xù)的，如果有，那么理論上一定會有人加杠桿買，直到超額收益消失；再比如說，資產(chǎn)配置和擇時的區(qū)別在于時間維度……（金句很多，我們會在下面分享）
陳連權(quán)認(rèn)為，所有的投資行為，都要知道自己到底在賺什么錢，也就是說，需要回歸到投資的第一性原理去思考問題，在我們的訪談中，不斷看到他對事物的本質(zhì)、對世界的常識，有著深刻的理解。
他把資產(chǎn)配置看成是風(fēng)險管理，比如，CTA策略上用波動率平配的方法去確定不同品種的比例，本質(zhì)是在低配高風(fēng)險資產(chǎn)，超配低風(fēng)險資產(chǎn)，再比如，資產(chǎn)配置希望減輕尾部風(fēng)險，但問題是，完全去除左邊的風(fēng)險，也意味著完全拿走右邊的收益，如何取舍？當(dāng)完全主觀擇時的難度越來越大，我們也可以建立一個偏量化的決策體系，因時因勢調(diào)整，這就如同一個人生病了，一定會有某些體征，而要捕捉這些體征，可以靠主觀感覺，也可以采用測體溫、B超、拍CT。
陳連權(quán)還重視“傾聽市場聲音”，他認(rèn)為市場有三種聲音：在做什么、在害怕什么、在饋贈什么。市場害怕的，往往就是風(fēng)險；而市場饋贈的，往往就是收益。
比如說，市場害怕的時候，會體現(xiàn)為資產(chǎn)之間常態(tài)的風(fēng)險收益比發(fā)生改變，本來低風(fēng)險對應(yīng)著低收益的資產(chǎn)在短期內(nèi)會變成收益率最高的資產(chǎn)，這就是避險情緒；再比如，市場的饋贈往往以趨勢的方式展現(xiàn)，當(dāng)市場讓某種資產(chǎn)以低波動、高收益的方式呈現(xiàn)，它就是趨勢的本質(zhì)，而不僅僅是表象上看到的昨天的收益與明天的收益正相關(guān)。有許多技術(shù)派用均線系統(tǒng)去跟蹤價格的趨勢，不能說完全不對，只能說，這可能不是本質(zhì)，趨勢會體現(xiàn)為價格在時序上的相關(guān)性，但反之并不必然；再比如，為什么股票需要以年度以上的時間級別去討論趨勢才有意義？因?yàn)椋瑫r間尺度影響了資本利得與企業(yè)盈利在價格中的比例關(guān)系，從而一正一反地影響了預(yù)期收益率與預(yù)期波動率之間的對比關(guān)系，從而可能體現(xiàn)為趨勢與隨機(jī)的區(qū)別。
陳連權(quán)的這篇訪談，讓我們對系統(tǒng)化“固收+”的投資框架有了更深層次的思考。
以下，我們也先分享一些來自陳連權(quán)的投資“金句”：
1. 長期的高收益和低波動，是不可持續(xù)的
2. 許多收益的來源，是賺你能比別人忍受更多的痛苦，其次才是技巧
3. 投資體系與投資目標(biāo)應(yīng)當(dāng)匹配，價值投資其實(shí)是剝離了時間與波動的約束，要求投資者可以“長期持有”且“忍受波動”，本質(zhì)是“以流動性換收益”。反過來說，如果加入這兩個約束條件，實(shí)際上是很難依靠“每次都對”的主觀判斷來實(shí)現(xiàn)的，而這就是“固收+”的天然困境
4. 要把收益與風(fēng)險盡可能地平均分布在產(chǎn)品的生命周期中，除非資產(chǎn)自帶穩(wěn)定季節(jié)性的內(nèi)生現(xiàn)金流，否則，整個投資流程中的生產(chǎn)工藝必須是多樣的，這種方式更像是一種流水線生產(chǎn)
5. 市場害怕的時候，風(fēng)險和收益的分布就會變得扭曲，本應(yīng)低波動的資產(chǎn)，收益率卻變高，而本應(yīng)高波動提供高收益的資產(chǎn)，收益率卻變低
6. 股債相結(jié)合可以提升績效，在A股市場，不同因子之間也有類似效果，比如，動量與價值，都有賺錢與虧錢的時刻，但一個是先吃飯后賣單，另一個是先買單后吃飯，加在一起，也能降低整體的波動率，所以，不僅在大類資產(chǎn)配置之間，在因子配置之間，擁有一個低相關(guān)的資產(chǎn)與因子矩陣可以說是“固收+”的靈魂之一
7. 我把所有因子都看做風(fēng)險因子，即便某些因子在一些階段能帶來很高的Alpha
8. 我覺得運(yùn)氣終有一天會離開，如果不能依賴運(yùn)氣，那就一定要找到一個符合市場之道的方法
“固收+”持續(xù)創(chuàng)新高，遠(yuǎn)比想象的困難
朱昂：我之前看過你寫的一篇文章“理性觀察基金的新高能力”，認(rèn)為其實(shí)“固收+”基金持續(xù)新高的能力在過去幾年被各種因素高估了，這點(diǎn)很深刻，能否先從這個角度談?wù)劊?/strong>
陳連權(quán) 許多人心目當(dāng)中的“固收+”，通俗地講，是有一條“東北方向的凈值曲線”，也就是說，每隔不太長的時間，凈值就要創(chuàng)新高，或者更高要求一下，“任意持有一年實(shí)現(xiàn)年化6%以上的收益率”的概率有多大？凡事我喜歡多問一個為什么，如果這種情況存在，那么，它的收益來源是什么？
我們知道，債券基金的穩(wěn)定來源是每天有穩(wěn)定的利息流入，如果一個“固收+”基金加入了股票，邏輯上，它如何保證在很短的時間刻度上也一定有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入？在統(tǒng)計(jì)上，是不是也一定呢？
為了驗(yàn)證這個問題，我選擇了從2005到2022年的時間區(qū)間，然后以20%中證800+120%中長期純債基金指數(shù)作為樣本，相當(dāng)于是假設(shè)配置了一般性的股票長期風(fēng)險溢價和平均的公募純債投資能力，考察它的績效結(jié)果。
最后，我們得出的結(jié)果是，100%勝率的情況為零，90%以上勝率的情況僅存于“2年不虧錢”，“任意持有一年實(shí)現(xiàn)年化6%”這個目標(biāo)的全樣本情況下的達(dá)成率為46%。
那么，為什么有許多人卻會認(rèn)為“固收+”產(chǎn)品都能實(shí)現(xiàn)這個投資目標(biāo)呢？可能是樣本偏差，也可能是因?yàn)椋^去很多年，我們的市場存在著各種制度紅利。
比如，第一種制度紅利，是曾經(jīng)的信用債剛性兌付，且過去的利率水平也更高，第二種制度紅利是公募基金打新帶來收益增厚，這兩種制度紅利都能提供“持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流入”，因而，可以構(gòu)成凈值“持續(xù)創(chuàng)新高”的基礎(chǔ)。
還有一種隱性紅利，是過去幾年的“結(jié)構(gòu)性牛市”，所謂牛市，就是資產(chǎn)價格階段性地呈現(xiàn)出低波動且高收益的特征，因而，也讓“固收+”的含權(quán)倉位越高，就越能“持續(xù)創(chuàng)新高”，最后也體現(xiàn)出很高的勝率。然而，如果從邏輯上講，只要周期的力量沒有消失，顯然是得不出這個結(jié)論的。
所以，從本質(zhì)上講，判斷“固收+”產(chǎn)品的長期收益能力，要從這些不可持續(xù)或者是短暫的紅利中剝離出來。
比如，是動量它就必有崩潰的時候，是價值，它也必有回歸的時候，這就是無所不在的周期力量，比如，過去三年的股票市場特別有利于機(jī)構(gòu)投資者，今年就出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，進(jìn)入了Hard模式；再比如，可轉(zhuǎn)債在過去幾年，平均兩年能實(shí)現(xiàn)了100%轉(zhuǎn)股，我們知道，許多轉(zhuǎn)股的條件是130，意味著，簡單說，在較低價格買入并持有2年，有很大概率能獲得不錯的回報，然而，誰說可轉(zhuǎn)債就一定要轉(zhuǎn)股？
因此，如果我們能合理地看待過去許多紅利在未來是會系統(tǒng)性下降的，也能理性地對待周期力量的始終存在，那么，我們可能就會承認(rèn)在全樣本情況下的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，即，邏輯上講，“固收+”基金的創(chuàng)新高能力可能沒有看上去的那么高，而且未來可能也會下降。
朱昂：既然“固收+”要持續(xù)實(shí)現(xiàn)正收益的概率沒那么高，那么能否談?wù)勀阌X得應(yīng)該如何實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)？
陳連權(quán) 我想把這個目標(biāo)稍微轉(zhuǎn)化一下，我一直認(rèn)為，“固收+”更多是一種用戶訴求，并不是一種新的投資策略。
既然是訴求，它有合理成分，也可能有不合理成分，而只有在邏輯上能實(shí)現(xiàn)的才是合理的，從邏輯上看，策略只有兩種：相對收益，絕對收益，而“固收+”有時是夾在這兩者之間的。
如果回到“固收+”最初的產(chǎn)品訴求，大體可以定義為：在利率下降以及信用違約的背景下，持有人希望仍然可以獲得“超越一般利率水平”的回報，同時，又能盡量保持“類似于債券跌不太多”的類絕對收益特征。簡單說，如果最大跌幅和債券差不多，收益率又超過債券，那就挺好的了。
所以，這里有一個關(guān)鍵問題是，想超過多少？
要超過得多，加的股票的倉位中樞就會大，要得少一些，股票中樞也就小一些，很顯然，不同的股票倉位中樞所對應(yīng)的產(chǎn)品波動率肯定也是不一樣的，可以說，定位于彈性“固收+”的產(chǎn)品會更接近相對收益，而定位于類債“固收+”的會更接近絕對收益。
比如，我們建立了一個系統(tǒng)，可以根據(jù)目標(biāo)波動率（3%、4%、5%、8%）的不同，生產(chǎn)出不同的組合方案，它們對應(yīng)著不同的股票倉位中樞，而我們要做的，是在不同的波動率帶寬下盡量提升組合的夏普率或卡瑪值。
相比于過度強(qiáng)調(diào)“任意持有一年實(shí)現(xiàn)年化6%”等類似的達(dá)成率，我覺得追求在不同波動率切片下的性價比可能是更符合股票與債券長期規(guī)律的做法，而且，也會給客戶提供更多樣的選擇。
比如，8%波動率的“固收+”雖然有時回撤挺大，但它給客戶提供了一種參與股市底部的良好工具，因?yàn)?，這時的心態(tài)可能是既怕超預(yù)期下跌，又想?yún)⑴c反彈，此時，彈性“固收+”的優(yōu)勢就體現(xiàn)出來了；而對于3%波動率的“固收+”更接近于類債，它無法完全分享股票牛市，卻可以成為熊市的避險工具，不僅對于股市熊市避險，在債券熊市時，這類產(chǎn)品可能也是債市的避險工具。
那么，緊接的問題是，如何才能提高產(chǎn)品的性價比？
從能力的角度看，所有的投資能力無非三種：資產(chǎn)配置、選股、制度與信息套利，“100%實(shí)現(xiàn)某一個收益率”如果長期存在，理論上只能來自制度與信息套利，因?yàn)橹挥兄贫扰c信息套利才能保證一個穩(wěn)定且持續(xù)的現(xiàn)金流，比如打新，比如以前的信用債杠桿套息，當(dāng)然，有些小眾的量化套利策略暫不討論，但是，如果目標(biāo)是在不同波動率下追求更高的性價比，資產(chǎn)配置與選股我覺得是可以做到的，而在從“向制度紅利要收益”走向“向波動率要收益”的過程中，我覺得，這兩個也才是最重要的必修課。
單一體系難以滿足“固收+”的多重目標(biāo)
朱昂：所以說，離開了制度紅利后，“固收+”投資并不是那么容易做，能否談?wù)勀阍趺纯础肮淌?”的投資框架？
陳連權(quán) 每一個基金經(jīng)理都有自己的“套路”，不同“套路”之間沒有優(yōu)劣之分，只要它和投資目標(biāo)相互匹配就都可以，最怕的是南轅北轍，強(qiáng)求一致。
我的感覺是，如果是從絕對收益目標(biāo)出發(fā)，單一方法會有瓶頸，單一方法可能是和單一目標(biāo)相關(guān)聯(lián)的。為什么巴菲特的價值投資框架大家都能接受？因?yàn)楹啙崳σ矎?qiáng)，比如，蚯蚓的生命力很強(qiáng)，砍成兩段它就變兩條蚯蚓，它的體系也非常簡單。但是，每一種策略或做法，有它好的一面，也必有它壞的一面，單一體系可能無法滿足多重目標(biāo)，離開了合適土壤，蚯蚓可能活不了，比如，以巴菲特的價值投資為例，它可能更偏向追求收益率這一目標(biāo)，而把其它約束條件，比如波動率、持有期、流動性等限制條件大多轉(zhuǎn)嫁出去，那么，僅依靠價值挖掘他就能形成一個商業(yè)閉環(huán)，甚至還可以使用杠桿。但是，如果你要求他，市值法計(jì)價，波動率不能超過4%，隨時贖回，只投資A股這種高波動率的市場，這時候，只依靠價值投資還能不能實(shí)現(xiàn)“任意持有一年年化6%”的目標(biāo)了？那可能就兩說了，事實(shí)上，在巴菲特、芒格、彼得林奇等大師的從業(yè)史上都發(fā)生過跌幅巨大的至暗時刻。
所以，如果“固收+”一開始就不是單一目標(biāo)，既要管收益，也要管波動，有的客戶可能對持有期以及收益盡量平均分布也有一定期待，那么，單一體系可能就難以支撐，或者說，多重訴求與單一的價值投資體系之間存在某種錯配，這種錯配其實(shí)也是在提示我們?nèi)ニ伎家粋€問題：“固收+”產(chǎn)品最終到底是在提供什么？
這也是為什么我更愿意從波動率切片角度去理解相關(guān)問題，可能也是說，這些多重訴求有可能是無法全部被滿足的，或者說，需要與用戶一起去完成。用戶是選擇彈性“固收+”還是選擇穩(wěn)健“固收+”，也就等于是做了戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，而管理人做好戰(zhàn)術(shù)性配置、風(fēng)險配置，以及選股，從而提供更好的性價比。
但即便如此，管理人也仍然必須在投資期限、波動率、收益率、流動性之間不斷做平衡，仍然必須在股票與債券之間，以及在利率風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、股票波動率風(fēng)險之間做取舍，而越是偏絕對收益目標(biāo)的“固收+”，這類平衡工作就越多也越精細(xì)，單一的投資框架就越難支撐。
所以，多重目標(biāo)可能決定了“固收+”的投資框架也是多元的，也需要與用戶一起來完成，才能在長期內(nèi)提供更好的性價比與用戶體驗(yàn)。
朱昂：那么，從這些角度看，你是如何建立自己的體系的？
陳連權(quán) 事實(shí)上，我們花了不少時間試圖去建立一個的系統(tǒng)化、“智能化”的“固收+”框架，因?yàn)椋m然字面上叫“固收+”，但在實(shí)際的生產(chǎn)流程中，它其實(shí)有加，有減，有乘。
比如，是超額收益，你要加，但對于明顯不合適的風(fēng)險，恐怕就得減。而要真正地在多種資產(chǎn)之間發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，真正體現(xiàn)1+1>2的效果，我把它稱為乘，比如，我們現(xiàn)在已經(jīng)有了一套相對健壯的資產(chǎn)相關(guān)性矩陣，不僅可以在股債之間，在策略之間、因子之間，它盡量相關(guān)性低一些，那可能就可以乘出不一樣的增強(qiáng)效果。
所以，在反復(fù)研究之后，實(shí)際上這些工作都是想圍繞“有哪些工作可以提升性價比？”這個核心問題，而如果從能力角度看，我們總結(jié)了兩點(diǎn)：一個是資產(chǎn)配置，一個是有效選股，串聯(lián)這兩個決策單元的關(guān)鍵部件是“資產(chǎn)因子的相關(guān)性矩陣”。
相當(dāng)于是說，如果是管理一個相對收益的產(chǎn)品，資產(chǎn)配置與選股只要做好其中一個就可以了，各干各的可能也沒有關(guān)系，比如，宏觀投資與價值投資都有許多大師的業(yè)績很閃亮，但如果是管理絕對收益的產(chǎn)品，這兩個事情能二合一可能會更好一些，而“低相關(guān)矩陣”則是不同收益來源之間最后能夠結(jié)合在一起的粘結(jié)劑。
資產(chǎn)配置不是擇時，而是風(fēng)險管理
朱昂：能否先談?wù)勀闶侨绾巫鲑Y產(chǎn)配置的？
陳連權(quán) 有的人可能會把資產(chǎn)配置等同于擇時，它希望你最好能低買高賣，但實(shí)際可能會事與愿違，所以你就會失望，事實(shí)上，大部分做股票的人，可能都會覺得擇時是不靠譜的，然而在債券市場，大家又都強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)配置。我想，這里有一個比較本質(zhì)的區(qū)別：時間，你在什么樣的時間窗口做這件事。
如果你每天都試圖去判斷高點(diǎn)與低點(diǎn)，那肯定是擇時，要通過這種每天的擇時去實(shí)現(xiàn)絕對收益，我能想到的大概只有兩種可能：一種是你開了天眼，另一種是幸運(yùn)一直在你身邊。
我覺得運(yùn)氣終有一天會離開，不能依賴運(yùn)氣，一定要用方法驅(qū)動，而且，我可能也不具備去判斷高低點(diǎn)的天眼。因此，如果我們可以發(fā)現(xiàn)各類資產(chǎn)，以及不同資產(chǎn)之間在較長時間上的內(nèi)在邏輯，那么就有可能可以將這種邏輯轉(zhuǎn)化成系統(tǒng)性的投資機(jī)會，這就是資產(chǎn)配置。
說到底，它和量化選股是類似的，也是在賺取經(jīng)濟(jì)邏輯及大數(shù)定律的錢，也因此，我們同樣可以將這個過程模型化或者量化。
比如，資產(chǎn)配置的邏輯是什么？我認(rèn)為本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)周期及風(fēng)險周期，而不是每天的價格漲跌，根據(jù)時間尺度不同，它包含了幾個層次：戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置、周期性資產(chǎn)配置、資產(chǎn)風(fēng)險配置、資產(chǎn)防御配置。
戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置實(shí)質(zhì)上是跨周期地確定產(chǎn)品風(fēng)格，這一定程度上是需要用戶來共同選擇的，比如，根據(jù)對既定策略集的回測績效，我們的“固收+”系統(tǒng)能夠自動進(jìn)行波動率切片，從而給用戶展現(xiàn)出不同波動率，其實(shí)就是對應(yīng)著不同的股票中樞與預(yù)期回報。
周期性資產(chǎn)配置可能是6-12個月著眼于經(jīng)濟(jì)周期的資產(chǎn)比例調(diào)整，股票與債券之間長期負(fù)相關(guān)的內(nèi)在基礎(chǔ)也是來自經(jīng)濟(jì)周期，兩者結(jié)合可以提升性價比；但是，我想特別提出的是，即便是類似經(jīng)濟(jì)周期這種具有強(qiáng)邏輯的長期規(guī)律，它也會發(fā)生異化。
比如，前些年大家說，美林時鐘轉(zhuǎn)太快給玩壞了，再比如，這兩年的疫情、地緣政治事件其實(shí)也異化了經(jīng)濟(jì)周期與政策周期，所以，前些年，我在自己的體系中對經(jīng)濟(jì)周期式的資產(chǎn)配置做了兩項(xiàng)補(bǔ)充：風(fēng)險配置與防御配置，都是想在更短的一些時間窗口里，根據(jù)股票、債券的波動率風(fēng)險以及市場的尾部風(fēng)險信號進(jìn)行進(jìn)一步的比例調(diào)整。
再比如說，今年的疫情以及地緣政治對市場影響很大，甚至比2020年疫情開始時的影響還大，一方面體現(xiàn)為市場的跌幅比較大，另外一方面，2020年時股債之間能夠自動抵消沖擊，而今年并不能。而且，還與2020年不同的是，2020年時防御因子觸發(fā)了預(yù)警，因?yàn)闄?quán)益、債券、商品的整個資產(chǎn)圖譜的風(fēng)險收益比發(fā)生了倒掛，避險情緒濃烈且明顯，那時候，不管是CTA還是債券，都能有效地對沖股票下跌，而今年，商品是飆漲的，股票暴跌，但是廣義的資產(chǎn)圖譜是健康的，CTA仍然可以對沖，但對于公募產(chǎn)品而言，債券在這時候不能有效對沖，只能依靠整體的減倉動作。
所以，在整個的過程中，其實(shí)我們可以看到有著許多不同的動作，而遠(yuǎn)非追求“低買高賣”。
比如，有從周期角度的資產(chǎn)調(diào)整，有不判斷周期，但利用了在不同周期環(huán)境中具有低相關(guān)特征的資產(chǎn)或因子疊加，有根據(jù)資產(chǎn)本身的風(fēng)險水平變動而作出的調(diào)整，還可能有觸發(fā)產(chǎn)品戰(zhàn)略風(fēng)險線的系統(tǒng)性調(diào)整。
可以說，在時間上，它不是擇時，在內(nèi)涵上，它也不是擇時，相反，周期、相關(guān)性、風(fēng)險溢價管理、風(fēng)險配置可能才是資產(chǎn)配置的關(guān)鍵點(diǎn)，而之所以我們可以利用這些關(guān)鍵點(diǎn)，在很大程度上說，有一些并不是來自高明的擇時判斷，而是來自對經(jīng)濟(jì)內(nèi)在邏輯的提煉。
從這個角度說，只要邏輯本身具有重復(fù)性，資產(chǎn)配置的流程自然也就可以量化、模型化，而這個過程，其實(shí)不是單線條的收益追逐，而更像是風(fēng)險管理的延伸，且有時候，這種風(fēng)險管理是需要傾聽來自市場的聲音的。
事實(shí)上，在我們的“固收+”資產(chǎn)配置系統(tǒng)中，有周期模塊、風(fēng)險溢價定價模塊、防御因子模塊、波動率配權(quán)模塊等等，大部分都是圍繞對大類資產(chǎn)的風(fēng)險管理展開。
傾聽市場的三個聲音
朱昂：傾聽市場的聲音，能否展開談?wù)劊?/strong>
陳連權(quán) 相比于做相對收益，對于穩(wěn)健型“固收+”等偏絕對收益目標(biāo)的產(chǎn)品而言，我覺得是更需要傾聽市場的聲音的。
長期而言，這類產(chǎn)品在本質(zhì)上不適合于收益率排名，因?yàn)樗荒苋淌芡纯?，對于許多超一流的投資者而言，許多收益來源，是賺比別人忍受更多的痛苦，其次才是技巧。
而穩(wěn)健型產(chǎn)品在收益率這個維度上更傾向于是中庸，但由于它兼顧了流動性與波動率，所以，在大部分時候拿著這類產(chǎn)品的痛感應(yīng)該也比較低。而這反過來是要求管理人做到，借用CTA的經(jīng)典語錄是：“截?cái)嗵潛p，讓利潤奔跑”，也就是說，當(dāng)市場大跌的時候，你不能像相對收益的那樣一直抗著痛苦，也很難在價值遍地的時候逆勢大幅加倉，而在市場出現(xiàn)明顯趨勢的時候，還要能夠大體跟得上，否則，“+”的效果可能就大打折扣。
總之，不能和市場對抗，且有時候還應(yīng)該是一只“變色龍”，變色龍是來自凱恩斯的自嘲，我覺得還挺形象的，歷史上有兩個有名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，都曾經(jīng)投資于股票市場，一個是費(fèi)雪，一個是凱恩斯，從結(jié)局來看，費(fèi)雪的大部分財(cái)富在大蕭條中化為灰燼，而凱恩斯雖然也遭遇過投資失敗，但大體守住了晚節(jié)，沒讓他的光輝形象過于蒙塵。在我看來，兩者的區(qū)別就在于，費(fèi)雪在市場不利時太固執(zhí)于自己的判斷，且逆勢加杠桿，而凱恩斯也有自己的判斷，但選擇做一個“滑頭”，也就是說，在堅(jiān)守自己的價值判斷的同時，還選擇了傾聽市場，而另一個沒有。
我覺得市場有幾種聲音是需要去傾聽的。第一個聲音是：市場在做什么，底層邏輯是什么。第二個聲音是：市場在害怕什么。當(dāng)市場表達(dá)害怕時，就會釋放很多信號，比如，波動率的放大，是信號的一種，CTA策略根據(jù)等波動率配權(quán)可以提升績效，原理也在于此。不僅如此，從廣義資產(chǎn)圖譜觀察，市場害怕時，不僅波動率會有變化，各類資產(chǎn)的風(fēng)險與收益的分布也會變得扭曲，越是低波動的資產(chǎn)，收益率越高，越是高波動的資產(chǎn)，收益率卻越低，這是在表達(dá)避險情緒，相應(yīng)的，你可能需要增配避險資產(chǎn)或策略，同時減配風(fēng)險頭寸。
再比如，我前面說過，擁有一個低相關(guān)的資產(chǎn)或因子矩陣可能是“固收+”的靈魂之一，因?yàn)?，只有東方不亮西方亮，整個組合才可能呈現(xiàn)出抵抗波動的韌性，相反，如果你追求組合的銳度，那不應(yīng)該分散，而應(yīng)該重倉某一個風(fēng)格或方向，也就是說，分散的增效作用來自低相關(guān)，而這種低相關(guān)應(yīng)該是資產(chǎn)之間，或者因子之間的某種天然邏輯所賦予的，比如在股票與債券之間、動量與價值之間、成長與低波之間等等，正常情況下，它們是各自分屬于不同風(fēng)險敞口的資產(chǎn)和因子，只會在不同的季節(jié)開花，因而，在長期內(nèi)，它們就呈現(xiàn)出了低相關(guān)。
但如果突然遭遇強(qiáng)臺風(fēng)，也可能會突然百花凋零，這時候，分散和不分散就沒有區(qū)別了，或者說，當(dāng)資產(chǎn)配置所賴以發(fā)揮作用的“低相關(guān)矩陣”基石突然發(fā)生了動搖，而出現(xiàn)急劇上升，那就是市場在表達(dá)尾部風(fēng)險，此時，至少對于穩(wěn)健型“固收+”而言，系統(tǒng)性地降低整個組合的頭寸恐怕是一個相對明智的選擇。
可以發(fā)現(xiàn)，這些信息其實(shí)都是資產(chǎn)配置模塊所要處理的內(nèi)容，有許多可能是肉眼不可見的，而有一些可能還時常會發(fā)生異化，所以，這時如果擁有一個相對“智能”的中央處理系統(tǒng)，對組合管理的好處可能就會體現(xiàn)出來了。
把每一個選股因子都看做風(fēng)險因子
朱昂：能否再談?wù)勀愕倪x股是怎么做的？
陳連權(quán) 選股能力是“固收+”產(chǎn)品里的另一個核心能力，大家知道，有主動選股，也有量化選股，主動選股里有純粹自下而上“翻石頭”，最后聚沙成塔的，也有自上而下先找到一個金礦或池塘，然后再開始找金子或捕魚的，各有各的優(yōu)勢，有時候也會殊途同歸，但不管怎么樣，主動選股可能都會很強(qiáng)調(diào)手中魚叉的精度，以及捕魚的深度；與之對比的是，量化既不翻石頭，也不找池塘，而是布下一個漫天大網(wǎng)，只要網(wǎng)中的一個觸角有碰到魚，那就把它抓上來，它不講究眼力的深度，但講究寬度。
用量化的方法來選股，我算是“半路又回家”，早年入行時我其實(shí)是做金融工程的，在學(xué)校學(xué)的也是統(tǒng)計(jì)和計(jì)量之類的，但后來去做了固收很多年，學(xué)習(xí)了資產(chǎn)配置，再后來，又重新?lián)炱鹆肆炕x股，順便也就把資產(chǎn)配置與量化選股這兩個零部件給串聯(lián)了起來。
在債券人的眼中，圣杯是息差，而在量化人的眼中，圣杯是超額，雖然我這兩個都做過，但反而有不同的看法。
如果從組合管理的角度看，對于債券，有利息當(dāng)然好，但有時候息差較低其實(shí)也沒有關(guān)系，只要它能發(fā)揮對沖風(fēng)險資產(chǎn)的作用也可以；同樣的，對于因子，沒有超額也沒有關(guān)系，只要長期來看它有風(fēng)險溢價補(bǔ)償，而我又擁有一個豐富且低相關(guān)的因子庫，那也可以。從這個角度說，我傾向于把所有因子都看做風(fēng)險因子，即便某些因子過去能帶來很高的Alpha。
這種歷史體驗(yàn)在債券市場上是深刻的，從2008年至2014年間，中國的信用債市場快速擴(kuò)容，Alpha遍地，但是，當(dāng)歷史翻開它新的篇章，這些Alpha有許多都被證明所隱含的風(fēng)險溢價太大。
事實(shí)上，在量化因子中，從alpha變成beta的例子也很多，只是沒有像債券市場那么深刻。但無論如何，債市的體驗(yàn)告訴我，有一些你現(xiàn)在認(rèn)為是alpha的因子，在未來可能不是，至于什么時候變成不是，可能也不確定，還有一些我認(rèn)為是alpha，但是在別人眼中，可能不是。這時候，如果我把a(bǔ)lpha因子看成是風(fēng)險因子，我并不會因此喪失在這個因子上獲得超額收益的可能性，因?yàn)?，在我的因子配置模塊中，alpha因子所體現(xiàn)出來的超額穩(wěn)定性會自然而然地讓它獲得高的權(quán)重。
但是，如果我反過來把一個風(fēng)險因子當(dāng)成是alpha因子，或者一個alpha因子已經(jīng)衰減了，但我還不自知，那么，它可能會帶來潛在的額外風(fēng)險。也就是說，對于量化因子，我當(dāng)然仍然會希望首先去找到或構(gòu)造出獨(dú)有的超額收益因子，以獲得更穩(wěn)定的超額收益，但同時，在整個“固收+”資產(chǎn)配置框架之下，我并不排斥那些超額穩(wěn)定性有其自身波動，但長期而言仍然具有較好的風(fēng)險溢價補(bǔ)償?shù)囊蜃樱驗(yàn)?，因子配置的立足點(diǎn)既來自超額收益，也來自低相關(guān)性矩陣。
第二點(diǎn)，我想說的是，超額收益的來源是什么？我總結(jié)大概有三：獨(dú)家數(shù)據(jù)、獨(dú)創(chuàng)算法、獨(dú)步算力。
也就是說，要么是數(shù)據(jù)原材料比別人新鮮，要么是構(gòu)造因子的邏輯想法獨(dú)特，要么就是計(jì)算力超出一般人，大體都能產(chǎn)生出獨(dú)特的超額收益。從這三者來看，老實(shí)說，在公募形態(tài)中（至少我自己認(rèn)為是這樣），數(shù)據(jù)和算力并不占太多優(yōu)勢，但是，在邏輯想法上是可以拼一拼的。就像巴菲特說過的：“物理定理我不懂，但商業(yè)邏輯，那是我的世界”，所以，可能一些同行慢慢更多選擇風(fēng)格暴露，或更多選擇通過數(shù)據(jù)算子挖掘，我仍然傾向于堅(jiān)持盡量從商業(yè)與經(jīng)濟(jì)邏輯的角度去構(gòu)造或改造因子，且盡量讓它們彼此不相關(guān)，而不是通過改變一個參數(shù)就變成一個新的因子。
比如說，20天動量是一個，30天動量又是另一個，如此計(jì)算，可以出來N個，但它的邊際產(chǎn)出卻不定是高的，且無形中有時候可能會增加組合在某一個未知風(fēng)險上的暴露，總體而言，從邏輯的角度去構(gòu)造選股因子，同時也可能和在資產(chǎn)配置框架下的其它一些策略流構(gòu)成低相關(guān)的收益來源，從而進(jìn)一步豐富整個相關(guān)性矩陣。