國慶期間，海外股市及港股一度出現(xiàn)“暴漲模式”，而后又有所降溫，與此同時，十年美債利率也一度大幅下探至3.5%左右，而后又重新回到3.8%附近，市場可能又在預(yù)期美聯(lián)儲的“提前寬松”，人民幣匯率亦得以收復(fù)部分失地，一度反彈至接近7.0，而后又回彈至7.1附近。
國內(nèi)方面，國慶假期前，國內(nèi)利率連續(xù)上行，股市則延續(xù)下跌，地產(chǎn)政策三箭齊發(fā)，進(jìn)一步拉升了債市利率。
國內(nèi)外的市場環(huán)境變化看似復(fù)雜、矛盾且劇烈，但若簡化地看其本質(zhì)，大體可總結(jié)為：股票看美聯(lián)儲，債券看經(jīng)濟(jì)。
股票看美聯(lián)儲
在過去一段時間，海外股市與中國股市的漲跌在很大程度上都受到對美聯(lián)儲加息路徑預(yù)期的牽引，一旦市場預(yù)期加息放緩——無論是預(yù)期更低的終點利率，還是預(yù)期更低的單次加息幅度——海外股票、中國股票、美債、匯率都可能因此恢復(fù)動能。
此前，這種預(yù)期波動也時有發(fā)生，而催生這種預(yù)期變化的直接原因也各有不同。
比如，有可能是因為某個月經(jīng)濟(jì)讀數(shù)的不及預(yù)期而擔(dān)心衰退，也可能是市場價格本身調(diào)整至“具備一定性價比”而激發(fā)反彈，而國慶期間的預(yù)期變化則來自“擔(dān)心另一個雷曼時刻”以及“擔(dān)心另一場債務(wù)危機(jī)”，即擔(dān)心，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過于激進(jìn)的加息可能拉爆大型機(jī)構(gòu)，也可能加重國家債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而可能反向制約加息的激進(jìn)程度。
從更長的視角看，我們不能完全排除這種可能性，即加息的確有兩大制約因素：經(jīng)濟(jì)衰退與資產(chǎn)價格崩潰，而這兩個因素就當(dāng)前而言可能尚不構(gòu)成制約。
當(dāng)前，美聯(lián)儲受制于資產(chǎn)價格的約束要弱于受制于經(jīng)濟(jì)的約束，而在經(jīng)濟(jì)約束中，受制于海外經(jīng)濟(jì)衰退的約束要弱于美國國內(nèi)的增長衰退，受制于增長衰退要弱于勞動力市場衰退以及通脹衰退。
換言之，真正可以有效制約美聯(lián)儲的是“失業(yè)率與核心通脹”。
比如，不少國家的PMI在9月份延續(xù)下滑至突破或接近枯榮線，德國47.8，韓國47.3，日本50.8，意大利48.3，新加坡50，美國ISM為50.9，中國財新48.1，但美國失業(yè)率仍然處于2000年以來的歷史底部3.5%，核心通脹處于1982年以來的高點6.2%，而此兩者有可能才是美聯(lián)儲的唯二的核心目標(biāo)。
換言之，服務(wù)于美國目標(biāo)的美聯(lián)儲盡管影響著全球，但它在很大程度上只是美國的美聯(lián)儲，如果上述林林總總的預(yù)期變化與各種子類的衰退沒有最終動搖美國的失業(yè)率與通脹，那么，它們都有可能只構(gòu)成市場階段性波動的原因，但不是趨勢逆轉(zhuǎn)的根本力量。
在這種背景下，以當(dāng)前目力之所及，至少在2023年上半年之前，美聯(lián)儲對全球流動性的壓制可能會延續(xù)存在，而上述各種預(yù)期變化也同樣會時不時地發(fā)生，中國市場也可能受到牽引而波動。
事實上，當(dāng)股票估值越高，這種制約力就會越強(qiáng)，這無疑將會限制市場的高度，而當(dāng)股票估值越便宜，“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)底部”與“估值本身保護(hù)”的托底作用才得以反襯。
或者說，在全球流動性約束未被根本解除以及內(nèi)循環(huán)進(jìn)一步激活之前，A股會體現(xiàn)為對短周期經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)脫敏，而經(jīng)常成為海外流動性的影子，它的投資機(jī)會也就更多地在于對“跌出來的把握”以及“結(jié)構(gòu)性的尋找”。
債券看經(jīng)濟(jì)
反觀債市，與股票則有著不同的反應(yīng)模式。
相比于A股，中國債市受美聯(lián)儲的影響要弱于受經(jīng)濟(jì)的影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況才是債市的主要影響力。具體又可一分為二：短周期的穩(wěn)增長、中周期的潛在增長。
在近期穩(wěn)增長之下，一些偏上游及偏基建、建筑類的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開始反彈，利率也開始反彈；另一方面，如果觀察國慶期間的消費(fèi)情況，比如，旅客總量日均相比2021年下降36.4%，相比2019年下降58.1%，則可看成是疫情困擾下的另一種映射。即經(jīng)濟(jì)的潛在增長水平被階段壓制，貨幣流通速度與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險偏好也都因此下降，流動性阻塞的源頭也在于此。
如前文所述，美聯(lián)儲徹底轉(zhuǎn)向的前提是失業(yè)率上升及通脹下行，而前提是美國經(jīng)濟(jì)衰退，而在美國衰退之前，海外其它經(jīng)濟(jì)體要先衰退，而這可能將在未來一段時間實質(zhì)性地壓制中國的出口景氣，從這個角度而言，我們此前曾預(yù)期“在四季度或明年上半年，長端利率可能迎來一個難得的戰(zhàn)略配置期”，站在當(dāng)下遠(yuǎn)觀，可能仍然成立。
綜上，盡管市場復(fù)雜，但簡單看，股市看美聯(lián)儲，債市看經(jīng)濟(jì)，股票要重視“跌出來的機(jī)會以及結(jié)構(gòu)性的機(jī)會”，債券要珍惜“難得的戰(zhàn)略性配置窗口”，而從資產(chǎn)配置角度而言，一個股票+債券的“啞鈴型”配置可能優(yōu)于任何其它的“子彈型”配置。