全球普跌，市場底部特征凸顯
9月份海內(nèi)外風(fēng)險事件增多，全球主要市場都出現(xiàn)了不同程度的調(diào)整，A股市場也延續(xù)下行趨勢。截至9月底，上證綜指下跌5.55%、上證50指數(shù)下跌5.50%、滬深300指數(shù)下跌6.72%、中證500指數(shù)下跌7.16%、創(chuàng)業(yè)板指下跌10.95%。
風(fēng)格和板塊波動情況看，價值風(fēng)格跌幅略小于成長風(fēng)格，行業(yè)方面，申萬31個一級行業(yè)中僅煤炭行業(yè)（1.69%）錄得正收益，相對比較抗跌的板塊包括房地產(chǎn)（-1.03%）、銀行（-1.75%）、交通運輸（-2.67%）、食品飲料（-3.07%）等；景氣成長性行業(yè)出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，其中傳媒（-13.83%）、電子（-13.51%）、電力設(shè)備（-10.66%）、汽車（-10.51%）、表現(xiàn)靠后。
站在當(dāng)前時點，經(jīng)過了2個月左右的調(diào)整，從指數(shù)點位來看，已經(jīng)接近今年4月底的低點位置，從估值分位數(shù)來看，滬深300、中證500上市以來歷史估值分位數(shù)分別為18.7%、7.8%，處于歷史底部區(qū)間。
傾聽市場的聲音
對于管理穩(wěn)健型“固收+”等偏絕對收益目標(biāo)的產(chǎn)品而言，我覺得是需要傾聽市場的聲音的。
因為這類產(chǎn)品需要兼顧流動性與波動率，對于管理人而言，借用CTA的經(jīng)典語錄是：“截斷虧損，讓利潤奔跑”，也就是說，當(dāng)市場大跌的時候，你不能一直痛苦地抗著，也會很難在價值遍地的時候逆勢大幅加倉，而在市場出現(xiàn)明顯趨勢的時候，還要能夠大體跟得上，否則，“+”的效果可能就大打折扣。
總之，不能和市場對抗，且有時候還應(yīng)該是一只“變色龍”。
變色龍是來自凱恩斯的自嘲，我覺得還挺形象的，歷史上有兩個有名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，都曾經(jīng)投資于股票市場：一個是費雪，一個是凱恩斯。從結(jié)局來看，費雪的大部分財富在大蕭條中化為灰燼，而凱恩斯雖然也遭遇過投資失敗，但大體守住了晚節(jié)，沒讓他的光輝形象過于蒙塵。在我看來，兩者的區(qū)別就在于，費雪在市場不利時太固執(zhí)于自己的判斷，且逆勢加杠桿，而凱恩斯也有自己的判斷，但選擇做一個“滑頭”，也就是說，在堅守自己的價值判斷的同時，還選擇了傾聽市場的聲音。
要學(xué)會傾聽市場的聲音，而市場有三種聲音：在做什么、在害怕什么、在饋贈什么。市場害怕的，往往就是風(fēng)險；而市場饋贈的，往往就是收益。
比如，當(dāng)市場表達(dá)害怕時，就會釋放很多信號，比如，波動率的放大，是信號的一種。不僅如此，從廣義資產(chǎn)圖譜觀察，市場害怕時，各類資產(chǎn)的風(fēng)險與收益的分布也會變得扭曲，越是低波動的資產(chǎn)，收益率越高，越是高波動的資產(chǎn)，收益率卻越低，這是在表達(dá)避險情緒，相應(yīng)的，你可能需要增配避險資產(chǎn)或策略，同時減配風(fēng)險頭寸。
再比如，我認(rèn)為擁有一個低相關(guān)的資產(chǎn)或因子矩陣可能是“固收+”的靈魂之一，因為只有東方不亮西方亮，整個組合才可能呈現(xiàn)出抵抗波動的韌性，相反，如果追求組合的銳度，那不應(yīng)該分散，而應(yīng)該重倉某一個風(fēng)格或方向。
也就是說，分散的增效作用來自低相關(guān)，而這種低相關(guān)應(yīng)該是資產(chǎn)之間，或者因子之間的某種天然邏輯所賦予的，比如在股票與債券之間、動量與價值之間、成長與低波之間等等，正常情況下，它們是各自分屬于不同風(fēng)險敞口的資產(chǎn)和因子，只會在不同的季節(jié)開花，因而，在長期內(nèi)，它們就呈現(xiàn)出了低相關(guān)。
但是，如果突然遭遇強臺風(fēng)，也可能會突然百花凋零，這時候，分散和不分散就沒有區(qū)別了，或者說，當(dāng)資產(chǎn)配置所賴以發(fā)揮作用的“低相關(guān)矩陣”基石突然發(fā)生了動搖，而出現(xiàn)急劇上升，那就是市場在表達(dá)尾部風(fēng)險，此時，至少對于穩(wěn)健型“固收+”而言，系統(tǒng)性地降低整個組合的頭寸恐怕是一個相對明智的選擇。
可以發(fā)現(xiàn)，這些信息其實都是資產(chǎn)配置模塊所要處理的內(nèi)容，有許多可能是肉眼不可見的，而有一些可能還時常會發(fā)生異化，所以，擁有一個相對“智能”的中央處理系統(tǒng)，對組合管理的好處可能就會體現(xiàn)出來了。
事實上，在我們的“固收+”資產(chǎn)配置系統(tǒng)中，周期模塊、風(fēng)險溢價定價模塊、防御因子模塊、波動率配權(quán)模塊等等，大部分就是圍繞對大類資產(chǎn)的風(fēng)險管理所展開。