在萬(wàn)億“固收+”基金江湖中，博道基金固定收益投資總監(jiān)陳連權(quán)的方法論獨(dú)樹一幟。
相比起行業(yè)內(nèi)其他“固收+”基金經(jīng)理多數(shù)是從債券投資出身不同，他的履歷復(fù)合且多元，他最初擔(dān)任過(guò)量化分析師，隨后又從事債券研究以及宏觀分析，最早管理的產(chǎn)品是固收增強(qiáng)策略的專戶。如今，他將過(guò)往的量化及債券研究體系融合，打磨成系統(tǒng)化的“固收+”量化策略體系。
陳連權(quán)自2007年入行，管理過(guò)公募基金、銀行委外專戶、私募基金，職業(yè)生涯橫跨公募私募兩大資管領(lǐng)域，是基金行業(yè)里不可多得的投資經(jīng)理年限超過(guò)十年且在大型資管機(jī)構(gòu)中擔(dān)任過(guò)固收投資總監(jiān)的“老將”之一。
為了更好地匹配用戶風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，近期，監(jiān)管層嚴(yán)格規(guī)定“固收+”基金的投資標(biāo)準(zhǔn)，未來(lái)，“固收+”基金的權(quán)益資產(chǎn)（股票+可轉(zhuǎn)債、可交換債）比例嚴(yán)格限定在10%-30%之內(nèi)。而作為新規(guī)后第一批獲準(zhǔn)發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化“固收+”產(chǎn)品，博道和瑞多元穩(wěn)健6個(gè)月持有期混合基金率先在9月13日開始發(fā)行，而該產(chǎn)品的擬任基金經(jīng)理陳連權(quán)，也再次開啟了他的公募生涯新篇章。
“固收+”要先看風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)勝率的重視高于賠率
作為市場(chǎng)上最早一批實(shí)踐“固收+”策略的基金經(jīng)理，陳連權(quán)在2010年就開始管理銀行理財(cái)投顧、保本專戶等“固收增強(qiáng)”組合，而經(jīng)過(guò)10多年的投資實(shí)踐，他對(duì)“固收+”策略的理解，也更為深刻。
講起“固收+”，很多人會(huì)簡(jiǎn)單地想成在純債之上加一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增加收益。容易被收益迷惑，看不到“+”背后的風(fēng)險(xiǎn)，直到變成“固收-”了才意識(shí)到問(wèn)題。
而陳連權(quán)則是倒過(guò)來(lái)，先看風(fēng)險(xiǎn)。他表示，“固收+”想要獲取更多的收益，必然在組合中加入其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
“為了加收益，必然增加相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，如配置國(guó)債，自然加上了利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，買信用債，就會(huì)有信用風(fēng)險(xiǎn)，股票更是有波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)?！边@種通過(guò)簡(jiǎn)單疊加風(fēng)險(xiǎn)來(lái)“+”收益的方式，陳連權(quán)用了一個(gè)形象的比喻：如果只是簡(jiǎn)單地在馬車上加一把火，它變不了火車，而且還可能著火。
那么，怎么去管理好這些風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)滿足用戶“固收+”的訴求呢？
在陳連權(quán)看來(lái)，“固收+”雖然字面上只有一個(gè)“+”，但在實(shí)際的生產(chǎn)流程中，它其實(shí)有加，有減，有乘。首先，超額收益要加，主要通過(guò)資產(chǎn)配置和選股能力來(lái)獲取超額收益；其次，不合適的風(fēng)險(xiǎn)要減，需要投資管理人在利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、股票波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)等之間不斷做取舍；最后是利用多種資產(chǎn)或因子之間的低相關(guān)矩陣發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，體現(xiàn)1+1>2的效果，這就是“乘”。
用一句話來(lái)說(shuō)，“固收+屬于多目標(biāo)產(chǎn)品，天然地需要兼顧兩個(gè)目標(biāo)：收益率和波動(dòng)率?！标愡B權(quán)認(rèn)為，“固收+”是把勝率放在賠率前面的投資，而捕捉勝率恰好也是量化投資的優(yōu)勢(shì)?！耙环矫?，量化投資的漁網(wǎng)足夠?qū)?，它可以把每個(gè)資產(chǎn)的賠率和勝率形成函數(shù)，并對(duì)應(yīng)不同的倉(cāng)位；另一方面，量化投資對(duì)市場(chǎng)的敏感度足夠高，可以更高效率的對(duì)市場(chǎng)變化做出反應(yīng)?！?/p>
資產(chǎn)配置不等于擇時(shí)
不是簡(jiǎn)單地“低買高賣”
針對(duì)“固收+”的多目標(biāo)特點(diǎn)，即在增加收益的同時(shí)管理好波動(dòng)性，陳連權(quán)也在多年的投資實(shí)踐中，探索出了通過(guò)量化模型管理“固收+”產(chǎn)品的道路。
“相對(duì)收益型產(chǎn)品目標(biāo)比較單一，只需要追求長(zhǎng)期業(yè)績(jī)回報(bào)，而‘固收+’產(chǎn)品的目標(biāo)是多元的，管理人必須在投資期限、波動(dòng)率、收益率、流動(dòng)性之間不斷做平衡，同時(shí)在股票與債券之間，以及在利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、股票波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)之間做取舍，而越是偏絕對(duì)收益目標(biāo)的‘固收+’，這類平衡工作就越多也越精細(xì)，單一的投資框架就越難支撐。”陳連權(quán)表示，因此，他嘗試用量化賦能“固收+”策略，幫助“固收+”進(jìn)行復(fù)雜的資產(chǎn)配置和選股擇券。
在陳連權(quán)看來(lái)，資產(chǎn)配置的本質(zhì)是“在合適的時(shí)候去做合適的事情，在合適的季節(jié)去穿合適的衣服”，有效做好大類資產(chǎn)的配置和切換，并非簡(jiǎn)單地“低買高賣”。資產(chǎn)配置包含了幾個(gè)層次：戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置、周期性資產(chǎn)配置、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)配置、資產(chǎn)防御配置。
戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置實(shí)質(zhì)上是跨周期地確定產(chǎn)品風(fēng)格，根據(jù)對(duì)既定策略集的回測(cè)績(jī)效，對(duì)應(yīng)著不同的股票中樞與預(yù)期回報(bào)。
周期性資產(chǎn)配置則是6-12個(gè)月著眼于經(jīng)濟(jì)周期的資產(chǎn)比例調(diào)整，股票與債券之間長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)的內(nèi)在基礎(chǔ)也是來(lái)自經(jīng)濟(jì)周期，兩者結(jié)合可以提升性價(jià)比。
但是，他也特別指出，即便是類似經(jīng)濟(jì)周期這種具有強(qiáng)邏輯的長(zhǎng)期規(guī)律，也會(huì)發(fā)生異化?！氨热纾靶┠甏蠹艺f(shuō)，美林時(shí)鐘轉(zhuǎn)太快給玩壞了，再比如，這兩年的疫情、地緣政治事件其實(shí)也異化了經(jīng)濟(jì)周期與政策周期，所以，前些年，我在自己的體系中對(duì)經(jīng)濟(jì)周期式的資產(chǎn)配置做了兩項(xiàng)補(bǔ)充：風(fēng)險(xiǎn)配置與防御配置，都是想在更短的一些時(shí)間窗口里，根據(jù)股票、債券的波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)進(jìn)行進(jìn)一步的比例調(diào)整?！?/p>
識(shí)別市場(chǎng)尾部風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，系統(tǒng)性調(diào)整整體倉(cāng)位在特定市場(chǎng)行情下（比如股債雙殺的場(chǎng)景）對(duì)于“固收+”基金有著重要意義。
“就以近段時(shí)間的市場(chǎng)為例，一方面市場(chǎng)的跌幅比較大，另外一方面，2020年時(shí)股債之間能夠自動(dòng)抵消沖擊，而今年并不能，只能依靠整體的減倉(cāng)動(dòng)作?！标愡B權(quán)談到。
陳連權(quán)還認(rèn)為，這類產(chǎn)品盡管字面上叫“固收+”，但在實(shí)際的生產(chǎn)流程中不僅有加有減還有有乘。
“若是能夠獲取超額收益，則要加；但對(duì)于明顯不合適的風(fēng)險(xiǎn)，恐怕就得減；而要真正地在多種資產(chǎn)之間發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，真正實(shí)現(xiàn)1+1>2的效果，還需要做乘法。我們通過(guò)在股債之間，不同策略、因子之間構(gòu)建低相關(guān)性矩陣，可能就可以乘出不一樣的增強(qiáng)效果?！标愡B權(quán)進(jìn)一步闡述。
低相關(guān)因子矩陣是量化“固收+”的靈魂
在陳連權(quán)看來(lái)，擁有一個(gè)低相關(guān)的資產(chǎn)或因子矩陣是量化賦能“固收+”產(chǎn)品的靈魂之一。
“整個(gè)組合只有呈現(xiàn)出‘東方不亮西方亮的效果’，凈值才能表現(xiàn)出抵抗波動(dòng)的韌性。換句話說(shuō)，‘固收+’產(chǎn)品組合的低波動(dòng)性來(lái)自于組合內(nèi)各類資產(chǎn)的低相關(guān)性，而這種低相關(guān)體現(xiàn)在股票與債券之間、動(dòng)量與價(jià)值之間、成長(zhǎng)與低波之間等等，正常情況下，它們是各自分屬于不同風(fēng)險(xiǎn)敞口的資產(chǎn)和因子?！标愡B權(quán)說(shuō)道。
A股市場(chǎng)聚集了各類型的投資者，收益的來(lái)源也相對(duì)豐富，因此，陳連權(quán)也盡量擴(kuò)大因子的選擇范圍，盡可能去捕捉市場(chǎng)上的不同收益來(lái)源。值得一提的是，他傾向于把所有因子都看做風(fēng)險(xiǎn)因子，即便某些因子過(guò)去能帶來(lái)很高的Alpha。換句話說(shuō)，在他的整個(gè)“固收+”資產(chǎn)配置框架之下， 并不排斥那些超額穩(wěn)定性有其自身波動(dòng)，但長(zhǎng)期而言仍然具有較好的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償?shù)囊蜃印?/p>
“以過(guò)去幾年的市場(chǎng)為例，價(jià)值因子在去年四季度到今年一季度一度表現(xiàn)突出，但此前它已經(jīng)多年未有超額收益；而小市值因子在2017年之前一直是超額收益因子，但在2017年至2018年兩年時(shí)間也一度衰減；今年雖然小盤股表現(xiàn)活躍，但從績(jī)效歸因上看，背后超額收益的來(lái)源并非小市值因子，而是流動(dòng)性因子在起作用?！?/p>
陳連權(quán)還認(rèn)為，相比起價(jià)值投資是偏賠率的投資，“固收+”基金相對(duì)更偏勝率投資。“我不會(huì)刻意去尋找‘金礦和池塘’，我只要確保捕捉超額收益的網(wǎng)足夠?qū)挘揖W(wǎng)上的各個(gè)節(jié)點(diǎn)彼此低相關(guān)，這樣的情況下，市場(chǎng)中哪個(gè)地方出現(xiàn)超額收益，模型就能及時(shí)捕捉，同時(shí)，哪個(gè)地方出現(xiàn)波動(dòng)，模型也能立刻做出反應(yīng)。這樣也才更貼近絕對(duì)收益目標(biāo)產(chǎn)品的訴求?！标愡B權(quán)作了一個(gè)形象地比喻。
也正因“固收+”基金更偏勝率投資，“固收+”基金在個(gè)股投資中也相對(duì)偏右側(cè)交易，等待拐點(diǎn)出現(xiàn)之后再進(jìn)場(chǎng)，左側(cè)“埋伏”的情況相對(duì)較少。
隨著A股市場(chǎng)上的量化“選手”越來(lái)越多，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，在陳連權(quán)看來(lái)，超額收益的來(lái)源有三：獨(dú)家數(shù)據(jù)、獨(dú)創(chuàng)算法、獨(dú)步算力。公募在邏輯想法上是可以有發(fā)揮空間的?！翱傮w而言，從邏輯的角度去構(gòu)造選股因子，同時(shí)也可能和在資產(chǎn)配置框架下的其它一些策略流構(gòu)成低相關(guān)的收益來(lái)源，從而進(jìn)一步豐富整個(gè)相關(guān)性矩陣。 ”陳連權(quán)表示。