作者 | 貓頭鷹8號(hào)
編輯 | 貓頭鷹6號(hào)
支持 | 貓頭鷹捕基能手
過(guò)去兩年“固收+”產(chǎn)品走火市場(chǎng)，偏債混合型基金、二級(jí)債產(chǎn)品、轉(zhuǎn)債產(chǎn)品都被籠統(tǒng)稱為“固收+”，直到近期監(jiān)管規(guī)范之后，“固收+”的標(biāo)準(zhǔn)定位才得以清晰。對(duì)于明確的資產(chǎn)配置比例要求，如何開發(fā)出有效的配置策略，是基金經(jīng)理要解決的首要問題。
面對(duì)新的規(guī)范與市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，博道基金固定收益投資總監(jiān)陳連權(quán)顯然“輕車熟路”。
陳連權(quán)是復(fù)旦大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)碩士出身，2007年投身基金行業(yè)，不久就碰上了金融危機(jī)和“四萬(wàn)億”的“大場(chǎng)面”。當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)局面千頭萬(wàn)緒、經(jīng)濟(jì)學(xué)家眾說(shuō)紛紜，陳連權(quán)也深受觸動(dòng)，于是也開始做模型、讓常識(shí)顯性化，例如，測(cè)量宏觀流動(dòng)性外溢、衡量股債估值性價(jià)比等等。
后來(lái)，在從信用分析師、宏觀債券分析師的崗位轉(zhuǎn)向?qū)敉顿Y經(jīng)理后，陳連權(quán)發(fā)現(xiàn)，專戶組合、銀行理財(cái)資金、固收產(chǎn)品，常會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)為是“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！保顿Y經(jīng)理通常比較焦慮，因?yàn)橐傩牡囊蛩靥啵瑥母黝惼谙薜睦碡?cái)兌付，到突然而至的央行加息，需要應(yīng)對(duì)的市場(chǎng)信息非常復(fù)雜。
于是，陳連權(quán)決定“化繁為簡(jiǎn)”，把做一個(gè)個(gè)單獨(dú)功能的模型，升級(jí)為橫跨資產(chǎn)定價(jià)、因子配置、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的量化系統(tǒng)，在資產(chǎn)配置與有效選股選債的過(guò)程中，讓常識(shí)顯性化，并將正確的思維方式刻入生產(chǎn)流程。也就是，用模型和系統(tǒng)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)組合的系統(tǒng)性管理。
在“系統(tǒng)化”的開闊思路與精準(zhǔn)分析下，陳連權(quán)在投資實(shí)戰(zhàn)中也迎來(lái)了多次高光時(shí)刻。
例如，在2013年底，在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)較多看空債市的情況下，陳連權(quán)認(rèn)為“長(zhǎng)期利率中樞下移，短期利率已過(guò)度偏離，經(jīng)濟(jì)周期可能很快向下拐頭”，較早介入債市，其當(dāng)時(shí)管理的債券專戶產(chǎn)品也獲得了不錯(cuò)的收益率。
又如，在2018年初，在上證指數(shù)連續(xù)走出9連陽(yáng)、權(quán)益基金發(fā)行火熱的情況下，敏銳捕捉到經(jīng)濟(jì)可能拐頭、政策可能緊縮的市場(chǎng)信號(hào)，在投資組合中果斷低配權(quán)益，超配債券，之后利率開始趨勢(shì)下行，成功把握2018年的債券牛市行情。
而在今年年初，這位有15年證券基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、11年投資經(jīng)驗(yàn)，兼具銀行委外、基金專戶、公募基金和私募基金投資經(jīng)驗(yàn)的資深基金經(jīng)理，加入博道基金任固定收益投資總監(jiān)。
近期，貓頭鷹研究院與陳連權(quán)進(jìn)行了一次深度交流。在對(duì)談中，陳連權(quán)詳細(xì)講解了自己的投資框架、資產(chǎn)配置模型、利率研究心得、權(quán)益投資方法等核心內(nèi)容。
在陳連權(quán)看來(lái)，“固收+”屬于多目標(biāo)產(chǎn)品，天然要兼顧收益和波動(dòng)，必須在投資期限、波動(dòng)率、收益率、流動(dòng)性之間不斷做平衡，同時(shí)在股票與債券之間，以及在利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、股票波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)之間做取舍，而越是偏絕對(duì)收益目標(biāo)的‘固收+’，這類平衡工作就越多也越精細(xì)，單一的投資框架就越難支撐。
作為市場(chǎng)上最早實(shí)踐“固收+”策略的基金經(jīng)理之一，陳連權(quán)的投資方法論是：用量化系統(tǒng)賦能“固收+”策略，通過(guò)利率量化策略、多因子選股策略、多層資產(chǎn)配置，建立多策略、多因子的“低相關(guān)矩陣”，對(duì)波動(dòng)率、收益、流動(dòng)性進(jìn)行系統(tǒng)化管理，雖然叫“固收+”，但實(shí)際有加、有減、有乘，從而力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益目標(biāo)，讓產(chǎn)品具有普惠理財(cái)?shù)哪芰Α?/p>
以下是本次對(duì)話的精華內(nèi)容，分享給大家。
01做“固收+”是“戴著鐐銬跳舞”
貓頭鷹：你做固收＋是什么思路？能不能談一談你的投資框架？
陳連權(quán)：在我看來(lái)，固收+偏絕對(duì)收益，絕對(duì)收益的思路跟股票的思路就不太一樣。投資股票目標(biāo)更多是追求收益，以股票的思路去看投資框架，第一是為了獲取收益。第二，保護(hù)自己不被自己能力圈外的事情傷害。從絕對(duì)收益角度看投資框架，就比較復(fù)雜了。不僅僅要看收益維度，而且要看穩(wěn)定性，要看波動(dòng)率，要看風(fēng)險(xiǎn)。
我經(jīng)常有一個(gè)比喻，我們是戴著鐐銬去跳舞。而不是像巴菲特說(shuō)的，每天跳著踢踏舞去上班。當(dāng)你一旦帶著鐐銬的時(shí)候，就會(huì)發(fā)現(xiàn)上下左右都要兼顧到，波動(dòng)率、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)跟收益之間的匹配度等等。
做絕對(duì)收益，考慮的要更加事無(wú)巨細(xì)。比如資產(chǎn)之間為什么會(huì)有趨勢(shì)？趨勢(shì)跟反轉(zhuǎn)之間的本質(zhì)是什么？什么時(shí)候會(huì)蔓延開來(lái)？
過(guò)去很多年做絕對(duì)收益比較容易，因?yàn)檫^(guò)去的利率很高，債券市場(chǎng)提供的利息很容易。所以 “固收+”也好，以債券為主的產(chǎn)品也好，穩(wěn)定性都很強(qiáng)。但是當(dāng)制度紅利逐漸消失的時(shí)候，我們需要更加系統(tǒng)性的思維方式，或者說(shuō)工業(yè)化的思維方式。
我們把“固收+”根據(jù)產(chǎn)品訴求，在策略上分兩類，一個(gè)是偏相對(duì)收益，一個(gè)是偏絕對(duì)收益。
偏絕對(duì)收益這類產(chǎn)品，需要有一個(gè)系統(tǒng)化的思維方式，它的多重目標(biāo)決定了背后的方法肯定不是單一套路，而是有一個(gè)大的模型，大的模型里面還有很多小模型，小模型里有兼顧收益的，有兼顧風(fēng)險(xiǎn)的，有兼顧定價(jià)的，有兼顧不同資產(chǎn)、不同策略之間相關(guān)性的。最終的目的，我們希望在制度紅利消失以后，用市場(chǎng)化的方法，生產(chǎn)出更穩(wěn)定的，更接近絕對(duì)收益特征的產(chǎn)品。
02引入波動(dòng)率，確定資產(chǎn)的配置比例
貓頭鷹：你現(xiàn)在整個(gè)模型運(yùn)行下來(lái)，大概能達(dá)到什么目標(biāo)？
陳連權(quán)：我們做量化的時(shí)候，每一次都會(huì)回測(cè)一些指標(biāo)，但公募基金有一句話叫做“歷史業(yè)績(jī)不代表未來(lái)”。 我曾經(jīng)跟同事分享過(guò)一個(gè)小的研究，把過(guò)去十幾年二級(jí)債基、偏債混的產(chǎn)品收益層層分解，看最終是由什么貢獻(xiàn)的收益？
我們從最開始的貨幣基金，加利率風(fēng)險(xiǎn)，又加了信用風(fēng)險(xiǎn)，又加杠桿流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，又加20%-30%股票波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)，加完以后，收益率出來(lái)了。但是當(dāng)你做收益率回測(cè)的時(shí)候，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)往前推就不靠譜了。因?yàn)闅v史上利率是高的，未來(lái)利率還會(huì)進(jìn)一步下行。用歷史上高利率的情況去做回測(cè)，肯定不能代表未來(lái)。
即使不看利率水平的高低，去看信用風(fēng)險(xiǎn)給的剛性兌付的保障也是這樣的。過(guò)去你買的信用債，它大概率都不會(huì)違約。但是信用債因?yàn)槌袚?dān)了信用的風(fēng)險(xiǎn)，肯定是有信用收益的。在公募偏絕對(duì)收益的業(yè)態(tài)里，做信用下沉，我認(rèn)為是不太契合產(chǎn)品屬性。因?yàn)榻^對(duì)收益產(chǎn)品，本身就是提供流動(dòng)性的產(chǎn)品，但是信用下沉?xí)?lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)去信用沒有風(fēng)險(xiǎn)、打新收益較高的情況下去做回測(cè)，過(guò)去的業(yè)績(jī)肯定不代表未來(lái)。
我曾經(jīng)看過(guò)一個(gè)企業(yè)家說(shuō)：我不做暴利200%的生意，因?yàn)橐坏﹫F(tuán)隊(duì)做慣了200%的暴利，是不會(huì)去做10%的。當(dāng)你習(xí)慣了去做很簡(jiǎn)單的事情，再去處理現(xiàn)在的情況，難度就加大了，很多人就會(huì)有不適感了。
另外， “固收+”的本意是承擔(dān)較小的風(fēng)險(xiǎn)，但獲得比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率更高一點(diǎn)的回報(bào)。所以我把風(fēng)險(xiǎn)拿走，加入了波動(dòng)率，希望兩者能對(duì)沖，也就是波動(dòng)幅度不太過(guò)偏離債券的幅度，但是收益又要能夠超過(guò)我拿走信用溢價(jià)的那部分。
利率水平的高低我決定不了，因?yàn)檫@是由經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率、央行、經(jīng)濟(jì)體某一個(gè)階段周期性的特征共同來(lái)決定的，那么，如果我們能在既定波動(dòng)率確定的水平下，提供相對(duì)有性價(jià)比的產(chǎn)品，它就是一個(gè)好的“固收+”的產(chǎn)品。相對(duì)而言，我們更在意卡瑪值、性價(jià)比。
我自己做了一個(gè)系統(tǒng)，希望能夠?qū)⑹找娓L(fēng)險(xiǎn)內(nèi)在規(guī)律性的勾稽關(guān)系刻畫清楚。比如，我會(huì)將產(chǎn)品的目標(biāo)波動(dòng)率分成4%、5%、7%，當(dāng)然更高的也可以，然后去看它對(duì)應(yīng)股票倉(cāng)位大概是多少的水平，以及歷史上回報(bào)大概是什么水平。
打個(gè)比方，從回測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)看，如果產(chǎn)品里面是15%的股票權(quán)益?zhèn)}位，大概會(huì)對(duì)應(yīng)4%波動(dòng)率。在這個(gè)基礎(chǔ)之上，我希望盡量去提高卡瑪值。
理論上講， “固收+”偏絕對(duì)收益的產(chǎn)品，如果能把卡瑪值做到接近2的水平就是非常優(yōu)秀了——尤其在剝離掉我剛才講的制度紅利，還能接近這個(gè)水平的話。在我看來(lái)，相比單純的去強(qiáng)調(diào)勝率，在一定時(shí)間段內(nèi)超過(guò)某一個(gè)收益率水平的勝率，會(huì)更加實(shí)際一點(diǎn)。
03“周期調(diào)節(jié)+風(fēng)險(xiǎn)配置+防御因子”構(gòu)成資產(chǎn)配置模型三大部分
貓頭鷹：在中樞確定的情況下，什么因素決定了股票倉(cāng)位會(huì)提高到多少或者降低到多少？
陳連權(quán)：我們把產(chǎn)品權(quán)益中樞確認(rèn)為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，決定了產(chǎn)品的風(fēng)格，比如彈性的“固收+”，股票倉(cāng)位就會(huì)高一些。
在中樞確定的情況下，我們?cè)偃プ鰬?zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。不同資產(chǎn)總是有一些時(shí)間窗口是適合的。比如說(shuō)2008年、2018年的時(shí)候超配債券，低配股票。如果能做一個(gè)比較好的趨勢(shì)性的資產(chǎn)調(diào)節(jié)，毫無(wú)疑問對(duì)整個(gè)產(chǎn)品的收益提升效果是巨大的。
股債之間的調(diào)整是很重要的，我們的大模型里面套著很多小模型，中間的二級(jí)模型一塊就是資產(chǎn)配置模型。資產(chǎn)配置模型又分成三部分——
第一部分，是周期性的調(diào)節(jié)，希望通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的合理預(yù)期，提升中期內(nèi)資產(chǎn)調(diào)整的收益風(fēng)險(xiǎn)比。
比如2018年股票連漲了八九天，當(dāng)時(shí)沒有人覺得它會(huì)馬上結(jié)束，但是站在那個(gè)時(shí)間，債券收益率是很高的，這說(shuō)明股票投資者機(jī)會(huì)成本也是很高的，因?yàn)閭峁┑氖找媛蚀_定性也是很高的。當(dāng)在很高的利率水平買入債券，最差的情況是輸?shù)魰r(shí)間，但不會(huì)輸錢。
股債性價(jià)比是互為機(jī)會(huì)成本的，如果靜態(tài)去看風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，肯定是超配便宜的，低配貴的。但是所謂的貴跟便宜是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念，是跟當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境是相匹配的。
以利率債為例，利率的高低水平是動(dòng)態(tài)的。2013年以前是3.5%的中樞，大家期望在4%買入，在3%賣出。到了2020年，市場(chǎng)上很多人踏空的原因，因?yàn)橄Ｍ?.5%買入。如果所有人都希望等到3.5%，那3.5%就不會(huì)到來(lái)，3.5%就變成了頂。
當(dāng)中樞下移的時(shí)候，股債性價(jià)比、債券本身的估值也是動(dòng)態(tài)的，不能靜態(tài)去跟歷史上比，認(rèn)為比較低的就沒有配置價(jià)值，或者比較高的就一定有配置價(jià)值，不是的。二級(jí)市場(chǎng)的比較方法，都是相對(duì)比較法，不是絕對(duì)比較法，也就是一個(gè)資產(chǎn)用不同角度去比。比如說(shuō)利率，去跟經(jīng)濟(jì)周期比，跟庫(kù)存周期，跟地產(chǎn)周期，跟美元周期比的時(shí)候，就更能知道現(xiàn)在這個(gè)利率水平到底是高還是低？
而每一個(gè)角度，我們都有一個(gè)模型。
當(dāng)比較股票和債券的估值時(shí)，不是簡(jiǎn)單的去把股票PE的導(dǎo)數(shù)減掉債券的收益率，我們還要進(jìn)一步拆分下去：是什么驅(qū)動(dòng)的債券利率的漲跌？它的估值到底在什么樣的水平？股票那一部分也是一樣，還要進(jìn)一步挖掘下去，是流動(dòng)性還是基本面，或者其他哪個(gè)因素在影響股票的估值系統(tǒng)擴(kuò)張或收縮？
A股市場(chǎng)里估值因素在短期的影響是很大的，而且它并不是完全無(wú)序的，在某種意義上講，它也是影響因素。把這個(gè)動(dòng)態(tài)刻畫以后，它就構(gòu)成了資產(chǎn)配置模塊第一個(gè)環(huán)節(jié)，就是所謂戰(zhàn)術(shù)性、周期性的資產(chǎn)配置。根據(jù)周期的變化、市場(chǎng)的變化，以及股債之間動(dòng)態(tài)估值的變化，我們?nèi)ゴ_定股票跟債券之間到底應(yīng)該是超配、低配，還是標(biāo)配的加減。
這套策略在2018年以前大體OK，但是2018年以后，發(fā)現(xiàn)股債之間相互的規(guī)律關(guān)系，受到?jīng)_擊后會(huì)在很短暫的時(shí)間里，失效或者異化、扭曲。在中國(guó)討論這個(gè)事情的比較少，而在美國(guó)通脹的環(huán)境里面，更容易出現(xiàn)“股債”雙殺，之前我看到AQR寫了一篇文章就提到，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)里通脹跟實(shí)際增長(zhǎng)的權(quán)重影響著股債之間的相關(guān)性，也就是說(shuō)股債能不能起到對(duì)沖作用，跟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成色是有關(guān)系的。
第二部分，是風(fēng)險(xiǎn)配置。當(dāng)股債之間關(guān)系發(fā)生階段性變化的時(shí)候，我們周期性的調(diào)節(jié)可能就不夠了，包括2020年和2021年，這個(gè)時(shí)候就要根據(jù)本身風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)去調(diào)節(jié)，比如根據(jù)股債之間的風(fēng)險(xiǎn)，波動(dòng)率的變化，尾部風(fēng)險(xiǎn)的變化去調(diào)節(jié)。還可以再往前走一步，因?yàn)椴▌?dòng)率有上行跟下行的波動(dòng)率，上行波動(dòng)率是我們想要的，而下行波動(dòng)率是我們需要防范的，所以風(fēng)險(xiǎn)配置中用下行波動(dòng)率會(huì)更好，這是資產(chǎn)配置里第二個(gè)模塊。
第三部分，是防御因子。舉個(gè)例子，行業(yè)景氣度到底是行業(yè)景氣度本身，還是因?yàn)橐蜃又芷诘淖兓?qū)動(dòng)了行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化？如果是因子結(jié)構(gòu)本身變化，底層配置的因子完全失效了怎么辦？所以才會(huì)有我們第三個(gè)模塊，防御因子就是要去鑒別整個(gè)資產(chǎn)里面是不是發(fā)生了比較不好的系統(tǒng)性的東西，導(dǎo)致系統(tǒng)性資產(chǎn)配置的邏輯全部錯(cuò)了。如果全部錯(cuò)了，那現(xiàn)金具有溢價(jià)，要回到現(xiàn)金去。
04利率研究是一門藝術(shù)活
貓頭鷹： 對(duì)于債券的選擇，你的模型是怎么起作用的？
陳連權(quán)：對(duì)利率的把握，是一個(gè)藝術(shù)活。利率本身是觀察世界的尺度。任何資產(chǎn)的漲跌歸根溯源，必須有一個(gè)源頭，成長(zhǎng)或增長(zhǎng)是財(cái)富之父，利率是定價(jià)之母。利率背后是流動(dòng)性。理解了利率波動(dòng)周期規(guī)律以后，自然而然就能有那么一點(diǎn)優(yōu)勢(shì)做資產(chǎn)配置了。
在經(jīng)濟(jì)周期決定利率周期的時(shí)候，這個(gè)事情置信度是比較高的，也是相對(duì)容易的。但是當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)演化的之后，利率周期慢慢不是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)周期了，它有自己的規(guī)律，就比較難了。
貓頭鷹：你的量化模型能捕捉這個(gè)東西嗎？
陳連權(quán)：就是要解決這個(gè)問題。用利率來(lái)理解債券，理解資產(chǎn)配置。
做資產(chǎn)配置，到第三步的時(shí)候，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)利率周期本身自有周期，而這個(gè)周期影響因素又比較復(fù)雜的時(shí)候，我們希望不僅僅跟蹤經(jīng)濟(jì)周期，我們跟蹤的是周期里的很多方面，比如庫(kù)存周期、美元周期、地產(chǎn)周期，商品市場(chǎng)周期，商品的動(dòng)能，避險(xiǎn)情緒等林林總總。我們模型里面，大概有6個(gè)二級(jí)因子，十幾個(gè)三級(jí)因子來(lái)解決利率的價(jià)值判斷。
在我們資產(chǎn)配置模型里面，必須要有價(jià)值判斷，之后才能知道兩個(gè)資產(chǎn)怎么互搭。即使不能互搭的時(shí)候，能起到對(duì)沖的作用也行。這樣才能真正把資產(chǎn)本身的價(jià)值，以及資產(chǎn)在特定的位置跟價(jià)值刻畫出來(lái)，這是模型要起的作用。
05可解釋、可持續(xù)的選股“+”
貓頭鷹：對(duì)于權(quán)益部分，你的框架特點(diǎn)在哪？
陳連權(quán)：我的量化選股框架，和市場(chǎng)上純股票量化有著不同的思路。
第一點(diǎn)，我會(huì)把所有因子都看成風(fēng)險(xiǎn)因子。有些超額因子在過(guò)去很多年都比較穩(wěn)定，收益非常好，信息比例也非常好，但是并不代表它明天還是超額收益，后天變成風(fēng)險(xiǎn)因子也是有可能的。這些因子，我都把它看成是風(fēng)險(xiǎn)因子。
第二點(diǎn)，盡量追求這些因子之間的不相關(guān)性，同時(shí)它又捕捉市場(chǎng)某一個(gè)收益來(lái)源。比如說(shuō)市值因子，就是市值溢價(jià)，價(jià)值因子就是價(jià)值溢價(jià)，成長(zhǎng)因子當(dāng)然就成長(zhǎng)溢價(jià)。流動(dòng)性，它就承擔(dān)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。每一類因子都干它的活，長(zhǎng)期來(lái)講都能貢獻(xiàn)收益的。
貓頭鷹：你會(huì)去調(diào)研上市公司嗎？
陳連權(quán)：不會(huì)。量化的角度和功能，和主動(dòng)是互補(bǔ)的?？垂善钡娜?，他要通過(guò)調(diào)研的方式，跟產(chǎn)業(yè)聊，跟外面聊，找到標(biāo)的，湊成一個(gè)組合。但是量化不是這樣的，量化是廣和寬，有來(lái)自基本面的收益，也有來(lái)自市場(chǎng)金融行為本身的錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)。我的網(wǎng)要足夠的廣，很多成千上萬(wàn)的因子。因子更多能捕捉收益的方方面面。
而且，量化選股除了可以爭(zhēng)取選股超額收益外，還有一個(gè)好處就是可以把阿爾法和貝塔分離，可以更清晰的分析收益來(lái)源，讓具備阿爾法效應(yīng)的部分持續(xù)發(fā)揮加法作用。
06應(yīng)變能力比判斷能力重要
貓頭鷹：按照你的模型，如果明天就要開始建倉(cāng)，大體上會(huì)是什么樣的選擇？
陳連權(quán)：第一，每天的模型運(yùn)行下來(lái)，肯定是有一個(gè)結(jié)論的。但我還是會(huì)去看市場(chǎng)，會(huì)去研究基本面，去看不同市場(chǎng)的運(yùn)行，最后跟模型的結(jié)果互為參照一下，看靠譜不靠譜。
第二，要強(qiáng)調(diào)的是應(yīng)變能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)比判斷能力重要。一個(gè)超額因子變成風(fēng)險(xiǎn)因子以后，怎么樣去迭代，這就是應(yīng)變能力，但是這個(gè)應(yīng)變能力本身還是人為的因素。