作者 | 貓頭鷹9號
編輯 | 貓頭鷹6號
支持 | 貓頭鷹捕基能手
在資本市場上，唯一不變的就是變化。因此，與時(shí)俱進(jìn)、不斷升級自己的投研框架，是每位基金經(jīng)理的必修課。
而近期加盟博道基金的孫文龍，無疑是這門課上的優(yōu)秀學(xué)生。2010年，孫文龍投身公募基金，成為一名研究員，負(fù)責(zé)覆蓋建筑建材、通信電子行業(yè)。2015年開始出任基金經(jīng)理。
在實(shí)戰(zhàn)中，孫文龍的框架一直在不斷迭代。在早期，他側(cè)重根據(jù)業(yè)績增速來選股，在創(chuàng)業(yè)板牛市、中小盤風(fēng)格興盛時(shí)期獲得良好收益；到了2018年，開始把ROIC加入選股體系，注重可持續(xù)的增長；而在2020年以后，以往擅長小盤成長股的孫文龍，對大盤股、“慢變量-快變量”進(jìn)行了深入研究與分類，以適應(yīng)產(chǎn)品規(guī)模的增長和市場風(fēng)格的變化。
這些認(rèn)知上的迭代，都及時(shí)地反映在了孫文龍的投資上。
看結(jié)果，其此前管理時(shí)間最長的“國投瑞銀新興產(chǎn)業(yè)混合”，自2015年3月14日接管以來，截至2021年底，近7年時(shí)間，年化回報(bào)為20.22%，同類排名前10%。
看細(xì)節(jié)，在大小盤上，孫文龍?jiān)缙诟嗯渲弥行∈兄倒?，反映出他?dāng)時(shí)更偏好于買入成長空間大，潛在收益高，但具有一定不確定性的標(biāo)的，也就是“左側(cè)交易”。而從2017年開始，他更多開始配置中大市值公司。
這一方面是因?yàn)樗芾懋a(chǎn)品的規(guī)模越來越大，需要尋找更多流動(dòng)性更好的標(biāo)的進(jìn)行投資；另一方面，是因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)增速逐漸放緩，行業(yè)龍頭的競爭力越來越強(qiáng)，獲得越來越多市場份額，資金也更青睞大盤股。
而在行業(yè)配置上，孫文龍比較均衡。回顧其投資生涯歷史，配置比例超過5%的行業(yè)只有3個(gè)，分別是電子、建筑裝飾、醫(yī)藥生物。但在申萬31個(gè)行業(yè)中，他在其中的13個(gè)獲得超過50%的勝率。
在具體行業(yè)上，孫文龍?jiān)诮ㄖb修、化工、商貿(mào)零售、軍工、農(nóng)林牧漁、鋼鐵、銀行、輕工制造、社會(huì)服務(wù)、汽車等行業(yè)上的表現(xiàn)在市場上都名列前茅；除了家電、非銀金融，其他行業(yè)的表現(xiàn)也都在平均水平，沒有明顯短板。
不斷更新的投資框架、行業(yè)均衡的配置操作，讓孫文龍產(chǎn)品即使處于大起大落的市場，持有體驗(yàn)依然良好。以國投瑞銀新興產(chǎn)業(yè)混合為例，除了2016年熔斷、2018年熊市以外，每年均取得正收益，而且只有在2015年、2018年兩個(gè)特殊的年份中最大回撤幅度超過20%，其余時(shí)間的回撤幅度都得到了有效控制。
總的來說，孫文龍是一位風(fēng)格均衡、注重控制回撤、擅長挖掘冷門牛股的基金經(jīng)理。
然而，時(shí)移勢易。疫情進(jìn)入第三年，孫文龍所擅長的建筑建材、商貿(mào)零售等領(lǐng)域，都受到了較大影響。這些行業(yè)有什么新的變化？消費(fèi)力下降的時(shí)期，哪些公司能扛得??？如何看待電動(dòng)車的高速滲透？加盟博道基金又給他帶來了哪些新的進(jìn)化和思考？
貓頭鷹研究院近期與孫文龍進(jìn)行了對話，圍繞投資框架迭代、細(xì)分行業(yè)演化、未來行情展望進(jìn)行了深入交流。以下是交流紀(jì)要，將分文三部分——
一、迭代：投資框架的更新
二、演變：疫情過后的行業(yè)
三、展望：長期市場的機(jī)會(huì)
01
迭代：投資框架的更新
貓頭鷹：在構(gòu)建投資組合的時(shí)候，是怎么對自己定位的？能不能談一談你的投資框架？
孫文龍：我把自己定位成均衡偏成長的基金經(jīng)理。
我在2017、2018年的時(shí)候，一直在思考到底什么是價(jià)值。我所理解的價(jià)值，（1）能夠?yàn)樯鐣?huì)創(chuàng)造價(jià)值；（2）較高的ROIC；（3）具備成長性。
具體在選股上，主要有四個(gè)維度——
第一個(gè)看壁壘。公司必須有長期核心競爭力，有這個(gè)壁壘才能在競爭中持續(xù)獲得市場份額，尤其在行業(yè)景氣有波動(dòng)的時(shí)候，才能立于不敗之地。
第二個(gè)是空間。如果空間小，競爭會(huì)很激烈；空間大，雖然競爭也激烈，但坡會(huì)更長。
第三個(gè)周期的位置。周期的位置有兩層意思，第一層是本身行業(yè)景氣供需的周期，比如說豬價(jià)波動(dòng)的周期。第二個(gè)是企業(yè)的經(jīng)營周期。企業(yè)從投入到產(chǎn)出是有過程的，如果是做研發(fā)，需要投入的時(shí)間就更長，因此要關(guān)注到企業(yè)是否處在利潤釋放的階段。
第四個(gè)是估值。買一個(gè)公司總是要算預(yù)期回報(bào)的，希望預(yù)期回報(bào)能夠有年化20%-30%的空間。
這樣選股以后，在組合里的行業(yè)會(huì)相對分散，對單一行業(yè)的配置的比例一般不超過20%；個(gè)股相對來說偏集中，大概有30-40只股票。
貓頭鷹：在實(shí)戰(zhàn)中，這四個(gè)維度可能不會(huì)全都具備，你覺得哪個(gè)更重要，有先后排序嗎？
孫文龍：如果排序的話，還是公司壁壘、質(zhì)地最重要。ROIC要么持續(xù)高，要么未來會(huì)上一個(gè)臺(tái)階。其次是空間要大。估值可以放在靠后的位置。
我希望自己能夠跟上產(chǎn)業(yè)的變遷，所以更多時(shí)候是自下而上像翻石頭一樣去選股。這是慢功夫，長期積累才會(huì)見效。
今年我在內(nèi)部交流的時(shí)候?qū)懥艘黄S筆《逆向投資的一點(diǎn)感悟》，更一步把驅(qū)動(dòng)股價(jià)的因素分為快變量和慢變量。
慢變量，包括競爭力、市場空間、競爭格局、企業(yè)家精神、公司治理等等，這些可能會(huì)在三五年甚至更長的時(shí)間內(nèi)，一直在產(chǎn)生作用。快變量就是邊際變化。
我在復(fù)盤自己投資的時(shí)候，很多成功案例是買在了慢變量的右側(cè)，它的商業(yè)模式已經(jīng)完全成立了，價(jià)值會(huì)更容易被市場發(fā)現(xiàn)。而有些不成功的，我總結(jié)下來是買在了慢變量的左側(cè)，可能商業(yè)模式都沒完全成立。但是，我認(rèn)為有時(shí)候還是有必要配置一部分處于慢變量左側(cè)的公司，做慢變量的逆向，因?yàn)闈撛诘幕貓?bào)足夠高，高到可以彌補(bǔ)時(shí)間成本。
也因此，在做組合的時(shí)候，如果用鮮花和花骨朵來區(qū)分的話，我以前可能花骨朵有點(diǎn)多，以后要把花骨朵控制在20%以內(nèi)，等它利潤釋放將要開花的時(shí)候把比重提升上去，提高組合的效率和確定性。
當(dāng)然，最理想的狀態(tài)，就是企業(yè)基本面已經(jīng)在右側(cè)了，但股價(jià)還在左側(cè)。
貓頭鷹：你在歷史上的持倉，比較多的是中小盤的價(jià)值或者成長類的股票。你對市值大小有偏好嗎？
孫文龍：之前我也沒有注意，直到2020年下半年，當(dāng)時(shí)管的規(guī)模變大了，想去增加持倉的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)買不進(jìn)去。當(dāng)時(shí)前十大里面，市值最大的是400億，我那個(gè)時(shí)候才意識到這個(gè)問題。
后來我想了一下，也不是天生的偏好，可能跟入行時(shí)候的習(xí)慣、市場環(huán)境有關(guān)系。后來慢慢覺得，一些大的公司，競爭力相對來說是更有保證的，像美國那的一些科技公司，這么大的體量，依然能保持很高的成長性。
貓頭鷹：未來會(huì)加大對中大盤公司的研究和投資力度嗎？
孫文龍：對，我在過去兩年已經(jīng)對大市值公司做了專門學(xué)習(xí)和理解，認(rèn)知上也有一些提升。而且入博道基金之后，因?yàn)椴┑阑鸪珜?dǎo)的是“與優(yōu)秀同行”，投研團(tuán)隊(duì)本身就特別關(guān)注公司的長期競爭力，在內(nèi)部有一個(gè)長期競爭力公司的股票池，會(huì)圍繞重點(diǎn)公司定期做深度研討。這個(gè)過程還是很受益，大家在底層價(jià)值觀一致基礎(chǔ)上的交流，效率會(huì)比較高，跟大家的互動(dòng)也在逐步提升我的認(rèn)知。
02
演變：疫情過后的行業(yè)
貓頭鷹：在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，能否結(jié)合經(jīng)濟(jì)情況，談一談接下來半年或者是一年，行業(yè)和市場有什么樣的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)？
孫文龍：今年市場的波動(dòng)確實(shí)非常大。從現(xiàn)在開始，經(jīng)濟(jì)是弱復(fù)蘇，在這個(gè)過程當(dāng)中，新能源、光伏、電動(dòng)車反彈很厲害。但在短時(shí)間內(nèi)漲了一倍之后，還能接著再漲嗎？不一定?，F(xiàn)在市場有修復(fù)之后，后面要看基本面，未來它還會(huì)有一個(gè)震蕩，慢慢跟股價(jià)有個(gè)匹配的過程。
也有一些行業(yè)，還是趴在地上，包括汽車零部件。從邏輯上來講，一些新的應(yīng)用像一體化壓鑄、線性制動(dòng)、天幕玻璃，類似于2010年開始的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈。而且現(xiàn)在這些汽車零部件公司的競爭力，比當(dāng)時(shí)電子那批公司的競爭力強(qiáng)一些。
還有地產(chǎn)、地產(chǎn)后周期。整個(gè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，從政策上的放松、LPR下調(diào)，慢慢修復(fù)。在這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上面，家居產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)比較大。首先家居產(chǎn)業(yè)上萬億的規(guī)模，它比家電還大。其次它還處在行業(yè)集中度提高的過程當(dāng)中，龍頭公司正在拉開跟二線公司的差距。
貓頭鷹：這跟疫情有關(guān)嗎？
孫文龍：這跟疫情有一定的關(guān)系。在疫情中的中小企業(yè)，生存更加艱難。我們做了一些調(diào)研，上市公司的董事長也都說，經(jīng)常會(huì)接到小的家居公司老板的電話，考慮一下收購。
現(xiàn)在家居行業(yè)龍頭的市場份額只有六七個(gè)點(diǎn)，未來不會(huì)達(dá)到像家電龍頭30%-40%的份額，因?yàn)樗嵌ㄖ苹圃?，帶有服?wù)屬性，天生會(huì)分散一些。參考一些發(fā)達(dá)國家的情況，國內(nèi)家居龍頭公司可以做到15-20%的份額，從這個(gè)意義上來講，它也有兩到三倍的空間。
此外，近年還有一些新的趨勢，例如，因?yàn)楝F(xiàn)在消費(fèi)者的時(shí)間成本也很高，以前逐個(gè)賣場去挑選，現(xiàn)在一站式全都搞定了，客單價(jià)明顯提升。
貓頭鷹：老百姓消費(fèi)力的下降會(huì)對家居消費(fèi)有影響嗎？
孫文龍：我覺得是有影響的。疫情剛開始的時(shí)候，大家覺得很快就過去了，結(jié)果沒想到現(xiàn)在已經(jīng)第三年了，對服務(wù)業(yè)的影響很大，對老百姓收入的影響也不小。
這個(gè)局面給企業(yè)帶來更大的挑戰(zhàn)。一方面消費(fèi)者有一些消費(fèi)升級的要求，但另一方面，因?yàn)槭杖胂陆盗耍M(fèi)者對性價(jià)比的要求更高了。這反而對龍頭公司來講更有利。
03
展望：長期市場的機(jī)會(huì)
貓頭鷹：震蕩期過去之后呢，怎么看后面的市場？
孫文龍：中長期來看，整個(gè)機(jī)會(huì)還是比較大的。我們內(nèi)部也在討論，從大類資產(chǎn)配置來講，中國老百姓的財(cái)富還處于從房地產(chǎn)向股票市場轉(zhuǎn)移的過程。以5-10年的角度來講，還處在大的變化過程當(dāng)中。
貓頭鷹：假設(shè)你現(xiàn)在發(fā)一個(gè)產(chǎn)品，兩個(gè)月完成建倉期，最有可能配的是哪幾個(gè)行業(yè)？大概是怎樣的配法？
孫文龍：這個(gè)問題特別好，我也每天在思考這個(gè)問題。
汽車零部件；軍工；地產(chǎn)后周期例如家居，地產(chǎn)開工端往后等一等；電動(dòng)車；電池企業(yè)；本地生活服務(wù)龍頭等等。
我希望能抓住社會(huì)發(fā)展的趨勢。站在產(chǎn)業(yè)變遷的主線上，比如說2020年開始的電動(dòng)車，以后全部換電動(dòng)了，投資不能還停留在燃油車。投資組合需要反映社會(huì)和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
像這種大的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢是不能錯(cuò)過的，一旦錯(cuò)過，組合凈值跑起來會(huì)很困難。不能只見樹木，不見森林。
貓頭鷹：什么樣的報(bào)表不看？
孫文龍：在整個(gè)A股的層面來講，四五千只股票，ROIC大于10的就只占10%，一下子就展示在面前了。然后，再看毛利率、凈利率、費(fèi)用率、營收周轉(zhuǎn)、人均產(chǎn)值，這樣就把很多公司排除掉了。
貓頭鷹：要么是商業(yè)模型不行，要么是管理差，總有原因。
孫文龍：對！這樣把很多公司排除了。ROIC上升慢一點(diǎn)沒關(guān)系，公司和行業(yè)總會(huì)有不同的階段。我們內(nèi)部也做過一些測算，如果放在十年來看，漲幅最好的牛股，它的股價(jià)驅(qū)動(dòng)，95%以上都是是由業(yè)績驅(qū)動(dòng)的。
但是，雖然長期一定是業(yè)績驅(qū)動(dòng)，A股短期波動(dòng)還是比較大的，在兩三年內(nèi)估值對股價(jià)的影響也很大。投資就是如何定價(jià)的過程，基金經(jīng)理其實(shí)做的就是手藝活。
現(xiàn)在如果有些公司基本面在過去三年遭到了破壞的情況下，它的市場份額還在提升，這個(gè)就很難得了。雖然報(bào)表上可能還是很難看，但實(shí)際上復(fù)蘇已經(jīng)一觸即發(fā)。
全文完，感謝您的耐心閱讀。