作者 | 貓頭鷹6號(hào)
支持 | 貓頭鷹捕基能手
在中國，量化投資的發(fā)展速度正跟它的交易速度一樣一日千里。
這個(gè)蓬勃于江湖草莽、壯大于海歸私募、規(guī)范于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的投資范式，混合著機(jī)器學(xué)習(xí)、人工智能等深?yuàn)W詞匯，與占地面積等于10個(gè)籃球場(chǎng)的超級(jí)計(jì)算機(jī)等都市傳說一起，迅速地在國內(nèi)市場(chǎng)和投資者心智里占據(jù)了一席之地。
在正處于機(jī)構(gòu)化的歷史進(jìn)程中的A股，擁有量?jī)r(jià)、CTA、基本面多因子、統(tǒng)計(jì)套利、指數(shù)增強(qiáng)等策略的量化投資，往往能夠快速發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。而在這背后，是一個(gè)團(tuán)隊(duì)甚至一家公募基金公司在持之以恒地研究、積累之后，所搭建的量化模型。
對(duì)于量化投資的多種策略，以及在中國市場(chǎng)的應(yīng)用，博道基金的何曉彬可能是國內(nèi)認(rèn)知最深刻的人之一。
何曉彬，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，從事證券、基金行業(yè)已經(jīng)超過18年，擁有9年量化實(shí)盤投資經(jīng)驗(yàn)，先后在多家公募、私募擔(dān)任金融工程研究員、總監(jiān)、專戶投資經(jīng)理。2014年加入博道投資從事量化投資，2017年擔(dān)任博道基金研究部負(fù)責(zé)人，開始參與打造融合股票、量化、債券等策略的大研究平臺(tái)，同時(shí)又管理專戶量化產(chǎn)品。
長期歷練中，何曉彬在融合多年的基本面研究管理和深厚的量化策略背景下，開辟了自己的獨(dú)特風(fēng)格：融入長期基本面邏輯的“量化+”投資方法論。
通過對(duì)主動(dòng)投資和量化投資的比較研究，他發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的基本面主動(dòng)權(quán)益投資超額收益高但勝率并不穩(wěn)定，在風(fēng)格多變的A股，每年業(yè)績(jī)排名穩(wěn)定性并不理想。而持倉分散、追求系統(tǒng)化投資的量化策略超額收益更可持續(xù)，也更適合震蕩分化的行情。
為此，他特意融合兩者，基于長期基本面邏輯，在好生意+長期競(jìng)爭(zhēng)力+行業(yè)景氣上做系統(tǒng)化投資，兼具基本面投資和量化賦能的優(yōu)勢(shì)，力求讓基本面投資更“系統(tǒng)”，讓量化投資更“聰明”。
在具體策略上，一方面，針對(duì)主動(dòng)投研團(tuán)隊(duì)深度研究形成的長期競(jìng)爭(zhēng)力推薦池，通過量化模型篩選，構(gòu)建長期競(jìng)爭(zhēng)力組合；另一方面，從基本面因子出發(fā)，超配景氣行業(yè)和個(gè)股，構(gòu)成景氣驅(qū)動(dòng)力組合，充分融合博道基金長期基本面研究和量化研究成果，發(fā)揮“1+1>2”的合力，力爭(zhēng)長期可持續(xù)的超額收益。
近期，貓頭鷹研究院與縱橫國內(nèi)量化江湖多年的何曉彬，進(jìn)行了一次深度交流。在交流中，何曉彬完整闡述了他的投資策略。本文把對(duì)話內(nèi)容進(jìn)行精選，以饗讀者。
貓頭鷹：博道基金研究副總監(jiān)兼研究部總經(jīng)理何曉彬，是一位非常資深的，做量化出身的實(shí)力老將，擁有18年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，之前都是管理私募或?qū)袅炕a(chǎn)品，這次他終于推出了首只公募產(chǎn)品：博道研究恒選，這是一只采用定量和基本面投資融合策略的產(chǎn)品，先請(qǐng)何曉彬系統(tǒng)介紹一下他的投資方法。
何曉彬：量化策略的主要優(yōu)勢(shì)在數(shù)據(jù)的寬度，可以在更多的股票上去尋找超額收益，或者說更可持續(xù)的超額收益。
現(xiàn)在整個(gè)量化多因子策略發(fā)展態(tài)勢(shì)有兩個(gè)方向，一個(gè)方向是往AI機(jī)器學(xué)習(xí)方向，把策略交給算法。另一個(gè)發(fā)展方向，是利用主動(dòng)邏輯因果關(guān)系去補(bǔ)足量化在長期數(shù)據(jù)維度的不足。
目前我們量化團(tuán)隊(duì)在這兩個(gè)方向都在嘗試，楊夢(mèng)團(tuán)隊(duì)更多圍繞著量化增強(qiáng)策略、機(jī)器學(xué)習(xí)的方向深耕，我自己則希望在基本面量化方向更前進(jìn)一步。
我給自己的定義是基本面投資“新勢(shì)力”，有點(diǎn)像現(xiàn)在的造車“新勢(shì)力”。造車“新勢(shì)力”是軟件重新定義汽車，也是希望將豐富的智能和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品體驗(yàn)賦能汽車，本質(zhì)上它還是要做造車這個(gè)工作。我自己的量化策略，核心還是圍繞著基本面投資，希望融合量化和基本面投資在不同時(shí)間維度的優(yōu)勢(shì)，我整個(gè)框架是基本面為體、量化為翼，用系統(tǒng)化方式做基本面投資。
圖：權(quán)益基金長期回報(bào)拆解
公募主動(dòng)權(quán)益基金作為基本面投資策略的代表，歷史上創(chuàng)造了優(yōu)異的超額收益，我進(jìn)一步去對(duì)其收益做了一個(gè)分解，研究超額收益的能力究竟來自哪里，為構(gòu)造量化策略提供思路。分析數(shù)據(jù)結(jié)果，最后我把收益來源拆解出了三個(gè)層次，分別是：
（1）第一層，權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即承擔(dān)了權(quán)益資產(chǎn)本身波動(dòng)后，應(yīng)被補(bǔ)償?shù)幕貓?bào)，這是用非常低的成本可以拿到的，比如去買中證800指數(shù)ETF。根據(jù)2006年1月1日至2022年3月31日Wind數(shù)據(jù)顯示，中證800指數(shù)年化收益率為10.52%。
（2）第二層，較容易獲取的超額收益。2006年1月到2022年3月偏股混合型基金長期年化回報(bào)是15.38%，高于同期權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)本身，那么，這部分超額收益就是偏股混合型基金整體作為基本面投資者創(chuàng)造的價(jià)值。
我們進(jìn)一步分析這部分超額收益的來源，歸因結(jié)果顯示，倉位選擇貢獻(xiàn)很小，主要是行業(yè)選擇能力和個(gè)股選擇能力，兩個(gè)能力還比較平均，行業(yè)能力主要體現(xiàn)在消費(fèi)、醫(yī)藥、科技、高端制造等更優(yōu)質(zhì)行業(yè)的超配，所以公募權(quán)益基金總體靠“兩把刀”爭(zhēng)取超額收益，意味著要參與競(jìng)爭(zhēng)也需要行業(yè)配置和個(gè)股選擇能力。
（3）第三層，較難獲取的超額收益。這是優(yōu)秀公募權(quán)益基金經(jīng)理進(jìn)一步超越同行創(chuàng)造了更高的超額收益，這個(gè)超額收益相對(duì)更難，因?yàn)橐懈叩某~收益需要組合里有長牛股，而市場(chǎng)少數(shù)公司獲得大部分市值增長，“馬太效應(yīng)”非常明顯，不論A股還是美股都有這個(gè)現(xiàn)象，這意味著組合要有更高的超額收益，需要找到這些少數(shù)的優(yōu)秀公司。
因此，要想賺到后面兩個(gè)超額收益，需要在三個(gè)維度上構(gòu)建能力圈：第一個(gè)維度是個(gè)股選擇能力；第二個(gè)維度是行業(yè)配置能力；第三個(gè)維度是對(duì)優(yōu)秀公司的認(rèn)知。我們希望在保持量化寬度優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，借助主動(dòng)深度研究數(shù)據(jù)資源，補(bǔ)齊量化在長期基本面方面的不足，使得量化模型最終具備這三個(gè)維度的能力圈。
數(shù)據(jù)測(cè)算顯示，如果一只權(quán)益型公募基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)能夠長期穩(wěn)定在50%分位數(shù)之上，比如40%分位數(shù)，那么7年多后，它長期累計(jì)業(yè)績(jī)的排名分位數(shù)是20%左右，這就是一個(gè)很好的產(chǎn)品了。我們希望能夠融合量化和長期基本面投資的優(yōu)勢(shì)，爭(zhēng)取在跟住偏股混合型基金長期平均水平的基礎(chǔ)上再加一些對(duì)優(yōu)秀公司的超額認(rèn)知。
我們基于前面的這些思考去搭建組合的策略，構(gòu)造了“核心+衛(wèi)星”的復(fù)合策略。
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圖：何曉彬投資框架
以“長期競(jìng)爭(zhēng)力策略”為例，它是在主動(dòng)投研團(tuán)隊(duì)的長期競(jìng)爭(zhēng)力推薦池基礎(chǔ)上量化方式精選個(gè)股。我們公司的主動(dòng)投研團(tuán)隊(duì)很注重對(duì)優(yōu)秀公司的研究，內(nèi)部倡導(dǎo)學(xué)習(xí)型組織，大家相互分享認(rèn)知，除了管理好自己的組合外，基金經(jīng)理、研究員都要推薦自己心目當(dāng)中認(rèn)為長期優(yōu)秀的公司，研究平臺(tái)把這些數(shù)據(jù)沉淀在整個(gè)系統(tǒng)里面，所以在我們的投研系統(tǒng)有完整的基金經(jīng)理以及研究員，對(duì)優(yōu)秀公司研究的認(rèn)知沉淀。我們把這個(gè)數(shù)據(jù)作為模型的長期基本面因子，量化精選形成策略。
在我看來，要實(shí)現(xiàn)把主動(dòng)基本面研究的認(rèn)知沉淀在量化策略里，肯定不能依賴于量化基金經(jīng)理本身主觀去理解全部的認(rèn)知邏輯，但是量化方式又需有一個(gè)客觀的篩選規(guī)則。
在這個(gè)規(guī)則方式的確定上，我探索了很久，去想這些數(shù)據(jù)該怎么用它，后來受到橋水的啟發(fā)，達(dá)里奧在《原則》里面有提到他們內(nèi)部怎么去對(duì)大家研究的觀點(diǎn)形成更有效的決策，提出了所謂的“創(chuàng)意擇優(yōu)”，只要系統(tǒng)跟蹤每個(gè)人過往的觀點(diǎn)準(zhǔn)確率，在這個(gè)基礎(chǔ)上再去賦權(quán)，通過加權(quán)就可以形成相應(yīng)更優(yōu)的觀點(diǎn)。
這對(duì)我們的工作很有啟發(fā)。我們每年也都做研究員數(shù)據(jù)的考核，包括模擬組合超額收益高不高，重點(diǎn)推薦收益怎么樣等等，這些數(shù)據(jù)全都在我們內(nèi)部投研系統(tǒng)沉淀下來了，這樣我就可以利用這個(gè)數(shù)據(jù)，去做一些篩選和加權(quán)。
這里面最關(guān)鍵的要素就是研究基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)據(jù)，如果沒有這個(gè)東西是很難去做的，我覺得這也是我們這個(gè)策略的核心壁壘。因?yàn)橹挥猩贁?shù)的公司能夠投研全員參與合力做同樣的事情，而且這個(gè)數(shù)據(jù)還是活的數(shù)據(jù)，不是一次性篩選就結(jié)束了，它是一個(gè)動(dòng)態(tài)持續(xù)在更新的數(shù)據(jù)，這個(gè)我覺得是很有價(jià)值的。
雖然最終我們是用量化方式構(gòu)造策略，但是高度還原了主動(dòng)投資的過程，盡量讓兩種方式取長補(bǔ)短，發(fā)揮多元和穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)。
我的新產(chǎn)品就是用這樣的多策略配置投資組合框架，產(chǎn)品設(shè)計(jì)多元配置的特點(diǎn)決定了它很難階段性跑到最前面去，但也確保不會(huì)跑到最后面。我們按照這樣策略配置的目標(biāo)，希望收益能夠長期達(dá)到偏股混合型公募基金中位數(shù)之上一點(diǎn)的目標(biāo)，比如能夠在50分位數(shù)到20分位數(shù)之間，這樣的話長期累計(jì)的回報(bào)會(huì)非常有競(jìng)爭(zhēng)力。
貓頭鷹：好的。謝謝何博。何博是一位非常資深的量化從業(yè)者，之前也管理過很多的私募產(chǎn)品或?qū)舻漠a(chǎn)品?，F(xiàn)在是要在博道發(fā)一只公募產(chǎn)品，核心策略是用長期競(jìng)爭(zhēng)力精選個(gè)股量化策略，衛(wèi)星策略是用景氣驅(qū)動(dòng)力優(yōu)選行業(yè)量化策略，結(jié)合起來是可以取長補(bǔ)短的。
我們關(guān)注到，市場(chǎng)上有一些基金產(chǎn)品是對(duì)標(biāo)偏股混合型基金指數(shù)（885001）的，其中有博道原來的量化產(chǎn)品，也有其他家公司量化產(chǎn)品在對(duì)標(biāo)這個(gè)指數(shù)。何博能不能介紹一下，這個(gè)核心+衛(wèi)星的策略，跟這個(gè)指數(shù)對(duì)比起來會(huì)有什么優(yōu)勢(shì)？
何曉彬：我總結(jié)一下，我們這個(gè)策略把投資目標(biāo)定在偏股混合型基金中位數(shù)之上的核心邏輯。
我們覺得要戰(zhàn)勝偏股混合型基金指數(shù)，一個(gè)核心問題是解決戰(zhàn)勝基金重倉股指數(shù)的問題。
因?yàn)樗^的中位數(shù)收益，其實(shí)就是偏股混合型基金指數(shù)的收益，怎么拿到第二層的超額收益？假如說我們穿透把偏股混合型基金所有的持倉提取出來構(gòu)建一個(gè)投資組合，這個(gè)投資組合理論上對(duì)應(yīng)偏股混合基金指數(shù)的收益。
但是，我們其實(shí)是不知道偏股混合型基金實(shí)時(shí)的持倉，只能知道每個(gè)季度前十大重倉，但是理論上也可以把它的前十大重倉提取出來，做抽樣復(fù)制，去構(gòu)建一個(gè)組合。
這個(gè)重倉股策略我們做了模擬測(cè)算，歷史回測(cè)的收益在中位數(shù)附近，因?yàn)檫@個(gè)持倉是有滯后的，同時(shí)還沒有交易這個(gè)維度，但已經(jīng)可以近似替代了。
所以，首先要解決戰(zhàn)勝基金重倉指數(shù)這個(gè)問題，但其實(shí)單靠量化方式很難。因?yàn)榛鸷诵某止珊芏嗍情L邏輯，量化優(yōu)勢(shì)更多是一些短邏輯，因此，我認(rèn)為只能靠主動(dòng)深度基本面研究賦能選股才能解決這個(gè)問題，這是我們長期競(jìng)爭(zhēng)力策略配置的基本邏輯。
此外量化可以在基金重倉風(fēng)格之外的地方賦能，例如補(bǔ)充短期景氣度的超額收益。因?yàn)槭袌?chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)變化，有時(shí)候給長期的競(jìng)爭(zhēng)力賦權(quán)更重一點(diǎn)，有時(shí)候?qū)Χ唐诘木皻舛瓤吹酶匾恍?。所以我們形成了核心的長期競(jìng)爭(zhēng)力策略+衛(wèi)星的景氣驅(qū)動(dòng)力策略的混合策略，力爭(zhēng)超越偏股混合型基金的長期平均回報(bào)。
貓頭鷹：可能對(duì)于很多個(gè)人投資者來說，量化產(chǎn)品需要有更明確的定位。何博做量化的時(shí)間非常長，對(duì)傳統(tǒng)的多因子，機(jī)器學(xué)習(xí)AI策略，包括在私募產(chǎn)品當(dāng)中比較特殊的量化策略也好，都有比較豐富的經(jīng)驗(yàn)。在你來看，從傳統(tǒng)的多因子，過渡到機(jī)器學(xué)習(xí)，或者基本面結(jié)合比較多參考主動(dòng)基金經(jīng)理這樣一些思路，這些策略它們之間比較來看的話，您會(huì)更加推薦目前這個(gè)產(chǎn)品的策略嗎？
何曉彬：其實(shí)從資產(chǎn)配置角度，我一直有這么一個(gè)理念：配置越多元，整個(gè)組合收益的性價(jià)比就會(huì)越高，理論上兩個(gè)方向的策略都值得配置。
從策略比較的角度來看，機(jī)器學(xué)習(xí)主要往價(jià)量這個(gè)方向發(fā)展，更多是賺均值回復(fù)的錢，或者是市場(chǎng)里情緒波動(dòng)的錢。這類策略不一定符合多贏的格局，因?yàn)檫@部分超額收益，很大一部分是從散戶那里搬過來的。
而往基本面投資方向發(fā)展，則更多是把企業(yè)的盈利，把企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值搬給投資者，可能這個(gè)更符合多贏的格局。
從策略容量維度來講，均值回復(fù)的價(jià)量策略，畢竟還是會(huì)有策略容量的上限。但基本面這個(gè)維度它的容量是很寬廣的，因?yàn)槠髽I(yè)的價(jià)值創(chuàng)造可以不斷擴(kuò)大。
當(dāng)然從資產(chǎn)配置角度，兩個(gè)策略他們?cè)诓煌木S度上，都是為了創(chuàng)造超額收益。從組合的角度，最好就是多元配置。
貓頭鷹：我們看到偏股混合型基金指數(shù)，在2019、2020年大幅度跑贏同期上證指數(shù)。但在今年，則跌幅比較大。你覺得如果產(chǎn)品對(duì)標(biāo)這個(gè)指數(shù)的話，長期來看，會(huì)不會(huì)有比較好的超額收益？
何曉彬：我覺得偏股混合型基金指數(shù)跟寬基指數(shù)對(duì)比，實(shí)質(zhì)有風(fēng)格輪動(dòng)的因素，因?yàn)槠苫旌闲突鹫w偏成長風(fēng)格。
A股市場(chǎng)2016-2018年是偏價(jià)值風(fēng)格，2019-2021年是偏成長風(fēng)格，今年確實(shí)有可能進(jìn)入到偏價(jià)值風(fēng)格。本輪價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，我們研究下來背后可能有三個(gè)主要原因：
1）伴隨陸股通的開放，海外資金持續(xù)流入A股，國內(nèi)利率中樞下行和市場(chǎng)波動(dòng)率下行，A股呈現(xiàn)一定的美股慢牛特征，對(duì)應(yīng)中美資本市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性提高，我們統(tǒng)計(jì)了18年以來美股成長價(jià)值輪動(dòng)表現(xiàn)和A股風(fēng)格輪動(dòng)基本一致，通脹高企背景下美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期使得美股成長風(fēng)格向價(jià)值風(fēng)格輪動(dòng)，對(duì)應(yīng)也外溢到A股，使得近期市場(chǎng)也呈現(xiàn)價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)的情況；
2）商品價(jià)格高企，偏上游的周期行業(yè)維持高景氣，保持著一定的市場(chǎng)活躍度，這些行業(yè)總體偏低估值的特征；
3）國內(nèi)穩(wěn)增長背景下，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)企穩(wěn)和基建發(fā)力的預(yù)期較高，使得金融、地產(chǎn)、建筑等低估值行業(yè)有明顯的表現(xiàn)。
關(guān)于風(fēng)格輪動(dòng)我之前看到一篇文獻(xiàn)《量化周期》，這篇文獻(xiàn)回顧了美國過去一百年，傳統(tǒng)因子例如動(dòng)量、價(jià)值、質(zhì)量等的表現(xiàn)，文獻(xiàn)的結(jié)論是因子輪動(dòng)，跟經(jīng)濟(jì)周期、通脹周期，包括情緒周期關(guān)系都不是那么緊密。
我們研究也發(fā)現(xiàn)，上一輪美聯(lián)儲(chǔ)2016年-2018年的加息周期，2016年開始加息的時(shí)候，確實(shí)也是出現(xiàn)了成長向價(jià)值輪動(dòng)，但是后面它雖然一直在加息，其實(shí)風(fēng)格還是又回到成長了。
所以短期關(guān)于成長價(jià)值的輪動(dòng)，后面還需要再緊密觀察，到底是不是長周期拐點(diǎn)，關(guān)鍵是盈利趨勢(shì)的判斷。
長期來看，我們還是回到“三個(gè)層次”的收益來源上，我們對(duì)企業(yè)基本面長期價(jià)值創(chuàng)造持有堅(jiān)定信念。
貓頭鷹：按照你的復(fù)合策略，組合分散度、股票數(shù)量和換手率大體是什么情況？
何曉彬：我們?cè)诿恳粋€(gè)策略構(gòu)造上，都有做單獨(dú)的分散度風(fēng)控措施。比如長期競(jìng)爭(zhēng)力策略中單個(gè)行業(yè)的上限是20%，個(gè)股的上限是10%。
從股票數(shù)量來看，長期競(jìng)爭(zhēng)力策略大概選出來30-40家公司，景氣度輪動(dòng)策略大概選出50-60家公司，合計(jì)大約80-100個(gè)股票。
換手率的情況來看，由于長期競(jìng)爭(zhēng)力策略的因子是長期維度，雖然這個(gè)池子在動(dòng)態(tài)變化，但是總體這個(gè)策略換手率會(huì)稍微低一些，而景氣度輪動(dòng)策略的換手率會(huì)稍微高一點(diǎn)，所以一個(gè)偏低一個(gè)偏高換手率搭配在一起，合計(jì)大概單邊年化換手率是3倍左右。