準(zhǔn)確預(yù)測(cè)股市走勢(shì)是困難的，每年都如此，2021年也不例外。
為什么預(yù)測(cè)股市走勢(shì)是困難的？筆者認(rèn)為可能有兩個(gè)原因：
第一、股市是有周期的，這一點(diǎn)是絕大多數(shù)投資者的共識(shí)。但具體到現(xiàn)在具體處于什么樣的周期，卻難以達(dá)成共識(shí)。
因?yàn)楣墒惺艿蕉嘀刂芷诘挠绊?，例如?jīng)濟(jì)周期、政治周期還有其他周期等等。更為困難的是周期之上有周期。如果我們希望借鑒過去的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)對(duì)現(xiàn)在與未來(lái)股市走勢(shì)做出預(yù)判，那么一定要有一個(gè)非常重要的前提，就是我們現(xiàn)在所處的周期跟過去的周期是相似的周期。如果這個(gè)周期的上層周期發(fā)生了較大變化，那么借鑒歷史的預(yù)測(cè)可能會(huì)出現(xiàn)重大偏差。
第二、我們知道股票市場(chǎng)的中期趨勢(shì)是由多種變量共同作用來(lái)決定的，但在這個(gè)周期里什么是決定市場(chǎng)中長(zhǎng)期走勢(shì)最核心的宏觀變量？是宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策還是其他宏觀變量？筆者認(rèn)為在這個(gè)問題上現(xiàn)在的多數(shù)A股市場(chǎng)投資者并沒有達(dá)成共識(shí)。
其實(shí)，這兩個(gè)問題也可以合并為一個(gè)問題：在更大周期中決定股市中長(zhǎng)期走勢(shì)最為重要的核心宏觀變量是什么？
或許是A股市場(chǎng)的歷史還比較短，二十幾年的歷史可能還沒有真正讓A股市場(chǎng)體驗(yàn)過大周期的轉(zhuǎn)換。對(duì)決定股市中長(zhǎng)期走勢(shì)最為重要核心宏觀變量的認(rèn)知，A股投資者無(wú)論是感性認(rèn)識(shí)還是理性認(rèn)識(shí)都需要螺旋式上升。
“股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”，這一教科書般的經(jīng)典結(jié)論在過去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里是多數(shù)A股投資者的共識(shí)，所以經(jīng)濟(jì)基本面是決定股票市場(chǎng)中長(zhǎng)期走勢(shì)最為重要的核心變量。
但是，實(shí)踐中用這一經(jīng)典結(jié)論來(lái)解釋中國(guó)A股市場(chǎng)是有局限性的。為什么這么說(shuō)？
到今天為止，中國(guó)已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，社會(huì)財(cái)富與二十年前相比得到了極大增長(zhǎng)。但中國(guó)股市的漲幅并沒有很好扮演這一歷史進(jìn)程的晴雨表。新冠疫情背景下2020年全球股市暴漲，更讓投資人對(duì)這一教科書式經(jīng)典結(jié)論產(chǎn)生困惑。
隨著對(duì)股票市場(chǎng)規(guī)律認(rèn)知的深入，越來(lái)越多的投資者認(rèn)識(shí)到股票市場(chǎng)具有貨幣現(xiàn)象特征，央行的貨幣政策是決定股票市場(chǎng)最為重要的核心變量。
從這一視角分析，過去幾輪周期里面，央行貨幣政策的收緊與放松與A股市場(chǎng)大周期的漲跌，的確具有很高相關(guān)性。但如果再做進(jìn)一步思考，中國(guó)央行從來(lái)就沒有把中國(guó)資本市場(chǎng)列入央行貨幣前三位政策目標(biāo)。
央行貨幣政策釋放出的貨幣供應(yīng)量減掉進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)之后的多余貨幣，流入證券市場(chǎng)對(duì)股市漲跌產(chǎn)生了影響。也就是說(shuō),央行貨幣政策變化對(duì)股票市場(chǎng)漲跌的影響是通過中間傳導(dǎo)路徑來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是冗余貨幣的產(chǎn)生與流向?qū)崿F(xiàn)了央行貨幣政策對(duì)股市影響的中間路徑傳導(dǎo)。
但這一視角分析框架也有重要的解釋局限性。
如果用M2或者社會(huì)融資增速減掉名義GDP的差值來(lái)度量貨幣政策的冗余貨幣，過去二十多年中國(guó)的貨幣政策一直是相對(duì)寬松的，每年都有2—4個(gè)點(diǎn)以上的冗余貨幣，但是過去二十多年A股市場(chǎng)股指也沒漲多少，相反是中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格在過去十幾年里得到了大幅上漲。
所以，筆者認(rèn)為，在常態(tài)下央行貨幣政策的變化與 A股市場(chǎng)的漲跌關(guān)系是相關(guān)關(guān)系而非因果關(guān)系。只不過，在過去幾輪周期里兩者相關(guān)性較高而已。
經(jīng)歷了2015年A股牛市行情之后，筆者在完善投資分析框架時(shí)，意識(shí)到在經(jīng)濟(jì)基本面和央行貨幣政策這兩個(gè)層級(jí)的宏觀變量之上，還有一個(gè)更為重要的宏觀變量對(duì)股票市場(chǎng)這類資產(chǎn)中長(zhǎng)期走勢(shì)產(chǎn)生重要影響作用。筆者把這一宏觀變量定義為大類資產(chǎn)配置。
而大類資產(chǎn)配置分析框架對(duì)于正確分析判斷2021年的A股市場(chǎng)中長(zhǎng)期走勢(shì)具有重要意義，因?yàn)?021年與2018年具有相似的宏觀環(huán)境——以季度GDP度量的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前高后低與央行貨幣政策收緊。
在筆者的大類資產(chǎn)配置分析框架里，大類資產(chǎn)配置是位于經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策之上的宏觀變量。大類資產(chǎn)配置的來(lái)源分為境外資產(chǎn)境內(nèi)配置與境內(nèi)資產(chǎn)再配置兩條途徑。
大類資產(chǎn)配置分為兩層含義。
第一層含義是大類資產(chǎn)配置的選擇：大類資產(chǎn)配置的選擇既可以是“優(yōu)中選優(yōu)”也可以是“次中選優(yōu)”的過程。而在2008年全球金融危機(jī)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)的背景下，“次中選優(yōu)”的資產(chǎn)配置選擇可能是現(xiàn)實(shí)中的主流。
第二層含義是大類資產(chǎn)配置既是增量資產(chǎn)的再配置也是存量資產(chǎn)的再配置。相比于央行的貨幣政策所關(guān)注的貨幣供應(yīng)量（M2或者社會(huì)融資增速）是增量概念，大類資產(chǎn)配置即是增量又是存量概念。所以把大類資產(chǎn)配置這一宏觀變量放在常態(tài)下的貨幣政策變化之上，在邏輯上具有合理性。
在海外股市的歷史表現(xiàn)中，以2008年金融危機(jī)后的美國(guó)股市與印度股市長(zhǎng)期牛市為例，我們可以清晰地看到大類資產(chǎn)配置的決定性力量。
2008年全球金融危機(jī)之后到今天為止，即使經(jīng)歷了2020年的新冠疫情沖擊，美股三大股指還在一個(gè)長(zhǎng)期上升趨勢(shì)之中，也就是說(shuō)過去十幾年，美股呈現(xiàn)出持續(xù)的長(zhǎng)期牛市走勢(shì)。
怎么來(lái)解釋這種長(zhǎng)期牛市？如果僅僅從美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的角度分析，筆者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)美股長(zhǎng)期牛市的解釋力不是那么強(qiáng)。
用一個(gè)最為直接的指標(biāo)分析來(lái)說(shuō)明。
2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)采取了極其寬松的貨幣政策刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也如美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期復(fù)蘇，但與歷史上的經(jīng)濟(jì)周期相比，2009年以來(lái)的這輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不強(qiáng)勁。
從利率的角度判斷，過去30年美聯(lián)儲(chǔ)的中性利率是5.5%，2015年美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，到2018年的三季度利率加到3%就加不動(dòng)了，從利率指標(biāo)上來(lái)說(shuō)這輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇沒有前幾輪周期強(qiáng)勁。
這也是為什么在2015年至2016年與2017年至2019年期間，道瓊斯指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)會(huì)反復(fù)走出三重頂（底）乃至四重頂（底）的技術(shù)走勢(shì)的原因所在。
因?yàn)樵谶@段時(shí)間周期里，依據(jù)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況與股市較高的估值水平判斷，相信經(jīng)濟(jì)基本面決定論的投資者會(huì)選擇減持美股，例如巴菲特的投資組合就大量增加現(xiàn)金比例。
如何解釋在經(jīng)濟(jì)基本面不是那么強(qiáng)勁的背景下，美股能走出長(zhǎng)達(dá)10年以上的長(zhǎng)期牛市？筆者認(rèn)為就是兩個(gè)原因。
第一個(gè)原因是長(zhǎng)期的低利率，長(zhǎng)期的低利率使得股票的合理估值上升，也使得債券與股票兩類資產(chǎn)的性價(jià)比發(fā)生變化。
第二個(gè)原因是大類資產(chǎn)配置的力量。
我們看到在過去10年里面，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者都是趨勢(shì)性增配美股資產(chǎn)。例如全球最大的養(yǎng)老金的之一的日本養(yǎng)老金、加拿大養(yǎng)老金，在它們?nèi)蛸Y產(chǎn)配置組合中不斷增配美股資產(chǎn)。美國(guó)居民資產(chǎn)組合中的美股配置比重也是持續(xù)性上升。
這就是資產(chǎn)配置概念，也是筆者認(rèn)為的大類資產(chǎn)配置對(duì)股市中長(zhǎng)期趨勢(shì)的決定性力量。
如果把視角放到過去30年這樣更長(zhǎng)周期，我們可以看到更為深層次的機(jī)理。
90年代格林斯潘執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)，格林斯潘成功地通過運(yùn)用貨幣政策來(lái)讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持長(zhǎng)周期增長(zhǎng)，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)通過貨幣政策放松來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此后，全球央行都在效仿格林斯潘通過貨幣政策來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此在長(zhǎng)周期里產(chǎn)生的直接后果就是產(chǎn)生了大量的冗余貨幣。
我們用一個(gè)指標(biāo)來(lái)表述這一現(xiàn)象：2000年美國(guó)M2/GDP為50%左右，到2020年3月份也就是新冠疫情爆發(fā)前上升到210%。也就是說(shuō)，二十年后產(chǎn)生同樣數(shù)量的GDP需要更多的貨幣供應(yīng)量，反過來(lái)講就是央行貨幣政策派生出了更多的冗余貨幣。
傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為多余的貨幣它會(huì)催生通脹，但是在過去20年里，通脹沒有成為全球核心問題，但衍生出來(lái)一個(gè)新的長(zhǎng)期現(xiàn)象，就是資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)大幅上漲。
因?yàn)閷?duì)于多余貨幣的持有者而言，長(zhǎng)周期里貨幣會(huì)貶值一定要去購(gòu)買資產(chǎn)。而在長(zhǎng)周期里面什么樣的資產(chǎn)能夠長(zhǎng)期保值增值？過去30年的歷史告訴我們主要有兩類資產(chǎn)：優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)與優(yōu)質(zhì)的股票。
在東亞就是優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)，而在股權(quán)文化或者資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的美國(guó)與西方經(jīng)濟(jì)體就是優(yōu)質(zhì)的股票。也就是說(shuō)在長(zhǎng)周期里面這兩類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)成為了抗通脹的最優(yōu)選擇。
第二個(gè)例子是印度股市。
與中國(guó)A股市場(chǎng)截然不同，2009年之后印度股市走出了長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)。即使疫情肆虐的背景之下，印度股市的表現(xiàn)也是遠(yuǎn)好于中國(guó)A股市場(chǎng)。這會(huì)給我們什么樣的啟示？
印度與中國(guó)是全球最大的兩個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，從GDP增速、10年期國(guó)債收益率所代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率以及龍頭公司ROE水平，印度股市與中國(guó)都大致相當(dāng)。與中國(guó)股市最大區(qū)別在于印度股票市場(chǎng)對(duì)外資開放的力度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中國(guó)。
1997年開始印度股市對(duì)外資開放，2016年外資持有印度股市總市值的比重限制從5%提高到15%。從大類資產(chǎn)配置的角度判斷，外資是推動(dòng)印度股市長(zhǎng)期牛市非常重要的力量。
從過去10年美國(guó)股市與印度股市長(zhǎng)期牛市可以看到，如果大類資產(chǎn)配置發(fā)生轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)形成之后，大類資產(chǎn)配置對(duì)股票市場(chǎng)中長(zhǎng)期走勢(shì)的影響力是非常巨大的。
而過去20年中A股市場(chǎng)沒有真正經(jīng)歷過這樣一個(gè)周期的來(lái)臨，所以沒有真正體會(huì)過大類資產(chǎn)配置的決定性力量。不過，看看過去十幾年的中國(guó)樓市表現(xiàn)，實(shí)際上演繹了大類資產(chǎn)持續(xù)流入趨勢(shì)形成后對(duì)樓市中長(zhǎng)期走勢(shì)的決定性力量。
筆者認(rèn)為，從2019年開始A股市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)新的循環(huán)周期，我們把它定義為一個(gè)牛市周期，而新循環(huán)周期的最大推動(dòng)力不是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)周期，而是來(lái)自于大類資產(chǎn)配置周期。
大類資產(chǎn)配置的主要渠道是來(lái)自于兩個(gè)路徑：境內(nèi)資產(chǎn)再配置與境外資產(chǎn)的境內(nèi)配置。
從2019年開始，公募基金發(fā)行持續(xù)火爆是境內(nèi)資產(chǎn)再配置向A股市場(chǎng)為代表的權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的微觀信號(hào)。從2016年開始外資持續(xù)加速流入則是境外資產(chǎn)境內(nèi)配置加速的具體體現(xiàn)。
大類資產(chǎn)分析框架對(duì)2021年A股市場(chǎng)分析判斷有什么重要意義？筆者認(rèn)為有以下幾點(diǎn)。
第一，即使是央行貨幣政策收緊的背景下，2021年A股市場(chǎng)大概率不會(huì)是熊市。
2020年疫情沖擊下央行貨幣政策從放松到逐步收緊，社會(huì)融資增速?gòu)?020年10月份 13.7%見頂開始回落。進(jìn)入2021年2月份后，社會(huì)融資增速每月逐級(jí)下行（2月份13.3%、3月份12.3%、4月份11.7%、5月份11%），而2018年A股市場(chǎng)熊市背景下，社會(huì)融資增速最低也就下降到2018年12月的10.26%。
然而，在央行貨幣政策逐步收緊的背景下，2021年上半年A股市場(chǎng)并沒有像2018年那樣步入熊市。
2021年4月下旬滬深股市逐漸結(jié)束調(diào)整開始走出上漲行情。
分析其中原因，大類資產(chǎn)配置向股市轉(zhuǎn)移與常態(tài)下的貨幣政策收緊兩大宏觀變量的角力中，大類資產(chǎn)配置發(fā)揮了更為重要的力量。
第二，大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移的背景下，A股市場(chǎng)上長(zhǎng)線資金逐漸增多。
過去A市場(chǎng)為什么有這么大的波動(dòng)？非常重要的原因之一就是過去A股市場(chǎng)增量資金更多是短期資金，例如杠桿資金或者非法配資等。而現(xiàn)在無(wú)論是北上資金還是承載居民儲(chǔ)蓄搬家的共同基金，A股市場(chǎng)增量資金更多是長(zhǎng)線資金。因此，長(zhǎng)線資金變多背景下A股市場(chǎng)上出現(xiàn)了一個(gè)新的現(xiàn)象，優(yōu)質(zhì)公司估值普遍“很貴”。
借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)的投資者，根據(jù)央行貨幣政策收緊與估值水平高低來(lái)判斷2021年A股市場(chǎng)，大概率會(huì)出現(xiàn)重大偏差。根本原因在于“周期之上”的周期發(fā)生了大的變化，A股市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)新周期。
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