2020年，在疫情沖擊、經(jīng)濟衰退的大背景之下，美股的三大股指卻先后創(chuàng)出歷史新高，讓越來越多人開始認識到大類資產(chǎn)配置對股票定價的重要作用?；氐絿鴥?nèi)，過去兩年，A股為代表的權(quán)益資產(chǎn)也正在成為大類資產(chǎn)再配置周期中的重要資產(chǎn)類別。

 

博道基金研究副總監(jiān)、公募基金投資部總經(jīng)理張迎軍認為，在2019年開始的新一輪結(jié)構(gòu)性牛市中，大類資產(chǎn)配置是最大的推動力。但就短中期而言，僅有上述大邏輯還不能使得市場持續(xù)上行，股票市場還需要按照自身特有的規(guī)律運行。

 

他預計，新一輪設備投資周期（朱格拉周期）或?qū)⒃诮衲隃睾烷_啟，進而給A股市場結(jié)構(gòu)性行情提供新的基本面支持。

 

“今年有望開啟新的設備投資周期”

 

張迎軍以2020年三季度以來的市場走勢，解釋了自己的上述邏輯。

 

他認為，2020年3季度滬深股市進入震蕩整理走勢，一方面是市場對后疫情時期中國經(jīng)濟復蘇季度GDP增長逐級走高達成一致預期，因此滬深股市難有較大幅度的向下調(diào)整；另一方面是市場擔憂2021年2季度后，本輪庫存周期進入高點后中國經(jīng)濟增長開始減速，所以難以積聚大幅向上的動力。

 

但在2020年11月后，滬深股市指數(shù)低點位置開始逐步抬高，顯示市場正在慢慢走強。除了上市公司業(yè)績增長數(shù)據(jù)消化估值外，這背后隱含的市場邏輯很可能是市場部分投資者對2021年下半年的中國經(jīng)濟增長持續(xù)有了更為樂觀的預期。

 

張迎軍認為，2021年是十四五規(guī)劃開局之年，庫存周期之后新的設備投資周期很可能在2季度甚至更早開啟。

 

“2017年中國也開啟過一次朱格拉周期的時間窗口，但最后卻沒有真正有效開啟，我們分析可能的原因主要有兩點：1）外部原因：從防風險的角度中國政府從2017年開始提出了“去杠桿”的金融政策，由此融資受到約束不利于產(chǎn)能周期的開啟；2）內(nèi)部因素：在2017年前后，中國的新興產(chǎn)業(yè)體量還比較小，新興產(chǎn)業(yè)的設備投資需求還難以有效承載朱格拉周期的開啟。”

 

但到了2020年、2021年，中國經(jīng)濟的新興產(chǎn)業(yè)體量已經(jīng)有一定規(guī)模，5G投資、新能源汽車與光伏產(chǎn)業(yè)鏈興起等行業(yè)信號清晰可見。特別是進入2020年下半年以來，一些行業(yè)層面的信息已經(jīng)顯現(xiàn)：例如重卡銷量創(chuàng)歷史新高、以挖掘機為代表的工程機械月度銷量數(shù)據(jù)持續(xù)超預期、光伏超白玻璃緊缺價格暴漲、建筑用浮法玻璃價格創(chuàng)歷史新高等等。如果把上述這些行業(yè)信號聯(lián)系在一起，再疊加上2020年11月以來各地出現(xiàn)的缺電現(xiàn)象，無疑都指向了一個重要的原因——經(jīng)濟運行中需求的增長超過了供給。

 

此外，2021年將是十四五規(guī)劃開局之年。2021年兩會后隨著十四五規(guī)劃項目的逐步落地，新的朱格拉周期溫和開啟的概率要遠高于2017年。

 

因此，張迎軍認為，如果設備投資周期能如期溫和開啟，即使不能完全對沖掉地產(chǎn)與基建投資下行的壓力，也可能使得中游的制造業(yè)的行業(yè)景氣度往上走。而制造業(yè)在現(xiàn)在股票市場里面的占比較高，再加上新的高新技術(shù)的投資，可能給A股市場結(jié)構(gòu)性行情提供新的基本面支持。

 

“優(yōu)質(zhì)公司的高估值是次要矛盾”

 

展望2021年，張迎軍認為，隨著逐步復蘇的經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，優(yōu)質(zhì)上市公司業(yè)績兌現(xiàn)及估值消化，股票市場的中期走勢依然向好，出現(xiàn)6個月以上持續(xù)回調(diào)的概率較低，偏股混合型公募基金的中位數(shù)取得正回報的概率非常高。

 

“優(yōu)質(zhì)公司的高估值是目前投資者關(guān)注的焦點問題，但我們認為，這是A股市場定價效率與資源配置效率提升的重要體現(xiàn)。2019年開啟的國內(nèi)大類資產(chǎn)再配置周期讓A股市場成為資產(chǎn)再配置的重要選擇，大量長期資金持續(xù)流入A股市場，使得優(yōu)質(zhì)公司供不應求，估值不斷提升。與大趨勢與長周期相比，優(yōu)質(zhì)公司的高估值是次要矛盾?！睆堄姳硎?。

 

他表示，自己將會按照以下思路構(gòu)建投資組合：內(nèi)需為主的主線、受到疫情沖擊的外需產(chǎn)業(yè)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移的主線，以及具有稀缺性和業(yè)績增長確定性的優(yōu)質(zhì)公司主線。具體到行業(yè)有消費中的白酒和啤酒、醫(yī)療服務和醫(yī)療器械、新能源汽車與光伏產(chǎn)業(yè)鏈、以云計算和人工智能為代表的新基建、房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈。

 

此外，張迎軍認為，2021年還可能出現(xiàn)一些新的變化和機會。

 

一是中國加入了RCEP（區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定）和中歐投資協(xié)定的簽訂，中國市場逐漸變成一個全球市場，因此，在中國具有競爭力的優(yōu)勢行業(yè)和公司也會成為全球具有競爭力的公司，它們的估值會得到提升。從這個視角上來看，化工、工程機械等行業(yè)已經(jīng)得到一定程度的體現(xiàn)。

 

二是軍工板塊會進入一個新的周期，其中主機廠是Beta，且大概率會將Beta的中樞位置抬高一點，真正的Alpha會在電子新材料里面。

 

三是大金融，因為2021年的整體收益率大概率比去年低，而銀行等行業(yè)仍然存在比較安全的投資機會。