“如果不做投資的話，我可能會去做研究，不一定是股票方面的，因?yàn)槲矣X得去把一個(gè)東西弄懂，還是挺有成就感跟樂趣的”。
信息管理與信息系統(tǒng)專業(yè)出身的張建勝非常喜歡嘗試“新”的東西：新零售的代表，盒馬開店的第一天他就跑去探店；短視頻火爆之時(shí)，為了探究不同平臺分發(fā)機(jī)制的差異，他自己也拍了視頻并鉆研許久……
張建勝是小博家的“中生代”基金經(jīng)理，畢業(yè)后曾經(jīng)在申萬研究所做TMT分析師，2015年起，在博道投資擔(dān)任投資經(jīng)理，在成長股研究和投資上深耕多年，管理的產(chǎn)品以波動低著稱。
與不少人認(rèn)知不同的是，在他看來成長股不一定是高波動，競爭壁壘越強(qiáng)的公司，長期來看反而波動越小，而他也自有一套經(jīng)市場檢驗(yàn)的、成體系的方法去平滑凈值波動。
“投資是相對自我的，但資管是要以用戶為中心。用戶有兩個(gè)訴求，第一個(gè)是賺錢，第二個(gè)是不要很痛苦的賺錢。我的風(fēng)格里面，第一個(gè)是絕對收益，要給客戶賺錢，第二個(gè)是盡量去平滑凈值波動?！?/p>
喜歡新事物的張建勝，同時(shí)還是一個(gè)非常愛思考和反思的人，理念跟方法也在不斷進(jìn)化，從關(guān)注短期2-3年預(yù)期差，到更看重公司長期競爭力；從分散到聚焦，入行的第11個(gè)年頭，他總結(jié)“一定要把投研資源聚焦在能產(chǎn)生復(fù)利的領(lǐng)域，這樣長期會更有效”。
本期『博道說』，強(qiáng)調(diào)投資要對自己誠實(shí)的張建勝詳細(xì)且坦誠地分享了自己的投資理念和方法，以及對當(dāng)前市場的最新觀點(diǎn)和對投資者最實(shí)在的建議。
要點(diǎn)提示
看市場：今年對中期不悲觀，沒有大熊市的基礎(chǔ)；大類資產(chǎn)配置向權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的趨勢不可逆，看好權(quán)益類資產(chǎn)。
關(guān)注的行業(yè)方面，第一，產(chǎn)業(yè)滲透率或者集中度加速提升的細(xì)分行業(yè)，比如啤酒、連鎖酒店、面板等等；第二，長期趨勢不可逆的，比如互聯(lián)網(wǎng)化、老齡化，對應(yīng)的云計(jì)算、醫(yī)療服務(wù)等；低估行業(yè)里面具有性價(jià)比的，比如銀行。
談理念：我至少70%的精力會放在尋找有競爭壁壘的優(yōu)秀公司，自下而上，這是所有投資的出發(fā)點(diǎn)，拉長看只有這些公司才能給持有人貢獻(xiàn)不錯(cuò)的收益。
在投資風(fēng)格上我覺得有兩點(diǎn)比較明確：第一是絕對收益的思維，第二個(gè)自下而上，偏成長股投資。
我對成長的定義是，只要公司能持續(xù)以不慢的增速成長，比如年復(fù)合增速15%以上，那就是成長股，我不太區(qū)分成長跟價(jià)值，無成長不價(jià)值，成長是價(jià)值里面我認(rèn)為最重要的部分。
說方法：我對絕對收益的理解更多是從選股票和組合管理出發(fā)，戰(zhàn)略層面還是要盡量選最優(yōu)秀的公司，長期與優(yōu)秀同行。戰(zhàn)術(shù)層面，得保證組合有一定的韌性，采用“花”+“花骨朵”的方式，同時(shí)適度逆向。
我的投資框架里面，第一點(diǎn)是去看競爭壁壘；第二點(diǎn)是適度考慮景氣度，景氣度是一種保護(hù)；第三點(diǎn)是看估值，重點(diǎn)看5年期的隱含回報(bào)率，我會根據(jù)隱含回報(bào)率在股票池內(nèi)換股止盈。
競爭壁壘解決的是好公司的問題，目標(biāo)要能賺錢，景氣度跟估值解決的是盡量去平滑凈值波動。
講感悟：個(gè)人的時(shí)間是有限的，一定要把投研資源聚焦在能產(chǎn)生復(fù)利的領(lǐng)域，這樣長期會更有效。
投資基金其實(shí)也是復(fù)利效應(yīng)很大的，你把專業(yè)的事交給專業(yè)的人，讓在投資上比你厲害的人幫你理財(cái)。
01 看市場
問1：今年節(jié)后市場一直在調(diào)整，投資者也比較關(guān)心，您怎么看？
張建勝：宏觀方面，我覺得大概率有幾點(diǎn)：第一，流動性肯定是邊際收緊，經(jīng)濟(jì)肯定是復(fù)蘇的，這是今年的情況；第二，我覺得名義GDP的高點(diǎn)會出現(xiàn)在今年的第二、三季度，所以整個(gè)市場對流動性的擔(dān)憂峰值也應(yīng)該在這個(gè)時(shí)間段；第三，消費(fèi)端跟生產(chǎn)端的不平衡在下半年會開始收斂。
市場方面，我覺得首先今年對中期不用悲觀，我們觀察到現(xiàn)在沒有大熊市的基礎(chǔ)，其實(shí)買基金只需要回避掉大熊市就夠了，剩下小的時(shí)間波段你很難去回避；
第二，我認(rèn)為大類資產(chǎn)配置向權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是不可逆的，市場好的時(shí)候快一點(diǎn)，市場不好的時(shí)候慢一點(diǎn)，觀望情緒重一點(diǎn)，但趨勢是不可逆的。
至于短期非要擇時(shí)的話，我個(gè)人認(rèn)為今年二季度是比較好的布局時(shí)點(diǎn)。
問2：您持倉比較多的是TMT、醫(yī)藥和消費(fèi)，有具體看好的細(xì)分行業(yè)嗎？
張建勝：具體到行業(yè)，第一，我覺得是產(chǎn)業(yè)滲透率或者集中度加速提升的，比如啤酒、連鎖酒店、面板等等。啤酒行業(yè)我覺得是處于景氣度向上走的一個(gè)階段，與消費(fèi)升級更相關(guān)，以前拼的是渠道能力，現(xiàn)在開始拼中高端的品牌能力。
第二，長期趨勢不可逆的，比如互聯(lián)網(wǎng)化、老齡化，對應(yīng)的云計(jì)算、醫(yī)療服務(wù)等等，這里面最看好的還是互聯(lián)網(wǎng)平臺，不過在目前時(shí)間點(diǎn)來看會有一定逆向的成分，還是整體受反壟斷的影響，但反壟斷不一定不好，對公司來講，持續(xù)性向上的長期趨勢是不可逆的。
最后，低估行業(yè)里面具有性價(jià)比的，比如銀行，我覺得今年至少從絕對收益的角度還是可以去配置的。
對于2021年超額收益的潛在方向，首先我覺得是在港股跟一些次新股，然后是那些中盤成長的個(gè)股，最后是白馬股。（以上內(nèi)容不構(gòu)成投資建議）
02 談理念
問3：能否介紹一下您的投資風(fēng)格？
張建勝：在投資風(fēng)格上我覺得有兩點(diǎn)比較明確：第一是絕對收益的思維，第二個(gè)自下而上，偏成長股投資。
我覺得投資是相對自我的，但資管是要以用戶為中心。用戶有兩個(gè)訴求，第一個(gè)是賺錢，第二個(gè)是不要很痛苦的賺錢，如果中間波動特別大的話，客戶有可能在相對低位的時(shí)候贖回資金，這也是我做了一段時(shí)間投資后，切身感受的一點(diǎn)，基金賺錢跟持有人賺錢之間還是有差距的。
所以我的風(fēng)格里面，第一個(gè)是絕對收益，要給客戶賺錢。從過往來看，即使是在市場大幅波動，包括股災(zāi)的時(shí)候，我管理的產(chǎn)品波動控制的相對也尚可。
第二個(gè)，自下而上，偏成長股投資。
在做投資之前，我曾經(jīng)在四大會計(jì)師事務(wù)所之一安永工作過，后來在申萬研究所做TMT領(lǐng)域的分析師，自己個(gè)人的性格也是比較偏樂觀，堅(jiān)信成長的那一類，也比較喜歡新的東西。我的整個(gè)組合風(fēng)格也是偏成長的，持倉比較多的是TMT、醫(yī)藥和消費(fèi)，以前做研究員的時(shí)候就偏重這些行業(yè)，相對也熟悉。
在投資上，我至少70%的精力會放在尋找有競爭壁壘的優(yōu)秀公司，自下而上，因?yàn)檫@是所有投資的出發(fā)點(diǎn)，拉長看只有這些公司才能給持有人貢獻(xiàn)不錯(cuò)的收益。
問4：不少人對成長風(fēng)格的印象是凈值波動相對比較大？
張建勝：其實(shí)成長股不一定是高波動。
比如現(xiàn)在的白酒龍頭貴州茅臺，我覺得它就是典型的成長股，但是它的波動并不大。我認(rèn)為競爭壁壘越強(qiáng)的公司，長期來看反而波動越小。
因?yàn)槿绻袌霏h(huán)境發(fā)生變化，比如行業(yè)競爭格局改變或者發(fā)生了疫情等意料外的事件，那些商業(yè)模式很頂級、競爭壁壘足夠穩(wěn)固的公司，波動一定是更小的。
我對成長的定義是，只要公司能持續(xù)以不慢的增速成長，比如年復(fù)合增速15%以上，那就是成長股，我不太區(qū)分成長跟價(jià)值，無成長不價(jià)值，成長是價(jià)值里面我認(rèn)為最重要的部分。
03 說方法
問5：投資過程中，如何去平滑凈值波動？
張建勝：我對絕對收益的理解更多是從選股票和組合管理出發(fā)，戰(zhàn)略層面還是要盡量選最優(yōu)秀的公司，長期與優(yōu)秀同行。
我的投資框架里面，第一點(diǎn)是去看競爭壁壘。競爭壁壘越強(qiáng)，公司抵御無法預(yù)測的沖擊的能力就越強(qiáng)，也就是通過個(gè)股的確定性去抵御市場和環(huán)境的不確定性，這是我覺得最重要的一點(diǎn)，你要選85分以上的公司。
A股現(xiàn)在近4000多家公司，前15%的也有600個(gè)，但是你不可能買600個(gè)公司，在85分的公司里面怎么挑，要去考慮景氣度跟估值。
所以第二點(diǎn)是適度考慮景氣度，景氣度是一種保護(hù)，如果景氣度是向上走的，那估值收縮的風(fēng)險(xiǎn)不會很高，因?yàn)槭袌龆唐诘牟▌又饕枪乐档牟▌印Ｐ袠I(yè)景氣度重點(diǎn)看供需，特別是看制約供需矛盾的原因是什么。
第三點(diǎn)是看估值，我還是比較重視估值的，重點(diǎn)看5年期的隱含回報(bào)率，這也是我換股的核心依據(jù)，我會根據(jù)隱含回報(bào)率在股票池內(nèi)換股止盈。如果股票漲得比較快、比較高估的時(shí)候，自然而然隱含回報(bào)率會下降，在我組合的倉位也會下降，我會在組合內(nèi)做一些倉位的調(diào)配。
競爭壁壘解決的是好公司的問題，目標(biāo)要能賺錢，景氣度跟估值解決的是盡量去平滑凈值波動。
戰(zhàn)術(shù)層面，得保證組合有一定的韌性。
我以前剛開始做投資的時(shí)候，組合管理的概念還沒那么強(qiáng)，覺得哪個(gè)公司好了，然后就買。但是現(xiàn)在會從整個(gè)組合角度去搭配，這樣你抵御市場的能力才會越強(qiáng)，在碰到市場波動的時(shí)候，自身也會更加客觀理性。
問6：如何保證組合具備韌性？
張建勝：我會采用“花”+“花骨朵”的方式，盡量讓自己的重倉股有一定的非相關(guān)性，公司的驅(qū)動要素要不一樣，同時(shí)適度逆向。
比如“花”是指有長期競爭力的優(yōu)秀公司，同時(shí)市場上現(xiàn)在相對沒有太多分歧；“花骨朵”可能需要等，投資的時(shí)候會偏逆向。我會主動去配置一些花骨朵類型的公司，比如在去年疫情期間，我主動去配置了酒店。
看我的整個(gè)組合，行業(yè)比較分散，但是個(gè)股相對集中。一般單一行業(yè)不會超過20%，但前十大個(gè)股配比大概在50%~60%之間，比較多的股票倉位在大概5、6個(gè)點(diǎn)。
問7：您提到要看85分以上的公司，什么屬于85分以上的公司？
張建勝：其實(shí)就是公司壁壘要強(qiáng)。
那怎么看競爭壁壘？我覺得主要是兩個(gè)方面，第一個(gè)，看它的商業(yè)模式，第二，看公司的企業(yè)文化。
商業(yè)模式里面，我覺得競爭壁壘最強(qiáng)的是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，能不斷正循環(huán)，用的人越多，產(chǎn)品就越好。
再往下是品牌優(yōu)勢，類似于高端白酒這種。但是它不像網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是天然形成的，品牌在不同代際之間認(rèn)知是不一樣的，你需要不斷去維護(hù)。
再往下一層是規(guī)模效應(yīng)，很多行業(yè)在業(yè)務(wù)起來后具有非常強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，比如說電商，比如說云計(jì)算，規(guī)模一旦大了以后，利用率就大幅提升。
這是我認(rèn)為比較典型的幾類商業(yè)模式的特點(diǎn)，再往下還有技術(shù)領(lǐng)先、政策壁壘等等。
問8：您認(rèn)為什么是好的企業(yè)？有沒有特別喜歡的企業(yè)文化？
張建勝：我覺得好的企業(yè)至少需要解決終端用戶的痛點(diǎn)和需求，往大了說其實(shí)就是相當(dāng)于你給社會貢獻(xiàn)了價(jià)值。有句話總結(jié)得特別好，叫“利潤之上的追求”，長期表現(xiàn)優(yōu)秀的公司一定是有利潤之上的追求，價(jià)值觀很正，沖著解決社會問題去的。
有兩家公司的企業(yè)文化我很喜歡，一個(gè)是騰訊，它提出的“科技向善”，另一個(gè)是小米，它的口號是“讓每個(gè)人都享受科技的樂趣”，我覺得它也確實(shí)是這么做的。
問9：投資落地到個(gè)股，具體如何看估值？
張建勝：剛才我提到估值維度其實(shí)是隱含回報(bào)率，我對不同公司的隱含回報(bào)率要求不一樣，但統(tǒng)一的時(shí)間標(biāo)尺都是考慮5年。
商業(yè)模式最頂級的公司，比如高端白酒，比如社交，比如云計(jì)算等等，這類公司的隱含回報(bào)率我可以降低到6%，也就是說如果未來5年每年有6%的隱含回報(bào)，我就愿意去持有，隱含回報(bào)越高，倉位肯定會更重。
對商業(yè)模式差一點(diǎn)，不是一勞永逸，但公司又不錯(cuò)的這一類公司，隱含回報(bào)至少要8%以上，也就是8%~10%，我才愿意持有，如果這類公司的隱含回報(bào)率低于8%，我是會賣的。
還有一類是中型成長的公司，增速較高，但不確定性也相對更高一點(diǎn)，這一類公司至少要12%的隱含回報(bào)率我才愿意去持有，比如部分新能源、光伏類的公司，商業(yè)模式?jīng)]那么好，但是景氣度很好。
04 講感悟
問10：您認(rèn)為一個(gè)基金經(jīng)理最重要的素質(zhì)是什么？
張建勝：兩個(gè)方面。
性格方面的話，一是誠實(shí)，誠實(shí)對投資能力的提升有很大幫助，哪里不行就是不行；第二，就是貝佐斯說的，永遠(yuǎn)保持在day1，其實(shí)市場進(jìn)化速度是很快的，沒有一成不變的躺贏的投資公式。
專業(yè)性方面，我認(rèn)為最重要的是抽象能力和洞見力，你要能把一個(gè)行業(yè)最核心的東西用一句話給提煉出來。
問11：今年初您曾總結(jié)說，“一定要把投研資源聚焦在能產(chǎn)生復(fù)利的領(lǐng)域”，為什么會有這樣的感悟？什么樣的研究對象是可以產(chǎn)生復(fù)利的？
張建勝：我希望在投資研究上能往行業(yè)專家的方向走，從我自己的投研過程來看，很多行業(yè)等我做了投資以后發(fā)現(xiàn)以前研究的積累很難派上用場，因?yàn)樾袠I(yè)主要的驅(qū)動因素和重點(diǎn)關(guān)注的公司完全不一樣，變化很大，這個(gè)過程中需要你不斷去跟蹤，做投資的人跟蹤的顆粒度一定是更粗的。
個(gè)人的時(shí)間是有限的，一定要把投研資源聚焦在能產(chǎn)生復(fù)利的領(lǐng)域，這樣長期會更有效。
比如說研究計(jì)算機(jī)板塊，研究項(xiàng)目型的公司就很難產(chǎn)生復(fù)利，但研究云計(jì)算可能會產(chǎn)生更多的復(fù)利，這相當(dāng)于把時(shí)間放到更重要的事情上，所以選擇研究的對象很重要，包括對時(shí)間的分配，對各種商業(yè)模式的理解等。
問12：今年您對普通投資者有什么建議？
張建勝：第一，未來一定要加大股票的投資比例，我是堅(jiān)定看好的。這一輪的權(quán)益資產(chǎn)跟10年前的房地產(chǎn)路徑不一樣，但方向其實(shí)是很像的。
投資基金其實(shí)也是復(fù)利效應(yīng)很大的，你把專業(yè)的事交給專業(yè)的人，讓在投資上比你厲害的人幫你理財(cái)。
第二，不要總想著擇時(shí)。我自己也買基金，親戚也買基金，我發(fā)現(xiàn)對他們損耗最大的不是沒有選對基金，而是頻繁擇時(shí)。
我建議基金投資者只做一種擇時(shí)，比如面對2008年或者2015年那種巨大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，退出就要做好很長一段時(shí)間不進(jìn)來的準(zhǔn)備。
第三，還是要適當(dāng)放低預(yù)期，這樣反而拿得住，畢竟預(yù)期跟結(jié)果也沒太大關(guān)系。今年我覺得是牛市的中場休息，在這種區(qū)間內(nèi)，基民最好是閉上眼睛保持淡定。