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緣起博道基金內(nèi)部定期的分享制度，小博有機(jī)會(huì)作為“首席傳話官”，給大家?guī)?lái)基金經(jīng)理和研究員們的第一手研究體會(huì)與心得。
本期『博道有料』，小博給大家分享的是“中生代”基金經(jīng)理張建勝的最新思考。
80后的張建勝畢業(yè)后曾經(jīng)在申萬(wàn)研究所做TMT分析師，非常勤奮，而且喜歡嘗試“新”事物；2015年起，在博道投資擔(dān)任投資經(jīng)理，在成長(zhǎng)股研究和投資上深耕多年，管理的產(chǎn)品以波動(dòng)低著稱。
“投資是相對(duì)自我的，但資管是要以用戶為中心。用戶有兩個(gè)訴求，第一個(gè)是賺錢，第二個(gè)是不要很痛苦的賺錢。我的風(fēng)格里面，第一個(gè)是絕對(duì)收益，要給客戶賺錢，第二個(gè)是盡量去平滑凈值波動(dòng)。”
而張建勝本人也是一個(gè)非常愛思考和反思的人，大到行業(yè)趨勢(shì)、產(chǎn)業(yè)政策，小到日常生活細(xì)節(jié)，都能觸類旁通，舉一反三。
最近，感慨于海外教育股摧枯拉朽般下跌的表現(xiàn)，張建勝結(jié)合自己過(guò)去11年投研經(jīng)歷，總結(jié)了一些可以規(guī)避的投資風(fēng)險(xiǎn)，其總結(jié)為“買菜送蔥”的那根“蔥”。
所謂“蔥”是什么？具備什么樣的特征？投資者應(yīng)該如何規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)？以下，一起來(lái)看張建勝這篇深夜發(fā)布在公司投研平臺(tái)的投研手記，也歡迎留言討論。
從美港股教育股說(shuō)開
最近美港股的教育股以摧枯拉朽的速度暴跌，相關(guān)公司跌幅都在70%~90%，用四個(gè)月的時(shí)間跌掉了幾乎四年的漲幅，投資者對(duì)此的討論也非常熱烈。
從投資的角度來(lái)看，若重倉(cāng)股（或行業(yè)）遭遇此類打擊是比較致命的，但此類風(fēng)險(xiǎn)某種程度上其實(shí)是較難規(guī)避的。
雖然此次教育風(fēng)暴從去年10月就已有所端倪，但客觀的說(shuō)，很多受政策影響較大的行業(yè)，遭受打擊往往具有較大突發(fā)性，例如電子煙、當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)金融，甚至當(dāng)前的反壟斷等。
對(duì)于此類較難規(guī)避的投資風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人認(rèn)為可以考慮在整個(gè)投資組合中給此類公司盡量多留點(diǎn)安全邊際，例如：
（1）謹(jǐn)慎重倉(cāng)此類高政策風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)；
（2）緊密跟蹤；
（3）多從第一性角度思考需求的必須性，因?yàn)樯鐣?huì)必需品往往只會(huì)是行業(yè)整頓而不是無(wú)差別打擊。
何謂“買菜送蔥”的那根“蔥”？
最近復(fù)盤曾經(jīng)投資或關(guān)注過(guò)的一些個(gè)股，發(fā)現(xiàn)有另外一類行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)是可以也更應(yīng)該規(guī)避的，我總結(jié)為“買菜送蔥”的那根“蔥”。
在菜市場(chǎng)，單純賣蔥可以看成個(gè)對(duì)價(jià)格并不敏感的利基市場(chǎng)（注：指代大市場(chǎng)中的某些細(xì)分市場(chǎng)），但因?yàn)槭[對(duì)于菜這個(gè)更大生意的客戶滿意度很重要，且賣菜的市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)大于蔥，就出現(xiàn)了大量的“買菜送蔥”，降維打擊下幾乎沒有攤販能靠單純賣蔥生存了。
在現(xiàn)實(shí)生活中，也存在著大量這樣的行業(yè)：?jiǎn)慰催@個(gè)行業(yè)本身，生意模式好像還不錯(cuò)，而且它對(duì)另外一個(gè)更大市場(chǎng)的用戶來(lái)說(shuō)，體驗(yàn)較為重要。但是，這個(gè)行業(yè)自身的壁壘又不是足夠強(qiáng)，強(qiáng)到別人完全做不了，那么它就會(huì)衍變成一個(gè)“附帶生意”，造成行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)長(zhǎng)期不容易出清，或者行業(yè)長(zhǎng)期維持薄利。
01、CDN
單純CDN（編者注：Content Delivery Network，即內(nèi)容分發(fā)網(wǎng)絡(luò)）這個(gè)生意本身，是個(gè)很好的商業(yè)模式，因?yàn)榫哂蟹浅ｏ@著的規(guī)模效應(yīng)。
但是云計(jì)算改變了這個(gè)行業(yè)。
云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)大于CDN, 但CDN對(duì)整個(gè)云計(jì)算的IAAS（編者注：Infrastructure-as-a-Service，基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)）業(yè)務(wù)的用戶體驗(yàn)至關(guān)重要，所以CDN就淪為一個(gè)巨頭可以持續(xù)虧錢也沒關(guān)系的附屬行業(yè)。
從這個(gè)角度看，部分產(chǎn)品難度沒那么高的信息安全生意是否也會(huì)是個(gè)長(zhǎng)期較難賺取的生意？
02、電商件快遞
單純快遞這個(gè)業(yè)務(wù)本身也是個(gè)還不錯(cuò)的生意，因?yàn)橥瑯泳哂忻黠@的規(guī)模效應(yīng)。
不過(guò)單純服務(wù)電商行業(yè)的快遞就有點(diǎn)像“蔥”了?，F(xiàn)在電商市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)大于快遞市場(chǎng)，電商快遞作為電商履約環(huán)節(jié)的一個(gè)子集，又對(duì)用戶體驗(yàn)又至關(guān)重要，從而，在電商巨頭的扶持下行業(yè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)，也大大延緩了競(jìng)爭(zhēng)出清的速度，所以我認(rèn)為極兔的出現(xiàn)不是偶然而是必然。
那么行業(yè)什么時(shí)候競(jìng)爭(zhēng)格局能變好？我想，估計(jì)要等電商快遞的集中度高于電商（未來(lái)很有可能）。
03、圖文內(nèi)容
我在2013年仍是研究員時(shí)曾重點(diǎn)覆蓋過(guò)某互聯(lián)網(wǎng)科技文創(chuàng)公司，公司以“視覺內(nèi)容”生產(chǎn)、傳播和版權(quán)交易為核心業(yè)務(wù)。
那會(huì)這家公司要增發(fā)時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本也顯露了興趣，我當(dāng)時(shí)還認(rèn)為這是公司有競(jìng)爭(zhēng)力的表現(xiàn)，也曾憧憬過(guò)它通過(guò)和巨頭的合作以B2B2C的方式擴(kuò)大到廣告市場(chǎng)。
但事實(shí)證明，它雖然和騰訊及百度都戰(zhàn)略合作了，但卻仍沒有實(shí)質(zhì)性的貢獻(xiàn)。
事后反思，核心原因是圖片生意相對(duì)于廣告市場(chǎng)而言，只是一個(gè)很小的子集，價(jià)值量不大，但是，對(duì)于用戶體驗(yàn)（免除法律糾紛）又很重要，因此可以用賺不賺錢無(wú)所謂的策略來(lái)參股或自己做，其實(shí)后面頭條也自己涉足了圖片生意也印證了這一點(diǎn)。
作為一個(gè)小的利基市場(chǎng)，賺點(diǎn)辛苦錢沒問題，但是要從“子集”往“母集”擴(kuò)張，難度極其高。
某網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺(tái)公司也類似，版權(quán)的卡位對(duì)整個(gè)大文娛（包括核心的游戲業(yè)務(wù)）很重要，但單純網(wǎng)文平臺(tái)賺不賺錢不太重要，薄利反而對(duì)整個(gè)集團(tuán)更有利。
04、工具型的軟件或生意
典型如搜狗輸入法、獵豹移動(dòng)等，我在2013-2015年也曾重點(diǎn)覆蓋過(guò)當(dāng)年國(guó)內(nèi)某知名的軟件公司。
多年前我也困惑過(guò)，當(dāng)年海外為什么給用戶數(shù)暴漲階段的獵豹低估值？事后也證明了其低估值也是對(duì)的。
低頻的工具特別容易被“洗用戶”掉，比如輸入法，真正的價(jià)值是用戶習(xí)慣數(shù)據(jù)，但假如沒有落地的大市場(chǎng)（例如廣告），價(jià)值就不是特別大，所以被并購(gòu)價(jià)值大于獨(dú)立發(fā)展價(jià)值。而且，巨頭假如不并購(gòu)的話一定會(huì)去發(fā)展自己的輸入法。
當(dāng)然，上述這些“買菜送蔥”的行業(yè)都有一個(gè)共性，就是產(chǎn)品的差異化不夠強(qiáng)，不管CDN、快遞還是網(wǎng)文，用戶買的只是“功能”，而不是產(chǎn)品。
那這類公司一定不能買么？
可以觀察到，不少公司在其邏輯演繹的階段都曾是數(shù)倍大牛股，只是說(shuō)最后從“終局”視角來(lái)看，似乎尚不容易成為一門具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的生意。
從組合的進(jìn)攻性的角度，可以去參與，但是買的時(shí)候得自己心里想明白兩點(diǎn)：
（1）買的是行業(yè)景氣度而不是終局的生意；
（2）不要付估值的溢價(jià)，多留點(diǎn)安全邊際。
｜不小的彩蛋｜
最近市場(chǎng)波動(dòng)較大，在基金投資中，小博發(fā)現(xiàn)大家普遍會(huì)有三個(gè)比較困擾的問題：
第一是基金不會(huì)選，第二是選了之后不會(huì)進(jìn)行搭配或者是不會(huì)調(diào)整，第三個(gè)問題是拿不住，好的產(chǎn)品持有的時(shí)間它不漲，一賣的時(shí)候它就會(huì)上漲……
關(guān)于基民的這些困擾，小博也請(qǐng)教了張建勝：
“從我的角度來(lái)講，比選錯(cuò)基金更大的痛點(diǎn)其實(shí)是拿不住，拿不住又分主觀跟客觀的原因，客觀的原因，確實(shí)整個(gè)A股波動(dòng)比較大，主觀原因，可能也是因?yàn)榇蠹业耐顿Y理念還在完善的過(guò)程中。
其實(shí)，只要大家不去追漲殺跌，基金投資80%的工作就已經(jīng)完成了。
因?yàn)閺倪^(guò)去數(shù)據(jù)來(lái)看，比如說(shuō)過(guò)去十幾年，我國(guó)整個(gè)公募基金的中位數(shù)回報(bào)率其實(shí)還是挺不錯(cuò)的，但是，基民的獲得感不高，也就是所謂的“基金賺錢，基民不賺錢”，最主要的原因就是在市場(chǎng)波動(dòng)比較大的時(shí)候，基民忍不住去追漲殺跌。
要克服這一點(diǎn)，我覺得有幾個(gè)方面。
第一，我覺得大家要有一個(gè)“適配”的觀念，要對(duì)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力有一個(gè)正確的評(píng)估，然后根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇相應(yīng)的基金產(chǎn)品。
比如固收+的產(chǎn)品相對(duì)股票型的產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，因?yàn)榇蟛糠仲Y金投資于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，產(chǎn)品凈值波動(dòng)就相對(duì)小一些，同時(shí)產(chǎn)品的回報(bào)可能也相對(duì)低一些。對(duì)自己正確認(rèn)知，對(duì)產(chǎn)品心里要有底，在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候，也就更淡定一些。
第二，我是建議絕大部分人放棄擇時(shí)的觀念，把擇時(shí)的時(shí)間留出來(lái)安心的工作、安心的享受生活，將這個(gè)工作量丟給基金經(jīng)理就好，普通投資者去擇時(shí)勝率并不是太高。
最后，如果要做到拿得住，大家還是要去關(guān)注一下基金經(jīng)理的投資理念，去看一下他的前10大個(gè)股，看看是不是跟基金經(jīng)理所宣稱的投資理念做到了言行一致。
你只有對(duì)基金經(jīng)理比較了解，才會(huì)有信任感。比如當(dāng)面對(duì)產(chǎn)品表現(xiàn)不佳的時(shí)候，你才能知道這到底是基金經(jīng)理能力的問題，還是因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)格跟基金經(jīng)理策略不太吻合，了解了，才能拿得住。”
風(fēng)險(xiǎn)提示：本文內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議及承諾，非基金宣傳推介材料。如需購(gòu)買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)測(cè)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。請(qǐng)?jiān)谶M(jìn)行投資決策前，務(wù)必仔細(xì)閱讀基金的法律文件（招募說(shuō)明書、基金合同、基金產(chǎn)品資料概要等），充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。