今年以來至9月16日，市場反彈明顯：滬深300指數(shù)漲幅達30%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅達到36%，幅度顯著超過了普通反彈，甚至超過了我們通常意義上“牛市標準”的20%。

 

我們通過分析今年A股上漲的原因，并對中國經濟未來的展望分析來看，A股的投資價值明顯，還未到談論風險的時刻。

 

估值優(yōu)勢是今年上漲的最大驅動因素

奠定此輪上漲的核心因素之一是估值。今年年初，A股調整到接近歷史估值的極低位置。無論從估值橫比（國際）、還是縱比（歷史）的角度，都處于底部區(qū)域，投資價值凸顯。而從股市風險收益比看，與債市、理財相比都具備明顯優(yōu)勢，ERP（編者注：股票風險溢價，是指市場投資組合或具有市場平均風險的股票收益率與無風險收益率的差額）明顯更好；同時吸取日本市場、中國香港市場等教訓，政府強力控制房價上漲，使得股市成為中國國內最具吸引力資產之一。本質上，只要估值足夠具備吸引力，那么哪怕存在一定調整可能，甚至存在一定時期不漲的可能，只要估值給與的補償足夠，潛在收益回報達到合理水平，就意味著是值得投資的。

 

值得注意的是，今年上半年A股的上漲，是在經濟增速回落、中美貿易談判的波折旅程中取得的。

 

我們知道，影響股市投資的重要因素是企業(yè)盈利、無風險收益率、風險偏好。而2019年與2018年明顯的不同是，政策從“去杠桿”轉為“六穩(wěn)”，無風險收益率走平或略下行、風險偏好回升，這使得即使在經濟下行、企業(yè)盈利不振的時候，也可以出現(xiàn)股市的上漲。目前，我們依然處于如此政策組合之中，所以對股市風險不用過于擔心。

 

局部行業(yè)盈利改善，結構性牛市凸顯

股市表現(xiàn)與經濟增速，并非一一對應關系。譬如日本80年代、美國90年代，都是在經濟增速回落的情況下，股市表現(xiàn)為超級大牛市。

 

回顧來看，重化工業(yè)周期結束，經濟高增速時代亦結束。中國經濟從2010年增速回落至今已經不少年頭，目前仍未找到新的經濟增長中樞區(qū)間。2016年經濟增速短期企穩(wěn)，但外需因素貢獻更大，國內經濟增長仍缺乏新的動力。同時中國政府在經濟增速回落時，采取了逆周期調節(jié)措施，以期實現(xiàn)經濟緩慢著陸，但客觀上也使得經濟尋底的時間略長。

 

在以穩(wěn)為主的政策前提下，我們也欣喜的注意到，在穩(wěn)增長的基礎上，政府也一再強調，穩(wěn)增長不能犧牲經濟長期增長，并著力解決各種體制、機制性因素，包括去杠桿、去庫存、去產能，以及各類供給側改革，這些都是增加長期增長動力的行為。所以即使中國經濟目前整體上沒有找到新中樞，但在不少行業(yè)，已經出現(xiàn)了結構性向上動力，如2019年的消費增長動力就是在降稅大背景下形成的。

 

與此同時，中國在努力去地產化的同時，經濟增長找到新中樞也是大勢所趨，隨著各行各業(yè)都將出現(xiàn)明顯的盈利改善，牛市的基礎將就此具備。比如2019年的生豬養(yǎng)殖行業(yè)，盡管總需求并沒有增長，但是因為供給原因，豬價顯著上漲，行業(yè)盈利出現(xiàn)明顯好轉，板塊內股票都出現(xiàn)了顯著漲幅甚至創(chuàng)歷史新高。這就是企業(yè)盈利獨立于經濟增速表現(xiàn)的一個典型例證。

 

A股盈利或三季度見底回升

再回到經濟基本面上，筆者較為認同海通策略對經濟與企業(yè)盈利的分析邏輯與結論。海通策略預計中國2019年GDP 平穩(wěn)增長、A 股盈利三季度見底回升。

 

借助美日兩國的發(fā)展經驗，中國經濟結構優(yōu)化、行業(yè)集中度提高和企業(yè)國際化加速也初見端倪。首先，中國經濟正從需求擴張型轉向結構優(yōu)化型，第三產業(yè)和消費占比逐步提高；其次，中國部分消費類和周期行業(yè)已從充分競爭過渡到寡頭競爭時代，優(yōu)勢品牌龍頭勝出，行業(yè)集中度逐步提升；再次，在全球化經濟時代，中國企業(yè)國際化進程加快，典型代表是消費電子中的小米、Vivo、Oppo、聯(lián)想等國產品牌在東南亞等市場滲透率較高。

 

因此，展望未來，中國實際 GDP 增速有望保持大致平穩(wěn)，海通策略預計 A 股盈利將在今年三季度見底回升。做出這個判斷基于以下三點：一是從周期因素看，庫存周期和盈利周期三年一輪回；二 是從政策傳導看，政策出臺傳導到實體經濟存在 5-9 個月時滯。預計2020年上市公司盈利增長10%-15%，凈資產收益率也出現(xiàn)回升。這無疑意味著明年股市上漲的盈利基礎也將具備。

 

A股戰(zhàn)略性投資機會顯現(xiàn)

最后我們不能回避全球排名第一第二的兩大經濟體的關系問題。關于中美貿易關系，我們可以上溯到上世紀70、80年代，中美經濟完全處于產業(yè)互補狀態(tài)，上下游的供應鏈決定兩國“蜜月”關系自然產生。但是經過40年經濟高增長，中國目前在不少領域已開始與美國競爭，甚至動搖其領先地位。這種經濟的競爭本身就容易產生摩擦，比如美國和日本、日本與韓國等都出現(xiàn)如此情況，所以中美經濟摩擦也是經濟競爭的客觀產物。

 

可見的是，在經濟全球化背景下，中美有共同深厚的互惠互利基礎，對話合作仍是大勢所趨。所以筆者判斷，中美之間即使達成貿易協(xié)議，也會在部分領域產生摩擦；而即使短期協(xié)議沒有達成，中美依然是高度關聯(lián)的經濟體。至于特朗普施行的“技術脫鉤”，短期會對中國部分高科技領域產生影響，但是從中期來看，整個高科技產業(yè)鏈的安全可控，甚至會使得中國高科技部分薄弱環(huán)節(jié)面臨較大發(fā)展空間?？少Y佐證的是，2018年股市對于中美關系波動反應劇烈，但進入到2019年，股民的認知逐漸成熟，正在逐步接受甚至“免疫”這種博弈影響。

 

這里再贅述一下全球金融環(huán)境，伴隨歐美老齡化深入，利率體系不斷下行，目前全球17萬億美元的國債達到零利率一線，而美國10年期國債利率也低于2%。全球具備股市相對較高估值的基礎。而中國資產，無論是債券（10年期3%），還是股市（A股納入國際指數(shù)、外資持續(xù)流入）都是極具吸引力資產。這也說明了為何在人民幣貶值期間依然有外來資金流入——在全球流動性充裕，估值偏高的環(huán)境下，中國股市估值具備向上的動力，特別是外資偏好的核心資產，估值可能將進一步提升。

 

正是上述一系列因素，導致A股局部出現(xiàn)了“牛市”般的上漲。站在目前時點，A股估值雖然有所回升，但滬深300指數(shù)目前12.3倍的市盈率，縱比橫比依然具備優(yōu)勢，對于房市、債市等而言，也是最具吸引力資產。如果再疊加2020年上市公司盈利出現(xiàn)恢復上漲，分子、分母都起到正向促進，股市投資前景值得期待。

 

“今日長纓在手，何時縛住蒼龍”。在這個戰(zhàn)略性投資機會前的當下，建議大家認真把握股市的長期投資機會。

 

博道基金股票投資總監(jiān) 史偉