文 | 博道基金策略分析師 侯哲灝
8月初，世界最大對沖基金橋水的創(chuàng)始人、首席投資官瑞·達里奧建議全球投資者進入中國市場，并稱“不投資中國非常危險“。
同月，MSCI將A股納入比例進一步提高至15%——8月27日MSCI提高納A因子權(quán)重生效，當日北上資金凈流入超110億元，刷新年內(nèi)單日新高。
全球第二大指數(shù)公司——富時羅素公布了其旗艦指數(shù)全球股票指數(shù)系列，2019年9月的季度調(diào)整結(jié)果，本次季度調(diào)整新納入87只中國A股，并將中國A股的納入因子由5%提升至15%。按照計劃，這一變動將于9月23日開盤前正式生效。
9月6日，美國標普道瓊斯指數(shù)公司宣布將1099只中國A股正式納入標普新興市場全球基準指數(shù)，首次納入因子為25%。此次指數(shù)調(diào)整結(jié)果將于9月23日開盤正式生效。
而隨著世界三大指數(shù)紛紛宣布納入A股以及進一步提高A股納入比例的逐步落地，外資加速流入趨勢將愈加明顯。據(jù)東方財富choice數(shù)據(jù)顯示，截至9月6日，北向資金凈流入85.24億元，連續(xù)第7個交易日凈流入。同時，僅短期5個交易日（9月2日至9月6日）來看，北向資金凈流入280.09億元，刷新了2018年11月份以來的最大單周凈流入額。
作為A股市場舉足輕重的力量，外資流入正在改變A股生態(tài)，從而改變A股的賺錢模式。
我們分析日韓和中國臺灣市場開放后外資流入的歷史，可以發(fā)現(xiàn)，對于A股來說，當前，無論從時間、空間還是對外開放進程看，外資流入仍在初級階段，短期擾動不會改變外資流入大趨勢。
而參考日韓和中國臺灣市場的經(jīng)驗，外資流入將會推動本地市場的龍頭效應(yīng)和機構(gòu)化。事實上，自從滬深港互聯(lián)互通開通以來，北上資金（外資）通過個股流向和成交占比兩大途徑深刻地影響了A股的生態(tài)。而隨著流入資金比重的上升，外資在A股中扮演的角色愈發(fā)重要，隨著不斷擴大金融對外開放，這一機會尚有趨勢性。
海外經(jīng)驗：外資帶來“龍頭效應(yīng)“
參考海外經(jīng)驗，外資流入將會改變本地市場的生態(tài)，其中最明顯的就是推動本地市場的龍頭效應(yīng)。
外資在流入本地市場時，往往會將持倉集中在本地市場的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)及優(yōu)秀個股上，持倉集中度會非常高，興業(yè)證券整理中國臺灣市場的外資持股情況顯示，截至2019年6月，外資中有近六成集中于其持股榜單上的前 10 支股票，集中度可見一斑。
圖1：中國臺灣股市的外資持股情況
（數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券，截至2019年6月。）
對于本地的優(yōu)勢龍頭，外資的買入持股都非常堅決，在日韓市場都不乏被外資“買光”的個股。（請看下列表格數(shù)據(jù)）
圖2：日本股市的外資持股情況
（數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券，截至2019年6月。）
圖3：韓國股市的外資持股情況
（數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券，截至2019年6月。）
海外經(jīng)驗：外資推動機構(gòu)化，逐步替代散戶
外資涌入本地市場的另一個衍生影響是會極大地推動本地市場的機構(gòu)化，其特征是個人投資者的成交占比逐漸萎縮，同時市場的估值中樞不斷下移并且波動幅度會逐步收窄。
從韓國和中國臺灣市場的經(jīng)驗來看，外資在快速涌入階段成交占比會趨勢性上升，到達穩(wěn)定階段后，成交占比會在20%~30%之間穩(wěn)定波動。
（來源: wind, 博道基金，截至2019年7月）
（數(shù)據(jù)來源：國盛證券）
外資成交占比的逐級抬高，主要擠出的是個人投資者原有的角色，國盛證券總結(jié)了中國臺灣股市的外資涌入歷程，中國臺灣股市在開放的過程里，個人投資者的換手率持續(xù)下降，在市場成交量中的占比也逐漸萎縮，市場最終實現(xiàn)了市場的機構(gòu)化。
機構(gòu)化的一大特征是市場估值的穩(wěn)定性大幅提高，上世紀90年代，中國臺灣市場的估值波動幅度巨大，但進入21世紀后，這一波動幅度逐漸走低(2008~2009是盈利驟然下滑導(dǎo)致)，估值中樞波動降低后，投資將更考驗對企業(yè)基本面的掌握程度以及對資產(chǎn)定價的理論水平，這也會反過來進一步促進機構(gòu)化進程。
（數(shù)據(jù)來源：國盛證券）
外資給A股帶來的變化
借日韓和中國臺灣的他山之石，我們可以結(jié)合互聯(lián)互通這兩年的一些數(shù)據(jù)，來比較研究一下金融開放對A股的影響，我們將會發(fā)現(xiàn)，“今天的你我，正在重復(fù)昨日的故事?！?/p>
首先，外資在A股同樣有高集中度的特征，但尚不及中國臺灣市場。
以互聯(lián)互通的最新持倉為參考，外資在A股的持倉集中度尚不及中國臺灣市場那么高，但已經(jīng)處于一個不低的水平了，持倉市值前十名的股票，它們持倉市值的加總占到了陸股通總持倉市值的40%，其中排名第一的茅臺更是占比近10%。
（來源: wind, 博道基金，截至2019年9月5日。風(fēng)險提示：我國股市運作時間較短，不能反映證券市場發(fā)展的所有階段。歷史業(yè)績并不代表其未來表現(xiàn)）
其次， 外資正用其配置推動龍頭效應(yīng)。
從標的的選擇配置上，外資選擇的股票相比寬基指數(shù)有較為穩(wěn)定的超額收益，我們以萬得的陸股A200指數(shù)為例，該指數(shù)是從外資通過互聯(lián)互通的持有的股票中，選擇兩市各自持有市值的前100名，按照與滬深300一樣的自由流通市值分級靠檔來加權(quán)，2017年以來，這一指數(shù)一直穩(wěn)健地跑贏滬深300，可見外資選擇的標的是非常容易產(chǎn)生Alpha的。 這一Alpha在基本面角度可能有很多的解釋，但在資金的角度，我們可以看到，這一alpha在趨勢上和外資的流入同步性很強。
（來源: wind, 博道基金，截至2019年9月5日。風(fēng)險提示：我國股市運作時間較短，不能反映證券市場發(fā)展的所有階段。歷史業(yè)績并不代表其未來表現(xiàn)）
最后，當前外資的交易影響力不容忽視。
外資配置能產(chǎn)生Alpha的另一個重要原因是它一直在努力通過自己的邊際定價能力做自我實現(xiàn)。自互聯(lián)互通開通以來，陸股通資金在A股的成交占比正逐步提高，近來其成交占比已經(jīng)逐漸高于傳統(tǒng)的活躍交易者——融資融券資金成交占比的趨勢性提高使得外資正逐步成為最強的一股邊際定價力量。
（來源: wind, 博道基金，截至2019年9月5日。風(fēng)險提示：我國股市運作時間較短，不能反映證券市場發(fā)展的所有階段。歷史業(yè)績并不代表其未來表現(xiàn)）
更微觀的視角下，外資當前的高換手率和在特定股票上極高的成交占比都可以佐證這一判斷。 主觀印象里，外資是配置型資金，但從互聯(lián)互通渠道的數(shù)據(jù)來看，其成交換手并不低，2018年后大多數(shù)時間里和融資資金換手水平(交易額/持倉規(guī)模)相當，配置型思路和高成交換手看似矛盾，但考慮到外資正在通過互聯(lián)互通源源不斷地涌入，當前階段其換手率水平高是很正常的。
（來源: wind, 博道基金，截至2019年9月5日。風(fēng)險提示：我國股市運作時間較短，不能反映證券市場發(fā)展的所有階段。歷史業(yè)績并不代表其未來表現(xiàn)）
外資在A股都買了什么？
如果我們把視線下沉到個股，可能會看到一些更為驚人的結(jié)論。
（來源: wind, 博道基金，截至2019年9月5日。風(fēng)險提示：我國股市運作時間較短，不能反映證券市場發(fā)展的所有階段。歷史業(yè)績并不代表其未來表現(xiàn)）
上圖是匯總2017年3月以來的陸股通前十大成交榜單出現(xiàn)次數(shù)前20名的個股，計算在上榜日里的陸股通成交占比，再把這些成交占比濃縮到一張箱型圖上，圖中藍色箱體中間的線代表了上榜日成交占比的中位數(shù)，藍色箱體的上下邊緣代表著上榜日成交占比的75%和25%分位數(shù)，箱體之外的是遠離分布核心的一些極端值，從這張箱體圖中，我們可以看到外資對個股的影響力之巨:
1.上榜的個股，在上榜日陸股通成交占比的中位數(shù)都在15%~25%，對大多數(shù)股票而言，外資的成交占比是他們流通股持股比例的2-3倍；
2.中國平安、?？低暋①F州茅臺和五糧液這幾只股票幾乎每天都會上榜，它們的陸股通成交占比中位數(shù)分別是15.9%、35.8%、27.7%和19.9%，非金融核心資產(chǎn)的成交占比普遍在20%以上；
3.圖表最左側(cè)的洋河股份和中國國旅，曾經(jīng)出現(xiàn)過單日超過一半的成交額都是由陸股通貢獻的情況，幾乎把持了個股的定價權(quán)；
未來2-3年外資影響仍有趨勢性
值得注意的是，外資給A股帶來的影響在未來兩三年里，仍有趨勢性。也就是說，我們跟著外資去買股票的策略，未來依然是有效的。
首先，參考韓國和中國臺灣市場經(jīng)驗，外資的涌入是隨MSCI對本地市場的擴容逐步實現(xiàn)的，這可能是一個會持續(xù)十余年的進程。
從韓國的經(jīng)驗看，外資對健康發(fā)展的經(jīng)濟體是非常青睞的。自1990年以來，外資只有在2008~2010期間因為金融危機減持了韓股，危機后又開始了持續(xù)的增持，因此從資金流入的角度，A股的國際化進程才剛剛開啟。
其次，A股的外資成交占比剛剛達到10%，未來在外資進入最開始的幾年里，成交占比都會出現(xiàn)快速提升，后面會在25%~30%的區(qū)間水平穩(wěn)定下來，當前A股的外資成交占比(陸股通渠道)剛剛達到10%的水平，參考韓臺經(jīng)驗，我們還有3-5年來達到穩(wěn)定水平。
（來源: wind, 博道基金，截至2019年7月。）