小博說(shuō)
上半年已收官，回看今年以來(lái)的A股市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)可謂極致分化，一半海水，一半火焰，不知道小伙伴們投資體驗(yàn)如何。
當(dāng)下，關(guān)于資產(chǎn)配置的討論又多了起來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于上述債券打底、權(quán)益增強(qiáng)的“固收+”類(lèi)型的產(chǎn)品，關(guān)注度也開(kāi)始提升。
“固收+”大家不算陌生，但是，過(guò)去也曾面臨過(guò)“固收+”變“固收-”的尷尬，如何防范？想要實(shí)現(xiàn)“固收+”，需要的核心能力是什么？如何看待后市股債投資機(jī)會(huì)？
本期博道月談，我們請(qǐng)博道基金固定收益投資總監(jiān)陳連權(quán)和大家來(lái)聊一聊。
陳連權(quán)
博道基金固定收益投資總監(jiān)
復(fù)旦大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，16年證券基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，12年投資經(jīng)驗(yàn)，兼具銀行委外、基金專(zhuān)戶(hù)、公募基金和私募基金投資經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)較早采用量化體系實(shí)踐“固收+”多策略的基金經(jīng)理。
作為深度訪談欄目，博道月談每月邀請(qǐng)一位資深投研大咖和大家深度交流，說(shuō)投資、聊心得、談感悟。老問(wèn)題，希望能為大家提供一些新認(rèn)知。
劃重點(diǎn)：
1、大家對(duì)于“固收+”最直觀的理解，可能就是在純債之上加一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)增加收益，比如加股票、加可轉(zhuǎn)債等等，但是，任何想要“+”收益的動(dòng)作，必然增加相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。如何防止“固收-”？核心是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行正確的選擇和管理。
2、我們通過(guò)投資范圍與投資限制，將致命性或永久性的損失風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避掉。另外，在既定的目標(biāo)波動(dòng)率前提之下，要提升對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理能力，這方面，我們是通過(guò)模型和系統(tǒng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。
3、對(duì)于這類(lèi)股債搭配的產(chǎn)品，如果常態(tài)化存在“股債蹺蹺板”效應(yīng)，兩類(lèi)資產(chǎn)之間可以發(fā)揮化學(xué)反應(yīng)，形成有效對(duì)沖，但是，如果碰到市場(chǎng)失靈、股債雙殺，不可避免的會(huì)面臨損失，所以，我們的框架中也需要有應(yīng)對(duì)方式，去區(qū)分不同的場(chǎng)景，防范極端風(fēng)險(xiǎn)。
4、要實(shí)現(xiàn)對(duì)超額的創(chuàng)造，需要兩個(gè)核心能力，一個(gè)是資產(chǎn)配置，就是股票和債券比例怎么定，再一個(gè)就是選股。通過(guò)我們對(duì)過(guò)往二級(jí)債基的研究來(lái)看，優(yōu)秀二級(jí)債基更加顯著的超額收益主要是來(lái)自于資產(chǎn)配置能力，在產(chǎn)品端，則具體體現(xiàn)為對(duì)股債比例的動(dòng)態(tài)配置。
5、在股債配置上，我們有兩個(gè)特點(diǎn)：第一，自適應(yīng)性，能看著“油表”開(kāi)車(chē)。模型每天會(huì)根據(jù)信號(hào)自動(dòng)完成倉(cāng)位微調(diào)，省去基金經(jīng)理間的溝通成本，最大化系統(tǒng)性配置的作用。第二，能“智能剎車(chē)”，預(yù)防傳統(tǒng)提到的“股債雙殺”，從而更好控制回撤。
6、選股方面，大家常說(shuō)股票投資有藝術(shù)的成分在，而我們采用量化選股的方法，則更強(qiáng)調(diào)標(biāo)準(zhǔn)化與可復(fù)制，更追求看得到、可預(yù)期。
7、總的來(lái)看，影響市場(chǎng)的核心因素或許并非流動(dòng)性，而是經(jīng)濟(jì)基本面，過(guò)往這種情況下股債更多體現(xiàn)出“蹺蹺板”效應(yīng)，因此，始終保持股票與債券的平衡配置或更有利于抵抗市場(chǎng)的波動(dòng)。
要固收“+”，不要固收“-”
小博：我們知道您很早開(kāi)始管理類(lèi)似“固收+”的組合，怎么理解這類(lèi)產(chǎn)品，如何防范“固收+”變“固收-”？
陳連權(quán)：在實(shí)踐中，大家對(duì)于“固收+”最直觀的理解，可能就是在純債之上加一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)增加收益，比如加股票、加可轉(zhuǎn)債等等，但是，任何想要“+”收益的動(dòng)作，必然增加相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。
比如配置國(guó)債，自然加上了利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，買(mǎi)信用債，就會(huì)有信用風(fēng)險(xiǎn)，股票更是有波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，如果沒(méi)有管理好，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)暴露出來(lái)的時(shí)候，“固收+”的初衷可能就變成了“固收-”的現(xiàn)實(shí)，這是我們不愿意看到的情況。
如何防止“固收-”？核心是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行正確的選擇和管理。
比如，我需要增加含權(quán)的資產(chǎn)（股票+可交債+可轉(zhuǎn)債）來(lái)增厚收益，但同時(shí)，規(guī)定含權(quán)倉(cāng)位上限，我們的低波動(dòng)“和”系列產(chǎn)品含權(quán)總倉(cāng)位一般不會(huì)超過(guò)30%，那么“大虧”的可能就被有效“規(guī)避”了；再比如，在債券的投資上，我們專(zhuān)投高等級(jí)信用債與利率債，不做信用下沉，不以低等級(jí)去換取收益，“信用暴雷”的可能性也被“規(guī)避”了。
現(xiàn)在有些投資者談規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，潛臺(tái)詞可能是先選擇了高風(fēng)險(xiǎn)，而后又希望規(guī)避它。
比如，想得到高利息，選擇了低等級(jí)信用債，然后又希望在信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)之前躲開(kāi)它；再比如，想在牛市中賺個(gè)20%，選擇了60%的含權(quán)倉(cāng)位，然后又希望在熊市中不虧錢(qián)。如此希望，或許一次或幾次會(huì)成功，但宿命可能是失敗，許多精準(zhǔn)預(yù)測(cè)往往只是幸存者偏差，普通人難以具備這種可靠能力。
所以，我們通過(guò)投資范圍與投資限制，將致命性或永久性的損失風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避掉。另外，在既定的目標(biāo)波動(dòng)率前提之下，要提升對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理能力，這方面，我們是通過(guò)模型和系統(tǒng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。
而且，對(duì)于這類(lèi)股債搭配的產(chǎn)品，如果常態(tài)化存在“股債蹺蹺板”效應(yīng)，兩類(lèi)資產(chǎn)之間可以發(fā)揮化學(xué)反應(yīng)，形成有效對(duì)沖，但是，如果碰到市場(chǎng)失靈、股債雙殺，不可避免的會(huì)面臨損失，所以，我們的框架中也需要有應(yīng)對(duì)方式，去區(qū)分不同的場(chǎng)景，防范極端風(fēng)險(xiǎn)。
“+”的核心能力：資產(chǎn)配置和選股
小博：如何實(shí)現(xiàn)“固收+”的“+”？
陳連權(quán)：要實(shí)現(xiàn)對(duì)超額的創(chuàng)造，需要兩個(gè)核心能力，一個(gè)是資產(chǎn)配置，就是股票和債券比例怎么定，再一個(gè)就是選股。
通過(guò)我們對(duì)過(guò)往二級(jí)債基的研究來(lái)看，優(yōu)秀二級(jí)債基更加顯著的超額收益主要是來(lái)自于資產(chǎn)配置能力，在產(chǎn)品端，則具體體現(xiàn)為對(duì)股債比例的動(dòng)態(tài)配置。
目前公募主流的股債搭配產(chǎn)品，通常由兩位基金經(jīng)理共同管理，通過(guò)定期溝通確定股債比例，然后在股票和債券端發(fā)揮各自的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，但是，在具體的投資中，如果能夠根據(jù)不同的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)股債比例進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，充分發(fā)揮出股票頭寸跟債券頭寸的協(xié)同效應(yīng)，則可以更進(jìn)一步拿到資產(chǎn)配置的超額收益。
在選股方面，大家常說(shuō)股票投資有藝術(shù)的成分在，而我們采用量化選股的方法，則更強(qiáng)調(diào)標(biāo)準(zhǔn)化與可復(fù)制，更追求看得到、可預(yù)期。一方面，量化選股可以分離阿爾法和貝塔，另一方面，市場(chǎng)輪動(dòng)也越來(lái)越快，量化可以發(fā)揮選股的寬度優(yōu)勢(shì)，也可以提升選股的超額水平與穩(wěn)定性。
量化“固收+”，系統(tǒng)化的配置
小博：您在實(shí)踐中是以量化的方式來(lái)管理，如何以模型和系統(tǒng)來(lái)實(shí)現(xiàn)用戶(hù)對(duì)固收+的訴求？
陳連權(quán)：這類(lèi)產(chǎn)品本質(zhì)上是想讓投資者放心，但是在管理上，基金經(jīng)理往往是不太省心的，要操心的事情比較多，比如，你必須在投資期限、波動(dòng)率、收益率、流動(dòng)性之間不斷做平衡，在利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、股票波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)之間不斷做取舍。
為了實(shí)現(xiàn)對(duì)組合的系統(tǒng)性管理，我們搭建了一個(gè)系統(tǒng)，用一整套模型去覆蓋股債配置、選債、選股與風(fēng)險(xiǎn)控制。
其中，在股債配置上，我們有兩個(gè)特點(diǎn)：
第一，自適應(yīng)性，能看著“油表”開(kāi)車(chē)。模型每天會(huì)根據(jù)信號(hào)自動(dòng)完成倉(cāng)位微調(diào)，省去基金經(jīng)理間的溝通成本，最大化系統(tǒng)性配置的作用。
舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，年初的時(shí)候宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已成為市場(chǎng)共識(shí)，但是實(shí)際過(guò)程中我們會(huì)發(fā)現(xiàn)復(fù)蘇的過(guò)程并非一帆風(fēng)順。如果僅從周期的角度進(jìn)行資產(chǎn)配置，年初可能會(huì)直接做出加股票、減債券的決策，那組合的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率可能較高，結(jié)果也可能會(huì)背離‘固收+’產(chǎn)品穩(wěn)健收益的訴求。
但防御式資產(chǎn)配置模型就會(huì)更靈活，可以在投資過(guò)程中不斷優(yōu)化股債比例。就好像同樣從目的地A到目的地B，我不是一個(gè)速度過(guò)去，而是看著油表在開(kāi)車(chē)。
第二，能“智能剎車(chē)”，預(yù)防傳統(tǒng)提到的“股債雙殺”，從而更好控制回撤。具體來(lái)講，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境處于常態(tài)時(shí)，我們是“自動(dòng)駕駛”，模型根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益特征和周期位置，動(dòng)態(tài)調(diào)整股債配置比例；但同時(shí)，我們通過(guò)量化方式構(gòu)建的防御因子來(lái)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)中的異常信號(hào)，主要是希望減少或防范“股債雙殺“。我們把這稱(chēng)為“防御因子”，相比于傳統(tǒng)汽車(chē)的“手動(dòng)剎車(chē)”，配置防御因子的產(chǎn)品就擁有了“智能剎車(chē)”的特殊性能。
同樣，在選股上，我們也是量化多因子選股的方式，去構(gòu)建股票這部分的組合跟頭寸，希望最大化去追求股票投資的超額以及盡量維持超額的持久性，特別是在風(fēng)格切換的結(jié)構(gòu)性行情中，更能發(fā)揮出寬度選股和捕捉風(fēng)格輪動(dòng)的優(yōu)勢(shì)。
股債平衡配置更有利于抵抗市場(chǎng)波動(dòng)
小博：您如何看待后續(xù)股債的投資機(jī)會(huì)？
陳連權(quán)：當(dāng)下，再次趨冷的經(jīng)濟(jì)引起市場(chǎng)對(duì)一些中期問(wèn)題的討論，但在政策調(diào)整似已再次展開(kāi)的情況下，我們認(rèn)為，在市場(chǎng)悲觀區(qū)域，應(yīng)當(dāng)避免將長(zhǎng)期問(wèn)題短期化的傾向，事實(shí)上，回顧疫后的經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)走勢(shì)，宏觀領(lǐng)先于微觀，政策領(lǐng)先于宏觀，我們的內(nèi)部模型顯示，在壓制股票風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素中，向下波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)與信貸脈沖并非唯二甚至不是主要的因素，美債利率的重新反彈可能貢獻(xiàn)更多。
展望三季度，在國(guó)內(nèi)政策再次發(fā)力的情況下，上述因素可能出現(xiàn)階段性逆轉(zhuǎn)。而在債券方面，中期而言，我們維持此前判斷，在中性利率未出現(xiàn)趨勢(shì)上行的情況下，利率下行的概率總體上或大于上行的概率，短期而言，下半年可能也是實(shí)質(zhì)性觀察美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)變的窗口，美債利率與美元指數(shù)有可能出現(xiàn)趨勢(shì)性的拐點(diǎn)，在內(nèi)外流動(dòng)性雙改善的情況下，風(fēng)險(xiǎn)偏好是可能回升的，相應(yīng)的，利率可能會(huì)再現(xiàn)波動(dòng)。總的來(lái)看，影響市場(chǎng)的核心因素或許并非流動(dòng)性，而是經(jīng)濟(jì)基本面，過(guò)往這種情況下股債更多體現(xiàn)出“蹺蹺板”效應(yīng)，因此，始終保持股票與債券的平衡配置或更有利于抵抗市場(chǎng)的波動(dòng)。
如果投資者希望改善持有體驗(yàn)，降低整體投資組合波動(dòng)，不妨有意識(shí)地加入一些二級(jí)債基或“固收+”產(chǎn)品作為壓艙石，可以幫助提升投資的從容性。
風(fēng)險(xiǎn)提示：本文內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議及承諾，非基金宣傳推介材料。如需購(gòu)買(mǎi)相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)測(cè)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買(mǎi)與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。請(qǐng)?jiān)谶M(jìn)行投資決策前，務(wù)必仔細(xì)閱讀基金的法律文件（招募說(shuō)明書(shū)、基金合同、基金產(chǎn)品資料概要等），充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。