今年以來，各行業(yè)表現(xiàn)極致分化，申萬一級行業(yè)中，傳媒、計算機、通信今年以來漲幅高達40%以上，而食品飲料等行業(yè)則錄得負收益。（數(shù)據(jù)來源：wind，截至2023.4.12。風(fēng)險提示：我國股市運作時間較短，不能反映證券市場發(fā)展的所有階段。）
高者還能追嗎？底部的還有機會嗎？不管是“底部的頂部”還是“結(jié)束的開始”，相信大家當(dāng)前還是更想要一個確定性。
如何在不確定的市場把握投資的確定性？
作為一名自下而上選股型的基金經(jīng)理，小博家的“背包客”孫文龍對于“確定性”有自己的理解和要求，本期“博道月談”，我們請他來談一談。
作為深度訪談欄目，博道月談每月邀請一位資深投研大咖和大家深度交流，說投資、聊心得、談感悟。老問題，希望能為大家提供一些新認知。
精華版：
1、投資最終比拼的還是對商業(yè)模式的理解，對世界的認知，剔除運氣因素，賺錢的有超額認知、虧錢的低于市場平均認知。
2、股票市場雖然短期內(nèi)存在預(yù)期差，但拉長時間來看，還是基本面起到?jīng)Q定性作用。
3、我會從核心競爭力、成長空間、經(jīng)營周期、預(yù)期回報這四個維度去選股，考慮到實際操作的可行性，我會把核心競爭力和經(jīng)營周期這兩個排在前兩位，希望在這兩個維度盡量看到向上的確定性。
4、估值短期波動對股價會存在較大影響，不過，雖然估值的絕對值較難判斷，但與經(jīng)營周期大體是同向的。
5、看見確定性的背后，我覺得應(yīng)該包含兩層含義：第一，應(yīng)該更多去把握經(jīng)營周期向上的公司，第二，多跟蹤投資線索，拓展能力邊界，但也要堅守能力圈。
拉長時間，還是基本面起決定性作用
小博：今年以來市場演繹的比較極致，結(jié)構(gòu)性的行情下主題總是很誘人，對此您是怎么看的？
孫文龍：就目前而言，市場走出相對明確的兩條主線，AI主題和“中特估”，特別是ChatGPT引領(lǐng)的通用人工智能點燃了投資者的熱情，算力、大模型、AI應(yīng)用等相關(guān)公司進入從0到1的投資期，我們也保持了一定的跟蹤和關(guān)注。但是對于后續(xù)具體的行情演繹，我相信幾乎沒有人能準確地做出預(yù)判。
每個人的投資組合都是關(guān)于勝率和賠率的分布，賠率意味著隱含回報，勝率則跟能力圈緊密相關(guān)，在于你能否將市場眼中的風(fēng)險轉(zhuǎn)為自己眼中的確定性。
有句老話叫“投資是認知的變現(xiàn)”，在我看來，投資最終比拼的還是對商業(yè)模式的理解，對世界的認知，剔除運氣因素，賺錢的有超額認知、虧錢的低于市場平均認知。但是如果不考慮上帝視角，我們的認知只能無限去接近客觀世界，而現(xiàn)實一直在運動變化。
好在股票市場雖然短期內(nèi)存在預(yù)期差，但拉長時間來看，還是基本面起到?jīng)Q定性作用。
也因此，我還是會遵循“長期競爭力+隱含回報”的框架去構(gòu)建自己的組合，自下而上個股選擇為主，從核心競爭力、成長空間、周期位置、隱含回報四個維度選股，更關(guān)心的選擇的個股能否兌現(xiàn)買入的邏輯和業(yè)績。當(dāng)然，做投資也需要不斷完善知識結(jié)構(gòu)，拓展能力圈，才能夠爭取把握住更多的投資機會。
看見確定性
小博：就像塞思·卡拉曼說的，投資者不能忽視市場，但必須獨立思考，不能被市場左右。接下來想問問您關(guān)于剛才提到的“確定性”，投資經(jīng)常要面臨各種不確定，但是，大家往往還是更希望能把握確定性，對這個問題，您是怎么來看的？
孫文龍：以我的投資方法論為例，剛才提到我會從核心競爭力、成長空間、經(jīng)營周期、預(yù)期回報這四個維度去選股，考慮到實際操作的可行性，我會把核心競爭力和經(jīng)營周期這兩個排在前兩位，希望在這兩個維度盡量看到向上的確定性。
為什么？如果從十年的維度看，股價上漲幾乎是由業(yè)績增長帶來的，估值的作用不大，這也跟我們的直覺相符，長期而言，業(yè)績是驅(qū)動股價上漲最重要的因素。
然而，這里面臨幾個難點，第一，對企業(yè)超過5年、甚至3年的經(jīng)營狀況其實很難精準預(yù)判；第二，在相對中短期，比如3年以內(nèi)，股價未必完全反映業(yè)績，其漲跌會受估值波動的影響；第三，幾乎所有的職業(yè)投資人，都面臨資金端的約束。
在這些約束下，對公司核心競爭力和經(jīng)營周期的判斷就比較重要了，第一，如前所述，估值短期波動會對股價存在較大影響，不過，雖然估值的絕對值較難判斷，但與經(jīng)營周期大體是同向的；第二，成長空間和預(yù)期回報是可以相互轉(zhuǎn)化的，這也意味著，如果市場存在定價錯誤，一旦基本面和經(jīng)營周期往上走，也會存在重估的機會。
具體到對于經(jīng)營周期的判斷，我自己有一些粗淺的分類：第一，新興產(chǎn)業(yè)主要靠需求拉動，像智能手機、電動車等；第二，傳統(tǒng)行業(yè)主要看供給，供給端出清后競爭格局改善會帶來的盈利能力提升，比如2016年-2019年的水泥有連續(xù)四年的超額收益，再比如2016年-2017年、2021年-2022年的煤炭，另外化工行業(yè)也比較明顯。具體到公司層面，還是要有一定的基本面強度，比如利潤同比高增，而且增速不能顯著下降，ROE也有提升等等。
我希望自己組合里面以經(jīng)營周期向上的、或者半年以內(nèi)能夠見底的公司為主，前者相對來說更容易判斷一些。當(dāng)然，更好的是能左側(cè)布局，但是從發(fā)現(xiàn)可能有機會到持續(xù)跟蹤的過程其實也比較磨人，需要更深入的研究。
總體而言，看見確定性的背后，我覺得應(yīng)該包含兩層含義：
第一，應(yīng)該更多去把握經(jīng)營周期向上的公司，因為短期估值對股價確實存在一定影響，而估值大體與經(jīng)營周期同步；
第二，多跟蹤投資線索，拓展能力邊界，但也要堅守能力圈。巴菲特有過一句話，意思是說寧愿相信可靠的結(jié)果，也不愿期盼不確定的偉大結(jié)果，我們對于熟悉的東西都未必看的對，對于不熟悉的東西就更談不上確定性了。
如何提升投資確定性
小博：具體到實踐過程中，有哪些提升確定性的手段？
孫文龍：因為我的風(fēng)格還是相對均衡的，要做好均衡其實對能力圈有要求，需要不斷學(xué)習(xí)、持續(xù)拓展能力邊界，懂得多，才能有比較、有選擇，背后需要扎扎實實做好深度基本面研究。
對我而言，一方面，還是要保持持續(xù)不斷地學(xué)習(xí)，提升認知。加入博道基金一年多，其實我也學(xué)習(xí)了不少新的知識，我記得剛進公司那會兒，有一天早上八點的飛機去廣州出差，但是為了參加公司的晨會，我第一次購買飛機上的WiFi服務(wù)，主要就是不愿意錯過能夠吸取營養(yǎng)的機會。
再一個可能是調(diào)研吧，比較高的調(diào)研頻率是我個人的工作習(xí)慣，因為如果只是在辦公室聽路演，你的感知和判斷會比較弱，勝率也會比較低。而調(diào)研可以讓你對公司有更多直觀的認知，通過傾聽他們對行業(yè)周期的感受，比如某公司高管提到這是他幾十年從業(yè)時間內(nèi)行業(yè)最差的時候，這些碎片化的信息會構(gòu)成對經(jīng)濟周期的驗證，我覺得一定程度上是能夠提高自己對于確定性的把握，提高投資勝率，這其實是調(diào)研對我最大的意義。