芒格在《窮查理寶典》里總結(jié)過一條他的心得，
“認(rèn)識和適應(yīng)你身邊的世界的真實(shí)本質(zhì)，別指望它來適應(yīng)你……不斷地挑戰(zhàn)和主動修正你’最愛的觀念’?！?/strong>
這句話放在孫文龍身上正合適。
作為一家大型基金公司的明星核心，在他6年多收獲年化回報(bào)超20%的成長路徑上，就有過多次挑戰(zhàn)修正自己最愛的觀念。
在7月的一個(gè)早晨，投資報(bào)主編六里與孫文龍展開了一場三個(gè)多小時(shí)的深度對談，孫文龍毫不吝嗇地分享了自己的方法心得，特別是曾在投資上犯過的錯(cuò)、汲取的教訓(xùn)。
不同于畢業(yè)后直接做投研的基金經(jīng)理，孫文龍本科是工科背景，在實(shí)業(yè)界先打拼了幾年。
他的個(gè)性中，有股韌性，有自己的堅(jiān)持，知道自己想要什么，然后去追求。
帶著對經(jīng)濟(jì)、對投資上的好奇和探究，他選擇考研重回學(xué)校學(xué)習(xí)，
2010年，復(fù)旦金融碩士畢業(yè)后，孫文龍加入國投瑞銀基金任職研究員，覆蓋過建筑建材、通信電子等行業(yè)。
2014年成為基助，次年正式獨(dú)立管理基金，2021年底卸任基金經(jīng)理，離開國投并加入了博道基金。
他管理時(shí)間最長的一只基金，國投瑞銀新興產(chǎn)業(yè)在6年半多時(shí)間中取得了238.74%的總回報(bào)，年化回報(bào)達(dá)20.22%。
所管理的成立在2018年年末的一只產(chǎn)品，精選收益基金則在接下來的三年中，實(shí)現(xiàn)了148.95%的回報(bào)，年化收益超過35%。
孫文龍的投資方法，在2017年和2020年有過兩次修正，早期他更注重企業(yè)利潤增速的高低，偏愛公司有短期爆發(fā)力的階段。
重倉股市值在幾十億—幾百億間，當(dāng)然買的也都是各細(xì)分子行業(yè)的潛力公司、龍頭公司。
但在2017年后，選股體系更豐富均衡了，ROIC（投入資本回報(bào)率）這一硬指標(biāo)被納入，公司的核心競爭力、經(jīng)營效率等提到了更靠前的位置。
而且孫文龍善于思考時(shí)代背景、產(chǎn)業(yè)變遷的趨勢，基金定期報(bào)告顯示，在2018年下半年，他就已有配置璞泰來、新宙邦等多只新能源個(gè)股；
到2020年后，更注重把握這個(gè)時(shí)代下、市場中不容錯(cuò)過的機(jī)會，寧德時(shí)代等新能源龍頭也出現(xiàn)在他的前十大行列。
但孫文龍又不是賽道型選手，他的組合在行業(yè)配置上相對均衡，卻仍然取得不遜色于新能源基金的收益。
如果把持倉組合比喻成一位基金經(jīng)理的藝術(shù)作品，那就正如孫文龍自己所描述的，
他的組合中既有綻放滿懷的似錦繁花，蓓蕾初開的尖尖頭，還有含苞待放的花骨朵。
通過他的插花手藝，最終給投資人提供了一次賞心悅目的藝術(shù)創(chuàng)作。
在和孫文龍深度交流的基礎(chǔ)上，我們提煉了他在投資上的特點(diǎn)：
一、善捉黑馬牛股，持股堅(jiān)定，換手率在顯著下降
孫文龍從2015年開始管理基金，定期報(bào)告顯示，他此前管理的基金，曾長期持有鴻路鋼構(gòu)，絕味食品等公司；
這兩只個(gè)股的持有期限多達(dá)14個(gè)季度，持有區(qū)間漲幅分別達(dá)到了410.93%、196.62%。
當(dāng)初買入時(shí)，這兩家公司市值均小，尤其是鴻路鋼構(gòu)，市場關(guān)注度不高；
孫文龍差不多是在40多億市值介入，一直緊定持有至200多億市值。事后看，這也是黑馬股逐漸蛻變成為白馬股的歷程。
投資報(bào)根據(jù)各期季報(bào)的統(tǒng)計(jì)顯示，孫文龍重倉股的持有時(shí)間相對較長，
持有頻次在4次以上的有27家公司，8次以上的則有5家公司，這其中，我們也可以看到有各個(gè)階段的不同牛股。
同時(shí)他的基金換手率也在明顯下降，近年基本穩(wěn)定在100%—200%左右；
而從2020年前后的各季度重倉股名單上可以看出，早期他的重倉組合以中小市值公司為主，
但隨著對公司壁壘、商業(yè)模式、質(zhì)地等因素愈加重視，有長期競爭力的白馬公司，開始被孫文龍列為不能錯(cuò)過的機(jī)會。
這些公司的壁壘通常是沒有問題的，但面臨的問題是，天花板會不會已經(jīng)比較低了？比如家電。
這些公司如果還有比較大的成長空間，這是決不容錯(cuò)過的。
二、四要素選股框架
在“慢變量”右側(cè)投資：核心競爭力、成長空間
與只追求收益，不計(jì)波動的基金經(jīng)理不同，孫文龍追求的是經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)。
在力爭為持有人帶來持續(xù)的超額收益的同時(shí)，盡量控制波動能夠小一點(diǎn)。
這決定了，孫文龍的組合需要同時(shí)關(guān)注影響公司股價(jià)的慢變量和快變量，而這對他的研究能力和跟蹤密切程度也提出了更高的要求。
與之相對應(yīng)的，是孫文龍凝煉的四要素選股框架。
著重考察、權(quán)衡企業(yè)的核心競爭力、成長空間、周期位置和預(yù)期回報(bào)率。
其中的核心競爭力和成長空間，可以理解成一家公司要能被納入組合的必要條件；也可以說是企業(yè)發(fā)展過程中的慢變量。
孫文龍認(rèn)為，最好到慢變量的右側(cè)去做投資。如果在慢變量的左側(cè)，那么由于確定性不強(qiáng)，就一定要控制好倉位。
三、“快變量”左側(cè)布局：周期位置、預(yù)期回報(bào)率
在慢變量的右側(cè)、快變量的左側(cè)進(jìn)行布局，就是孫文龍組合中最常見的一項(xiàng)投資。
在2020年，孫文龍的投資方法有一大更新，就是加入了公司經(jīng)營周期的概念。
在孫文龍看來，每一個(gè)企業(yè)都有自己的經(jīng)營周期。
它可以是行業(yè)本身景氣度的周期，供需的周期，也可以是公司本身的產(chǎn)品周期。
同樣質(zhì)地優(yōu)良、長期成長性較好的公司中，根據(jù)公司所處經(jīng)營周期位置的不同，可以把他們分成“即將綻放的花”和“花骨朵”。
組合中，盡量配更多“即將綻放的花”，對“花骨朵”則持續(xù)保持跟蹤，等待它的盛開。
股票投資相較于實(shí)業(yè)的優(yōu)勢就是，對周期向下的公司可以暫時(shí)規(guī)避。
四、不單看公司業(yè)績，還要預(yù)估未來估值的變化
孫文龍并不諱言自己對估值變化的看重。
在他看來，短期內(nèi)，估值變化對收益率的影響遠(yuǎn)大于業(yè)績增速的作用。
公司的股價(jià)在十年周期來看，95%基本上都是由業(yè)績增長來貢獻(xiàn)的。
但在兩三年內(nèi)，估值變化對股價(jià)的驅(qū)動因素是非常大的。
而且，A股歷史上不乏對某個(gè)行業(yè)或者公司的估值重估；
尤其是當(dāng)市場先生“發(fā)瘋”時(shí)，如果有人敢于挑戰(zhàn)不合理的估值，獲得的獎(jiǎng)賞就是估值重估的高賠率。
所以，在孫文龍的投資框架中，要將一家公司納入組合，對其未來的估值水平也需要作出相對可靠的預(yù)判，至少不能出現(xiàn)未來估值的收縮。
用確定性來看后市，孫文龍認(rèn)為，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，電池環(huán)節(jié)的確定性會更高一些，二線企業(yè)的市場份額提升也較為明確。
相比之下，整車則堪稱處在“戰(zhàn)國時(shí)代”，群雄爭霸，還沒有真正走出確定性的格局，
但有一點(diǎn)比較確定，那就是國產(chǎn)品牌能吃掉合資品牌的份額。
倒是被認(rèn)為問題纏身的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和服務(wù)業(yè)，處在偏底部區(qū)域，預(yù)期在未來可能進(jìn)入到慢變量右側(cè)。
先來看投資報(bào)提煉的交流要點(diǎn)與金句：
1.價(jià)值其實(shí)包含兩方面。第一方面就是你的投入資本回報(bào)。投入資本回報(bào)率是衡量價(jià)值的一個(gè)很重要的方面。從一個(gè)公司來講，它代表了公司的經(jīng)營效率。從一個(gè)社會來講，它代表了社會創(chuàng)造財(cái)富，財(cái)富應(yīng)該往哪里去分配。核心就是，你的投入資本回報(bào)率應(yīng)該大于WACC（加權(quán)平均資本成本 ），這是一切價(jià)值創(chuàng)造的前提，這是一方面。另外一方面，我覺得，成長本身就是價(jià)值重要的組成部分。如果一個(gè)公司沒有成長性，即使考慮100%的分紅，大概就是能夠獲得股息率。但是如果一個(gè)公司能夠持續(xù)20%、30%的增長，甚至像新能源行業(yè)一樣有更高的階段性增長，那價(jià)值創(chuàng)造和積累的速度會更快。
2.預(yù)期回報(bào)它是由兩個(gè)因素決定。一個(gè)是，我會算未來三年的業(yè)績增速是多少；另一個(gè)，我會看未來它估值變化的方向是怎么樣的。估值變化的方向這一塊，以前，我會假設(shè)它是平的，就是不變，但其實(shí)不是這樣的。我們做過回溯，公司的股價(jià)在十年的周期來看，95%基本上都是由業(yè)績增長來貢獻(xiàn)的。但在兩三年之內(nèi)，估值的變化對股價(jià)的驅(qū)動是很大的。我們也希望，在兩三年之內(nèi)，它的估值至少不要下降，有一定的提升會更好。
3.我們內(nèi)部算過，當(dāng)你的預(yù)期回報(bào)低于6%的時(shí)候，后面階段性的股價(jià)基本上都是下跌。這是一個(gè)實(shí)踐中的數(shù)字，不一定特別有科學(xué)性，但確實(shí)是我們觀察到的一個(gè)現(xiàn)象。就是預(yù)期回報(bào)低于6%的時(shí)候，股價(jià)基本上在半年以內(nèi)都開始跌了，很強(qiáng)的公司，半年以后也開始跌了。
4.消費(fèi)電子從2010年開始到2020年，這11年時(shí)間，階段性地都會有不同的公司冒出來。比如在2010年到2013年，聲學(xué)板塊的龍頭持續(xù)地就創(chuàng)造了十幾倍的收益。2014年到2017年，做天線模組的這種公司，包括射頻零部件的這些公司，它也創(chuàng)造了十幾倍的收益。甚至是在智能機(jī)行業(yè)的滲透率已經(jīng)超過50%之后，還是有更優(yōu)秀的公司，能夠持續(xù)拓產(chǎn)品線，從2013年到2020年甚至創(chuàng)造了幾十倍的這種回報(bào)。我是希望能夠在一個(gè)這樣的大的產(chǎn)業(yè)發(fā)展的背景下，找到其中最優(yōu)秀的這種公司。這種公司你剛開始未必能發(fā)現(xiàn)，可能它漲了一倍的時(shí)候你才發(fā)現(xiàn)，我覺得這時(shí)候其實(shí)是不晚的，未來還有很大的成長空間。
5.前兩年大家喜歡用終局去談這個(gè)事情，但其實(shí)，看得見終局的公司沒有那么多。不能說屈指可數(shù)，但它的數(shù)量也是有限的。在這個(gè)過程當(dāng)中，假設(shè)我們沒辦法一眼看穿終局，市場也會對過程去定價(jià)。所以我們也要去跟蹤這些企業(yè)發(fā)展的過程。過程中，我們怎么去做投資？我自己的想法是，我們要控制倉位。比如投整車來講，你有10個(gè)點(diǎn)倉位，你不可能10個(gè)點(diǎn)全部投到一個(gè)公司上，那就會犯錯(cuò)誤。因?yàn)樗拇_定性沒有那么高。你一定要根據(jù)目前我們可以認(rèn)知到的競爭力，來做一個(gè)組合。
6.光伏2020年平價(jià)以后，它的周期性大幅減弱。這對它整個(gè)估值體系重構(gòu)有比較大的幫助。放到今天這個(gè)位置，風(fēng)光電儲其實(shí)都在慢變量的右側(cè)。只不過，我們需要去判斷它未來景氣度持續(xù)的時(shí)間，以及預(yù)期回報(bào)是不是不達(dá)預(yù)期。如果還能有15%到20%的年化回報(bào)，那也屬于不能錯(cuò)過的機(jī)會。
7.從現(xiàn)在這個(gè)位置來看，有兩個(gè)偏底部，在未來6到12個(gè)月可能進(jìn)入到慢變量右側(cè)的，一個(gè)就是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，風(fēng)險(xiǎn)逐步在釋放。我自己覺得，現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放了六七成，甚至更多一些。那么長期來看，竣工端，家居這些行業(yè)，我覺得還是有比較好的一些機(jī)會。家居這個(gè)行業(yè)，它的市場規(guī)模比家電應(yīng)該大一倍。第二點(diǎn)，家居目前的競爭階段，有點(diǎn)類似十年前的家電，領(lǐng)軍企業(yè)相比于二線企業(yè)的競爭力已經(jīng)凸顯出來。但是，它的市場份額現(xiàn)在還是偏低。固然，家居有非標(biāo)和服務(wù)的屬性，導(dǎo)致龍頭的市場份額天然不會像家電那么高，但是現(xiàn)在6%、7%這樣的份額還是偏低。從份額的角度，我認(rèn)為它應(yīng)該有兩倍的空間。即使總量不增長，份額提升的這個(gè)邏輯，相對來說確定性也是比較高的。另外一個(gè)是疫后復(fù)蘇的機(jī)會，包括服務(wù)業(yè)。像酒店，這兩三年在股價(jià)上影響不大，但確實(shí)還是有很多服務(wù)業(yè)，它受疫情影響很大。
2017年，投資方法發(fā)生重要變化，增加了商業(yè)模式和公司質(zhì)地的重要性
六里：從開始管錢到現(xiàn)在，也有6、7年時(shí)間，要是給自己的投資方法去分段的話，你會怎么劃分？
孫文龍：我自己比較大的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)是在2017年、2018年，
因?yàn)槲沂?015年開始管產(chǎn)品，2015年、2016年做的都還相對不錯(cuò)，業(yè)績排名還比較靠前，15年前十分之一，16年前四分之一。
但2017年，相對來說是比較落后的，基本就是后四分之一。
那個(gè)時(shí)候，我自己從體系和框架上有了一個(gè)比較大的反思和轉(zhuǎn)變。
在之前，我還是偏自下而上的一個(gè)風(fēng)格，對公司的關(guān)注更多是從業(yè)績增速這個(gè)角度；
對它長期可持續(xù)性的發(fā)展前景，以及當(dāng)前的發(fā)展質(zhì)量都是關(guān)注不夠的。
經(jīng)歷了2017年的挫折之后，我開始去反思，當(dāng)時(shí)一個(gè)重大的轉(zhuǎn)變在于，提高了商業(yè)模式和公司質(zhì)地的要求。
六里：2017年，其實(shí)很多成長股的基金經(jīng)理都普遍表現(xiàn)不好，這跟市場也有一定關(guān)系，你當(dāng)時(shí)不會覺得，這更多是市場風(fēng)格變化導(dǎo)致的結(jié)果？而是把它歸結(jié)到了自己的投資方法上？
孫文龍：它有外部的這樣一個(gè)原因，因?yàn)?017年，確實(shí)從市場環(huán)境上來講，它是偏藍(lán)籌的公司表現(xiàn)會更好。
如果我沒記錯(cuò)的話，2017年，上證50應(yīng)該是漲幅最大的。從風(fēng)格上來講，我覺得確實(shí)也有一定的影響。
但是作為我們基金經(jīng)理來講，我們不應(yīng)該把自己業(yè)績階段性的落后只歸結(jié)為外部的原因。
我覺得2017年是A股一個(gè)比較大的分水嶺。
那個(gè)時(shí)候也讓我開始思考，價(jià)值到底是什么。
在2017年那樣一個(gè)風(fēng)格下，其實(shí)消費(fèi)電子作為成長股的代表，它的漲幅還是很大。
這也說明，不論是在什么樣的風(fēng)格下，真正有成長性的這些公司，它還是會持續(xù)受到市場的關(guān)注。
我們應(yīng)該更從自己自身上去找，看有沒有能提高的地方。
價(jià)值包含：投入資本回報(bào)
成長本身就是價(jià)值重要組成部分
六里：你自己也講到說，思考價(jià)值是什么，那有沒有思考出什么具體的結(jié)果？
孫文龍：有幾本書對我?guī)椭容^大，一本就是麥肯錫出的《價(jià)值:公司金融的四大基石》。
后來我自己去總結(jié)，我覺得價(jià)值它其實(shí)包含兩方面，
第一方面，就是你的投入資本回報(bào)。
投入資本回報(bào)率是衡量價(jià)值的一個(gè)很重要的方面。
從一個(gè)公司來講，它代表了公司的經(jīng)營效率。
從一個(gè)社會來講，它代表了社會創(chuàng)造財(cái)富，財(cái)富應(yīng)該往哪里去分配。
核心就是，你的投入資本回報(bào)率應(yīng)該大于WACC（加權(quán)平均資本成本），這是一切價(jià)值創(chuàng)造的前提。
另外一方面，我覺得，成長本身就是價(jià)值重要的組成部分。
如果一個(gè)公司沒有成長性，即使考慮100%的分紅，大概就是能夠獲得股息率。
但是如果一個(gè)公司能夠持續(xù)20%、30%的增長，甚至像新能源行業(yè)一樣有更高的階段性增長，那價(jià)值創(chuàng)造和積累的速度會更快。
所以我總結(jié)下來，價(jià)值就是需要從這兩方面來支撐。
回到定價(jià)，我覺得DCF是股市定價(jià)的第一性原理，
只不過對商業(yè)模式和公司長期成長空間的認(rèn)知不同，導(dǎo)致對它的假設(shè)不同，因而定價(jià)不同。
但是理論上說，它是股票定價(jià)的第一性原理。
所以，一方面有比較高的投資回報(bào)率，另一方面有相對快速和穩(wěn)健的成長，能夠持續(xù)地創(chuàng)造現(xiàn)金流，把它折現(xiàn)回來，這就是我理解的價(jià)值。
ROIC大于10%是一個(gè)必要條件
找到跨越十年以上的產(chǎn)業(yè)大趨勢
六里：你是更偏愛有不斷價(jià)值創(chuàng)造，有成長性的公司，還是分紅非常穩(wěn)健，每年有穩(wěn)定現(xiàn)金流入的這些公司？
孫文龍：我覺得還是要偏成長一些。
ROIC它相當(dāng)于一個(gè)必要條件，它的范圍是比較寬泛的。ROIC大于10%，對我來說就是可以接受的。
A股大概有10%的公司是ROIC能夠大于10%的，這是一個(gè)前提條件。
在這樣的前提條件下，我會更加看重公司未來的成長性，和成長的確定性。
六里：之前你也提過自己的投資框架，沿著產(chǎn)業(yè)變遷和消費(fèi)升級這兩個(gè)大方向來看，產(chǎn)業(yè)變遷的時(shí)間維度怎么看，是按照幾年的維度來看？
孫文龍：產(chǎn)業(yè)變遷、消費(fèi)升級在我理解是，希望能夠找到一些跟著社會發(fā)展的大的線索，它可能會是一個(gè)長達(dá)十年甚至更長的社會發(fā)展的背景或者縮影。
比如2000年開始的整個(gè)中國的城鎮(zhèn)化，它催生了那個(gè)時(shí)候的五朵金花；
還有像2007年后，伴隨著老百姓消費(fèi)能力提高，家電行業(yè)競爭格局的改善，空調(diào)龍頭走出了長牛的走勢；
另外還有像2010年智能機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的大的浪潮，2020年后電動車的大的浪潮。
希望能夠找到這種大的、跨越十年以上的產(chǎn)業(yè)發(fā)展的背景。
在這樣的一個(gè)背景下，能去找到符合社會發(fā)展趨勢的公司。
六里：簡單理解，這兩個(gè)方向就是一個(gè)時(shí)代背景板。這種趨勢也好，變遷也好，它其實(shí)可以持續(xù)比較長的一段時(shí)間。
孫文龍：我是希望它可以有長達(dá)十年的，甚至是更長的一個(gè)背景。
我對消費(fèi)電子相對來說還是比較熟悉的，消費(fèi)電子從2010年開始到2020年，這11年時(shí)間，階段性地都會有不同的公司冒出來。
比如在2010年到2013年，聲學(xué)板塊的龍頭持續(xù)地就創(chuàng)造了十幾倍的收益。
2014年到2017年，做天線模組的這種公司，包括射頻零部件的這些公司，它也創(chuàng)造了十幾倍的收益。
甚至是在智能機(jī)行業(yè)的滲透率已經(jīng)超過50%之后，還是有更優(yōu)秀的公司，能夠持續(xù)拓產(chǎn)品線。
可以說是消費(fèi)電子里面最優(yōu)秀的公司，從2013年到2020年甚至創(chuàng)造了幾十倍的這種回報(bào)。
我是希望能夠在一個(gè)這樣的大的產(chǎn)業(yè)發(fā)展的背景下，找到其中最優(yōu)秀的這種公司。
這種公司你剛開始未必能發(fā)現(xiàn)，可能它漲了一倍的時(shí)候你才發(fā)現(xiàn)，我覺得這時(shí)候其實(shí)是不晚的，未來還有很大的成長空間。
任何公司都有自己的經(jīng)營周期
可以是景氣度周期，也可以是產(chǎn)品周期
六里：順著剛才講到的這些大牛股來說，比如剛才講到的聲學(xué)，其實(shí)它的周期波動也是非常巨大的，跌起來也能跌一半以上。像這種周期，這種波段，你具體是怎么理解？
孫文龍：我自己理解，它這里面其實(shí)是一個(gè)產(chǎn)品周期的邏輯。
任何一個(gè)企業(yè)它都有自己的經(jīng)營周期。
它本身是有行業(yè)的一個(gè)景氣度的周期，再加上一些供需關(guān)系的變化。
反映到公司本身的經(jīng)營層面，有企業(yè)本身的一個(gè)經(jīng)營周期，或者說你把它看成一個(gè)產(chǎn)品周期。
比如說我有一些新的產(chǎn)品，
新的產(chǎn)品現(xiàn)在打入了產(chǎn)業(yè)鏈，那它可能會在不同客戶之間持續(xù)放量，
通常，這樣的情況不是一年就結(jié)束的，它可能會持續(xù)三五年的時(shí)間。
如果是像最優(yōu)秀的公司，它可以拓產(chǎn)品線，
支撐它在2018年以后這波成長的其實(shí)是AirPods，這也是它區(qū)別于產(chǎn)品型公司的地方，在能力上會有一些差異，可以有第二、甚至第三成長曲線。
賣出可以偏右側(cè)
六里：像新產(chǎn)品出來的時(shí)候，它的滲透率可能很低，后續(xù)逐步地占領(lǐng)市場。那什么節(jié)點(diǎn)是你判斷它到了一個(gè)階段性的需要賣出的時(shí)候？
孫文龍：這里面我覺得，一個(gè)產(chǎn)品從0-1，在資本市場上，他會反應(yīng)。
比如AirPods，其實(shí)相關(guān)信息從2017年開始就有。
但是，真正對股價(jià)產(chǎn)生的催化，就是它開始放量的階段。
就是，從它反映在季度的業(yè)績報(bào)表上，才能夠吸引到更多的投資者的認(rèn)知。
至于什么時(shí)候把它賣出，我覺得賣的時(shí)候可以稍微偏右側(cè)一點(diǎn)。
因?yàn)橐粋€(gè)新生事物，你很難判斷它的空間到底是多少，滲透率到多少。
有一些你可以知道，它的滲透率就是接近100%，就像智能手機(jī)。
但是也有些東西，你不太清楚它的天花板到底多少，
比如像Quest，VR這個(gè)設(shè)備你不知道它能賣多少，能達(dá)到多少滲透率。
所以這個(gè)只能做跟蹤，這種新生事物，如果它的增速下降到了20%一下，就相當(dāng)于未來一兩年階段性的空間會比較小了。
必須有新的應(yīng)用、新的設(shè)備，才能夠吸引更多的消費(fèi)者。
消費(fèi)電子的增長階段性見頂
或等待劃時(shí)代創(chuàng)新的產(chǎn)品出現(xiàn)
六里：今年以來，很多投資者也在關(guān)注大家換機(jī)的周期和消費(fèi)電子去庫存的一些情況。在你來看，這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，消費(fèi)電子你會關(guān)注哪些方面？
孫文龍：我自己覺得，從Airpods來看，消費(fèi)電子的增長已經(jīng)到了階段性見頂?shù)碾A段。
之前不知道Airpods它是不是能賣到像蘋果手機(jī)一樣，這是不清楚的。
但是到了這一步，你發(fā)現(xiàn)它已經(jīng)增長不動了，它就到現(xiàn)在這樣一個(gè)階段了。
消費(fèi)電子的狀況，它是有一個(gè)生命周期的，從出生到茁壯的成長，到進(jìn)入成熟期，到未來的衰退。
消費(fèi)電子尤其是手機(jī)，它就是處在這樣的一個(gè)過程中。
隨著換機(jī)周期的延長，如果你沒有更多的創(chuàng)新去吸引消費(fèi)者，那換機(jī)周期還會拉長，所以總量可能還會稍微有一點(diǎn)下降。
在這個(gè)過程中，如果沒有新的應(yīng)用，那它可能就從一個(gè)成長型的公司變成了一個(gè)庫存周期的概念，
這樣的話，庫存周期就不太吸引投資者的注意。
六里：所以投資機(jī)會還是要期待一個(gè)劃時(shí)代的創(chuàng)新的產(chǎn)品出現(xiàn)。
孫文龍：大家現(xiàn)在對VR還是有期待的。
未來，我自己覺得有兩個(gè)場景，
一個(gè)是像球賽、演唱會，因?yàn)閳鲳^總歸是有限的，大家還是希望能夠有親臨現(xiàn)場的感覺。
另外，是不是能衍生出來一個(gè)社交的需求。
未來會提供這樣無限的可能，只是新生事物的發(fā)展都不是一帆風(fēng)順的，
可能有很大波折，也可能跨越很多年，以至于大家覺得這種需求現(xiàn)在被證偽。
我還是會以一個(gè)比較開放的心態(tài)、去跟蹤這些事物的發(fā)展。
核心競爭力、成長空間、
周期位置和預(yù)期回報(bào)率四因素框架
六里：回到投資框架的話題，你的四步驟選股，就是核心競爭力、成長空間、周期位置和預(yù)期回報(bào)率，這四個(gè)因素具體怎么去權(quán)衡？是一家公司四點(diǎn)全都要具備，還是某一個(gè)角度特別強(qiáng)也可以把它納入到組合？
孫文龍：去選擇的時(shí)候，四個(gè)因素應(yīng)該是有側(cè)重點(diǎn)的。
第一個(gè)，核心競爭力。
這和博道倡導(dǎo)的以長期競爭力為第一要素來做長期投資，是比較匹配的。
我們之前提到，我有過比較大的轉(zhuǎn)變，其中一個(gè)就是把ROIC改為核心競爭力。
我原來比較關(guān)注ROIC，在2020年的下半年有一個(gè)小轉(zhuǎn)變。
ROIC超過10%的標(biāo)準(zhǔn)，它是一個(gè)必要條件，其實(shí)還是不夠的。
再往前進(jìn)一步，就是巴菲特講的護(hù)城河的概念。
它其實(shí)就是公司的壁壘，公司的長期競爭力，這是應(yīng)該是第一位的。
它是對公司質(zhì)地的一個(gè)要求。
另外一個(gè)轉(zhuǎn)變，就是我加進(jìn)了公司經(jīng)營周期的概念。
因?yàn)槲蚁虢鉀Q一個(gè)問題，就是說即使按照前兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)去選，有那么多的好的公司，為什么你選了A沒選B？
這里面除了有能力圈的不同以外，更重要的，還是應(yīng)該從公司本身經(jīng)營的狀況去把它區(qū)分出來。
比如，A公司在經(jīng)營周期往上的過程當(dāng)中，它處在利潤逐步釋放的過程。
如果用花和花骨朵來做比較的話，它就是即將進(jìn)入要綻放的一個(gè)階段。
那在花骨朵的時(shí)候，我們盡量去保持跟蹤，等到它要盛開的時(shí)候，我們在組合里面把它放得更多一些。
第四個(gè)，預(yù)期回報(bào)。
把前面三個(gè)因素都考慮之后，我們會去算預(yù)期回報(bào)。
預(yù)期回報(bào)它是由兩個(gè)因素決定。
一個(gè)是，我會算未來三年的業(yè)績增速是多少；
另一個(gè)，是我會看未來它估值變化的方向是怎么樣的。
估值變化的方向這一塊，以前，我會假設(shè)它是平的，就是不變。
但其實(shí)不是這樣的，尤其是我到了博道之后，同事之間討論也比較多。
這一點(diǎn)，我對它的權(quán)重也在往上提。
因?yàn)槲覀冏鲞^回溯，公司的股價(jià)在十年的周期來看，95%基本上都是由業(yè)績增長來貢獻(xiàn)的。
但在兩三年之內(nèi)，估值的變化對股價(jià)的驅(qū)動是很大的。
我們也希望，在兩三年之內(nèi)，它的估值至少不要下降，有一定的提升會更好。
決定估值變化的核心因素：
競爭力是否在提升
未來成長空間的預(yù)期是否有變
六里：你覺得決定估值變化的比較核心的因素，除了業(yè)績之外還有哪些？
孫文龍：我自己思考，可能有兩點(diǎn)。
第一個(gè)是，未來這三年當(dāng)中，它的競爭力、它的壁壘是不是還是在提升。
第二點(diǎn)，股價(jià)是反映了大家對未來長期成長空間的折現(xiàn)，
即使在當(dāng)期業(yè)績中沒有體現(xiàn)出來，但是大家會對三年以后的情況進(jìn)行預(yù)期，這也是很重要的。
這就需要你對行業(yè)，對這個(gè)生意有很深的理解。
再有，就是對公司本身的跟蹤度會要求很高，你才能夠感覺到這種預(yù)期的變化。
逆向有兩個(gè)好處，買得相對便宜一些
二是，能夠買到足夠的量
六里：從過往持倉案例看，你有很多公司都拿了很長時(shí)間，吃到了非常完整的上漲收益。這一類公司，你覺得它們是達(dá)到了你哪些方面的要求才能拿這么久？
孫文龍：我自己也在想這件事情，這些公司給我?guī)砹吮容^好的回報(bào)，很多時(shí)候是逆向買、然后賺錢。
逆向其實(shí)是有兩個(gè)好處，
第一個(gè)是你能夠買的會相對便宜一些。
第二個(gè)，你會買到足夠的量。有這兩個(gè)明顯的好處。
但是，它也有不好的地方，就是你不知道他到底什么時(shí)候會漲。拿一年、兩年不漲都是有可能的。
后來我總結(jié)，我們在研究的時(shí)候，可以把長期競爭力、未來成長空間、公司治理、企業(yè)家精神等等這些東西，都?xì)w為慢變量。
包括我們拿的很長的一家公司也是，
我們在買的時(shí)候，它的財(cái)報(bào)已經(jīng)持續(xù)地改善了，只是還沒有改善到那么亮眼。
但是我們當(dāng)時(shí)判斷它這種商業(yè)模式未來有機(jī)會，ROE的中樞應(yīng)該會到20%。
它是一個(gè)有壁壘的、有規(guī)模效應(yīng)的制造業(yè)企業(yè)。
六里：ROE簡單拆解一下可以分成凈利、周轉(zhuǎn)、杠桿等三部分，當(dāng)時(shí)覺得它ROE會上升的驅(qū)動力是在哪部分？
孫文龍：我們判斷它最核心的要素，就是周轉(zhuǎn)會大幅度提升。
它在40億市值的時(shí)候，就做了20億資本開支，
這樣的情況你肯定會很好奇，為什么會這樣？要么就是很有信心，要么就是賭徒。
后來我們發(fā)現(xiàn)，它確實(shí)找到了能突破管理邊界的一些方式。
它在持續(xù)做資本開支，那它的產(chǎn)能利用率其實(shí)是提不上去的。
但我們發(fā)現(xiàn)，它兩個(gè)老廠的產(chǎn)能利用率可以做到140%。
因?yàn)樗跀U(kuò)新產(chǎn)能，所以當(dāng)時(shí)產(chǎn)能利用率只有80%。我們判斷，未來它能做到120%左右。
我們也比較幸運(yùn)，這家公司，我們就是買在了它的起漲點(diǎn)上。
六里：這其實(shí)是很多成長型基金經(jīng)理夢寐以求的一個(gè)標(biāo)的，就是很小市值的時(shí)候能發(fā)現(xiàn)它，然后介入重倉，買了足夠的量，一直到它成長翻好幾倍。那個(gè)過程其實(shí)也比較長，你能持續(xù)拿住，是跟蹤了哪些因素？
孫文龍：其實(shí)不是一帆風(fēng)順的，
比如剛開始它從40億市值漲到100多億，這個(gè)過程很快。
但從200億往上，直到今天，它也還在200億、300億左右的區(qū)間波動。
尤其是我記得在2020年，當(dāng)時(shí)它有一個(gè)季度的業(yè)績不太好，股價(jià)出現(xiàn)了比較大的回撤，跌了有40%，
這對持股的信心是有比較大的挑戰(zhàn)的。
到底是基本面出了問題，還是說是階段性的不達(dá)預(yù)期？
季報(bào)出來之后，我們第一時(shí)間就趕到公司，進(jìn)一步調(diào)研交流，發(fā)現(xiàn)它可能還是階段性的問題，這給了我們一定的信心。
在三五年維度中，
很多超額收益都來自于估值的重估
六里：像這個(gè)公司，對它的預(yù)期回報(bào)率，或者說未來幾年估值水平的預(yù)期，你是怎么看的？因?yàn)檫@種行業(yè)，給的估值也不是很高。
孫文龍：在三五年的維度里，很多的超額收益都來自于估值的重估。
比如像白酒，白酒在2012年出了三公消費(fèi)和塑化劑的事情之后，整個(gè)需求一下子掉了三分之一。
到2015年的時(shí)候，茅臺的估值TTM也就7、8倍，這在今天很難想象。
你發(fā)現(xiàn)，它的業(yè)績增長每年20%、30%，這是比較穩(wěn)健的。
但它很大一部分的收益，就來自于市場對它的重估。
包括我買的這家公司也是這樣，
我買的時(shí)候它還不到10倍的PE，到今天它基本上是15到20倍這樣的一個(gè)PE，它也有這樣的一個(gè)重估。
我覺得，市場會對它的長期成長空間、盈利中樞重新做一個(gè)預(yù)期方面的調(diào)整，所以才有這種重估。
未來，會增加組合的銳度
六里：那從預(yù)計(jì)回報(bào)來看，能納入你組合的門檻，是多少？
孫文龍：從我自己來說，我追求的是經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的一個(gè)超額回報(bào)，我希望我的回撤會相對小一點(diǎn)。
在這個(gè)基礎(chǔ)上，我覺得能夠有15%到20%的一個(gè)長期年化回報(bào)，長期來看還是有競爭力的。
這里面還有一個(gè)勝率的問題。
比如。我希望我的組合它有三年一倍，那就是差不多25%左右的一個(gè)回報(bào)，再考慮六到七成的勝率，那就是20%左右這樣的一個(gè)回報(bào)。
但是，我自己最近也在想，我感覺組合的銳度還是少了一點(diǎn)，應(yīng)該加入一些增速更快一點(diǎn)的標(biāo)的。
比如說，電動車，汽車零部件，它的增速會更快一些。
把這些公司加進(jìn)來，它的估值會相對高一些，但如果它估值不往下掉，那業(yè)績增長的這個(gè)錢就還是能賺到。
住宅類物業(yè)，經(jīng)營遇到了比較大的挑戰(zhàn)
相對來說，非住宅物業(yè)略好一些
六里：另一個(gè)你喜歡的細(xì)分行業(yè)是物業(yè)管理，它在A股的公司不多，基本在港股市場。但住宅類物管比較依賴“拼爹”，它是不是符合你選股的框架？
孫文龍：從商業(yè)模式來講，確實(shí)它是輕資產(chǎn)的行業(yè)。
從回報(bào)率來講，它也是比較高的。
從空間來講，它也相對來說是比較大的。
物業(yè)這個(gè)行業(yè)本身它也是一個(gè)很大的市場，一萬億左右的一個(gè)市場空間。
但這里面是有分類，就是住宅和非住宅，住宅類的物業(yè)公司，很多在港股上市，A股這邊主要是有兩家非住宅的物業(yè)。
住宅的這些物業(yè)公司，它有一個(gè)特點(diǎn)，就是依賴母公司對它進(jìn)行輸血。
港股的物業(yè)公司，在過去幾年其實(shí)波動很大，它在2019年漲幅很大。
2020年初的時(shí)候，我記得很清楚，我聽這些物業(yè)公司的電話會議，
你會發(fā)現(xiàn)幾乎所有的物業(yè)公司都會講，我們未來幾年是40%到50%的增長，有一些更快一點(diǎn)50%以上。
你會發(fā)現(xiàn)一個(gè)問題，就是把他們的這些目標(biāo)加起來，這比市場還要大一些。
所以這個(gè)時(shí)候你就會發(fā)現(xiàn)，其實(shí)競爭已經(jīng)更加激烈了。
再加上，三道紅線出來后公司接連的出事，這給物業(yè)公司它本身的商業(yè)模式帶來了非常大的挑戰(zhàn)。
靠母公司輸血的這些公司，就需要去進(jìn)行市場化拓展，但因?yàn)槲飿I(yè)公司本身的項(xiàng)目粘性還是比較強(qiáng)的，市場化拓展其實(shí)也沒有那么快。
而且拿到的項(xiàng)目的質(zhì)量，肯定也不如新房交付的質(zhì)量，
因?yàn)樾路壳皫啄晁木S修都是比較少的，毛利是比較高的。
所以從這個(gè)意義上講，非住宅物業(yè)會更好一些。
因?yàn)閺氖袌黾卸冗@個(gè)角度來看，它是非常分散的。
有些公司能夠持續(xù)地通過跨區(qū)域擴(kuò)張，獲取市場份額的提升。
再加上后勤的社會化，市場化的競爭能夠提高整個(gè)的社會效率。
在這個(gè)方面，非住宅物業(yè)還是有比較大的一個(gè)發(fā)展空間。
六里：從非住宅類的物業(yè)來說，如果他們要去拓展，你覺得他們的優(yōu)勢在什么地方？
孫文龍：其實(shí)他們在做異地拓展的時(shí)候，偏龍頭一點(diǎn)的公司，不完全是靠價(jià)格競爭。
我們?nèi)シ撕芏嗟闹袠?biāo)的標(biāo)書，有不少是最高價(jià)去中標(biāo)的，還有不少是中等價(jià)位以上中標(biāo)。
所以其實(shí)價(jià)格競爭不是最主要的，
核心還是能夠給業(yè)主，不管是學(xué)校還是政府機(jī)關(guān)，博物館這些場館，甚至是機(jī)場，能夠給客戶提供標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)。
它本身其實(shí)是一個(gè)服務(wù)業(yè)，沒有很高的技術(shù)門檻，首先是給客戶提供有溫度的服務(wù)。
比如在這兩年疫情的情況下，是不是能夠從各方面，包括消殺等等，保證服務(wù)質(zhì)量和精細(xì)程度。
能夠看到有的公司在異地拓展上取得了很大的一個(gè)成績。
六里：異地拓展這方面，比如有一家公司，它原本在重慶的占有率是比較高的，如果它要走向全國，要拿項(xiàng)目，那是不是可能會有一些制約？
孫文龍：他們上市之后，從機(jī)制上、人才招聘上做了很大的改變。
一個(gè)是，上市后，他們引進(jìn)了其他公司的領(lǐng)軍人物，又成立了全國十大城市公司。
在北京、上海、廣州等地通過當(dāng)?shù)卣衅?，以城市公司的形式，一定的享有股?quán)。比如它自己占70%，城市公司的管理人員占30%。
我理解它就是利用了當(dāng)?shù)氐囊恍┵Y源，從效果來看確實(shí)還是不錯(cuò)的。
去年，它新取得項(xiàng)目的合同額來看，重慶以外的項(xiàng)目占到了80%。
從異地的擴(kuò)張角度來看，它做的還是不錯(cuò)的。
但有一個(gè)問題，
它在第一年拿的新項(xiàng)目，有一些前期人員的投入，還有費(fèi)用的投入，
一年內(nèi)這個(gè)項(xiàng)目其實(shí)不賺錢，只有12%的毛利率。
第二年、第三年才開始賺錢，利潤增速會比收入還低一點(diǎn)。
慢慢地，從第二年、第三年會相對來說好一點(diǎn)。
這個(gè)市場是非常大的，它在重慶也才5%的份額，未來三五年做到10%以上，這個(gè)概率我覺得還是比較大的。
去年大概是20億的收入，未來幾年，按照公司規(guī)劃，做到80億、100億的收入，這個(gè)預(yù)期的確定性還是比較高的。
另外一個(gè)，品牌的問題。
它每進(jìn)入一個(gè)新的城市，拿的標(biāo)桿性項(xiàng)目還是比較多的。
后來我發(fā)現(xiàn)，對于這種服務(wù)業(yè)來說，上市本身也是品牌塑造的一部分，效果可能比廣告還要好。
兩三年后，
物管公司利潤增速會跟上收入增速
六里：這類物業(yè)管理公司毛利相比其他行業(yè)可能不算高，但是由于本身輕資產(chǎn)，ROE還是比較高的。那么這類公司，你看重的是不是向全國擴(kuò)張的這樣一個(gè)過程？
孫文龍：它就是處在這種跑馬圈地的第一個(gè)階段。
頭兩三年，收入提升的速度會更快一些。過了兩三年之后，它的利潤增速也會上來。
在某個(gè)區(qū)域里，它的項(xiàng)目會越來越多，雖然這個(gè)行業(yè)它的規(guī)模效應(yīng)不是很強(qiáng)。
但是這個(gè)行業(yè)，它的客戶粘性很強(qiáng)，像有公司它的續(xù)約率能做到94%。
規(guī)模效應(yīng)，不算很強(qiáng)，但還是有。
隨著你在一個(gè)區(qū)域內(nèi)密度的提升，其實(shí)也有很多新的項(xiàng)目，比如你的業(yè)主可能會給你增加一些項(xiàng)目，比如增值服務(wù)的一些項(xiàng)目。
比如他們給學(xué)校做物業(yè)，除了學(xué)生學(xué)習(xí)、老師教學(xué)之外，其他的工作都可以交給物業(yè)。
它會有一些就地長胖的項(xiàng)目密度帶來的提升，這會有一定的規(guī)模效應(yīng)。
兩三年之后，它的利潤增速會跟收入相對來說比較匹配。
實(shí)體產(chǎn)業(yè)會有周期波動
但做投資可以規(guī)避
六里：你去年也配置過一家檢測公司，當(dāng)年股價(jià)爆發(fā)，對這個(gè)行業(yè)賽道的分析，是如何分析觀察？是因?yàn)樗睦麧櫾鏊俑狭耸杖朐鏊伲?/p>
孫文龍：像檢測公司這種，我更愿把它放在自己的經(jīng)營周期里面來看。
它自身的經(jīng)營周期，是需要先有一個(gè)持續(xù)的投入，雖然這個(gè)投入時(shí)間長了一點(diǎn)，可能長達(dá)好幾年。
但這個(gè)生意就是這個(gè)特點(diǎn)，
到了全國化布局完成后，才能從產(chǎn)出這個(gè)角度將利潤釋放出來。它需要這樣一個(gè)過程。
另一個(gè)特點(diǎn)就是下游新的行業(yè)太多了，下游很分散。
我們說的這家公司，它下游對應(yīng)軍工和集成電路，2021年有一個(gè)爆發(fā)。
所以，一方面是本身經(jīng)營周期的變化，
另一方面就是下游，到底是不是相對景氣，這都是有關(guān)系的。
我們也要利用這一點(diǎn)。實(shí)體行業(yè)的周期有波動，從實(shí)業(yè)的角度來講，你很難規(guī)避。
但是在投資這個(gè)角度，這么多好公司，你怎么去選擇？
那么從經(jīng)營周期的角度，我覺得這是個(gè)比較好的方法。
六里：換句話說，如果公司它下游發(fā)生景氣度變化的時(shí)候，對我們投資來講，也可以短期地避開這些問題。
孫文龍：對，我的意思就是這樣的。
從買賣股票這個(gè)角度，你認(rèn)知到后，就比較容易做決策，它不像實(shí)業(yè)你需要處理資產(chǎn)。
當(dāng)預(yù)期回報(bào)低于6%的時(shí)候
后面股價(jià)基本上都是下跌
六里：剛才討論的都是你買過的成功案例，那什么時(shí)候會賣出一家公司？
孫文龍：有三種情況。
第一種就是，它的股價(jià)的漲幅確實(shí)是到了比較高的位置，估值也比較高了。
我們內(nèi)部去做過回溯，當(dāng)你的預(yù)期回報(bào)低于6%的時(shí)候，后面階段性的股價(jià)基本上都是下跌。
這是一個(gè)實(shí)踐中的數(shù)字，不一定特別有科學(xué)性，但確實(shí)是我們觀察到的一個(gè)現(xiàn)象。
就是預(yù)期回報(bào)低于6%的時(shí)候，股價(jià)基本上在半年以內(nèi)都開始跌了，很強(qiáng)的公司，半年以后也開始跌了。
第二個(gè)就是，基本面發(fā)生變化，或看錯(cuò)了。
比如2020年下半年，我持倉里面有些公司它的下跌還是很明顯的，這個(gè)時(shí)候我就去反思，很多持倉里面的公司，它基本面發(fā)生變化了。
這個(gè)時(shí)候我覺得還是應(yīng)該把它賣掉，不論是你發(fā)現(xiàn)的多晚。
有的時(shí)候它可能是一個(gè)中期變化的開始，
但你把它理解成了一個(gè)暫時(shí)性的變化，你可能就先扛一扛。
但是后來發(fā)現(xiàn)，這確實(shí)是一個(gè)中期變化的時(shí)候，你應(yīng)該把它賣掉。
每一個(gè)買黑馬的基金經(jīng)理
肯定都是希望它有一天能變白馬
六里：你持倉里面有代表性的標(biāo)的有很多都是中小市值的，這是一種巧合，還是你自己也尋求去挖掘這種黑馬股？或者說對市場的預(yù)期差你會更敏感，所以更偏中小市值？
孫文龍：我也是在2020年的某一個(gè)時(shí)刻才突然發(fā)現(xiàn)，原來我持倉中的公司沒有超過400億市值的。
我自己也有點(diǎn)詫異，
后來我去想這個(gè)事情，為什么我的持倉看起來有一些“非主流”？
從投資本身出發(fā)，我在想，有哪些投資機(jī)會是不能錯(cuò)過的？
到了博道之后，我也有一些啟發(fā)，因?yàn)椴┑赖耐堆袌F(tuán)隊(duì)在討論的時(shí)候，會關(guān)注兩類公司，
第一類是有具有長期競爭力的公司，這類公司偏白馬一點(diǎn)，是被市場驗(yàn)證過的。
第二類，其實(shí)是景氣度相對比較高、階段性成長比較快，類似消費(fèi)電子這種。
對我來講，第一類這種有長期競爭力的公司，就是不能錯(cuò)過的。
它的壁壘通常是沒有問題的，可能面臨的問題是，天花板會不會已經(jīng)比較低了？比如家電。
這些公司如果還有比較大的成長空間，這是我們不能錯(cuò)過的。
第二類，偏黑馬的這些公司。
我覺得，買黑馬不是目的。不是為了買黑馬而標(biāo)新立異。
每一個(gè)買黑馬的基金經(jīng)理，肯定都是希望它有一天能變白馬。
這兩類機(jī)會，不能錯(cuò)過。
確定性是第一位
賠率是由市場決定的
六里：在具體組合構(gòu)建的過程中，你也提到了勝率和賠率的一個(gè)問題。你會更注重哪點(diǎn)？
孫文龍：確定性是第一位的。
我們講勝率，其實(shí)它跟能力圈是一個(gè)相關(guān)聯(lián)的概念。
你在能力圈之內(nèi)做事情，相對來說勝率會更高一些。
所以，我們做這么多研究，也是增加對客觀世界的認(rèn)知，剔除自己的偏見和主觀因素，相對客觀地去接近現(xiàn)實(shí)。
我們的努力，其實(shí)就是要提高我們的勝率，拓展我們的能力圈。
賠率這件事情，它是市場決定的。
有時(shí)候很大的超額收益是來自于估值的重估。
之所以會有重估，就是因?yàn)槭袌鼋o定的賠率是不合理的。
比如說，2015年給茅臺7倍，這是不合理的，所以會去挑戰(zhàn)它。
有人挑戰(zhàn)成功了，獲得的回報(bào)就非常大。
到慢變量的右側(cè)做投資，
不能逆向慢變量
六里：這么多年管理基金，最賺錢的一筆投資，和虧損比較多的一筆投資是什么？
孫文龍：最賺錢的就是裝配式這家公司，在這上面賺了幾倍，而且買的很重，基本上買滿了。
虧錢最多的更深刻，可能有兩個(gè)。
這兩個(gè)案例，我最近到博道之后，也有一些思考。
如果說我們把壁壘、空間、公司治理、企業(yè)家精神等等都?xì)w結(jié)為慢變量的話，
相對來說，我們把景氣的一些波動歸結(jié)為說快變量。
我們應(yīng)該去到慢變量的右側(cè)做投資。
這個(gè)虧損的案例，之前我也總結(jié)過，我會說在二級市場我做了一個(gè)一級市場投資。
你可以去做，但是比例一定要在一個(gè)很小的范圍內(nèi)。
到慢變量的右側(cè)做投資，就是說你不能去逆慢變量。
那么我們做逆向，逆的到底是什么東西？
你應(yīng)該去逆這些短期的快變量，比如景氣度波動、階段性利潤不釋放等等因素。
這種快變量是可以逆向的，
但是你不能逆競爭格局等慢變量，因?yàn)檫@些東西可能三五年才能發(fā)生變化。
所以，這也是我從虧錢最多的案例里面學(xué)到的。
六里：這就涉及到組合里面的一個(gè)構(gòu)成?，F(xiàn)在你構(gòu)建組合，你會怎么去做分布？
孫文龍：我希望我的組合里面，在慢變量右側(cè)的持倉能占到八成以上。
對一些花骨朵，尤其是逆慢變量的投資，控制在20%以內(nèi)，而且要跟蹤很多線索。
等待它經(jīng)營周期往上走的時(shí)候，再把倉位加上來。這樣，也能保證組合整體的效率。
未來，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，
服務(wù)業(yè)或?qū)⒅饾u步入慢變量右側(cè)
六里：按照你的框架來看，下半年或者未來一段時(shí)間，哪個(gè)領(lǐng)域存在較大的機(jī)會？
孫文龍：不管是電動車、光伏、風(fēng)電，還是今年表現(xiàn)最好的儲能，
其實(shí)從2020年開始，整個(gè)新能源行業(yè)都開啟了一個(gè)比較大的拐點(diǎn)，尤其是對光伏和電動車來說。
電動車在C端的滲透率，走過了10%的一個(gè)拐點(diǎn)，現(xiàn)在滲透率已經(jīng)有接近30%了，這是非?？焖俚囊粋€(gè)提升。
光伏也是，2020年平價(jià)以后，它的周期性大幅減弱。
這對它整個(gè)估值體系重構(gòu)有比較大的幫助。
放到今天這個(gè)位置，風(fēng)光電儲其實(shí)都在慢變量的右側(cè)。
只不過，我們需要去判斷它未來景氣度持續(xù)的時(shí)間，以及預(yù)期回報(bào)是不是不達(dá)預(yù)期。
如果還能有15%到20%的年化回報(bào)，那也屬于不能錯(cuò)過的機(jī)會。
到下半年，養(yǎng)殖其實(shí)也是在慢變量的右側(cè)，只不過空間可能沒有那么大。
去年的行情也是偏結(jié)構(gòu)性的，從現(xiàn)在這個(gè)位置來看，
有兩個(gè)偏底部，在未來6到12個(gè)月可能進(jìn)入到慢變量右側(cè)的，
一個(gè)就是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，風(fēng)險(xiǎn)逐步在釋放。
我自己覺得，現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放了六七成，甚至更多一些。
那么長期來看，竣工端，家居這些行業(yè)，我覺得還是有比較好的一些機(jī)會。
另外一個(gè)是疫后復(fù)蘇的機(jī)會，包括服務(wù)業(yè)。
像酒店，這兩三年在股價(jià)上影響不大，但確實(shí)還是有很多服務(wù)業(yè)，它受疫情影響很大。
這樣的一些機(jī)會，尤其到下半年高層會議之后，可能會有一些新的政策，這對整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響還是比較大的。
家居龍頭的市場份額還是偏低
行業(yè)規(guī)模應(yīng)該能比家電大一倍
六里：像房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會，市場的分歧還是比較大的。你覺得機(jī)會是集中在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，還是后端被帶動的這些？
孫文龍：我覺得可能是兩方面的機(jī)會，
一方面是偏產(chǎn)業(yè)鏈上的機(jī)會，看起來更確定一些。
本身家居這個(gè)行業(yè)，它的市場規(guī)模比家電應(yīng)該大一倍。
第二點(diǎn)，家居它競爭的階段，有點(diǎn)類似十年前的家電，它的領(lǐng)軍企業(yè)競爭力相比于二線企業(yè)已經(jīng)凸顯出來。
但是，它的市場份額現(xiàn)在還是偏低。
固然，家居它有非標(biāo)和服務(wù)的屬性，導(dǎo)致龍頭的市場份額天然不會像家電那么高，但是現(xiàn)在6%、7%這樣的份額還是偏低。
從份額的角度，它應(yīng)該有兩倍的一個(gè)空間。
即使總量不增長，份額提升的這個(gè)邏輯，相對來說確定性也是比較高的。
第二個(gè)，地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)也存在一些機(jī)會。
但是它看上去，現(xiàn)在確定性也沒有那么高。
地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，它的核心是，面臨一個(gè)商業(yè)模式的重塑。現(xiàn)在，在我的認(rèn)知當(dāng)中，還看不太清楚。
這種開發(fā)企業(yè)，它的商業(yè)模式有兩個(gè)特點(diǎn)，一是資本密集，二是管理密集。
現(xiàn)在，你把它資本密集這一塊的規(guī)則改掉之后，那么企業(yè)盈利中樞是什么？
這一點(diǎn)看上去還沒那么清晰，還需要再觀察一下。
六里：風(fēng)光電儲，這些前期反彈也很劇烈。從預(yù)期回報(bào)率這個(gè)角度來看，這些重點(diǎn)行業(yè)是否還在你們可以接受的范圍內(nèi)？
孫文龍：我覺得，把周期拉得更長一點(diǎn)，參考消費(fèi)電子當(dāng)年的走勢，它有長達(dá)十年的投資機(jī)會。
電動車這個(gè)市場的規(guī)模它也是夠大的，比手機(jī)這個(gè)市場還要大2倍左右。
另外一個(gè)，從中國企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位來說，他比消費(fèi)電子當(dāng)年要高很多。
從這個(gè)意義上來講，如果我們拉長到3年以上，我覺得，提供20%以上的回報(bào)是可以期待的。
無論是電池還是光伏的一些環(huán)節(jié)，甚至可能會更高，都是可以期待的。
整車現(xiàn)在還處于“戰(zhàn)國時(shí)代”
但自主品牌份額上升是確定的
六里：電動車產(chǎn)業(yè)鏈，哪些環(huán)節(jié)是你覺得機(jī)會比較確定的？
孫文龍：電池這個(gè)環(huán)節(jié)，它的確定性會更高一些。
除了龍頭外，二線的公司在明年的市場份額預(yù)期會有一個(gè)比較快的提升。
再有，電動車一些新的應(yīng)用，
由特斯拉引領(lǐng)的一體化壓鑄，與自動駕駛相關(guān)的線性制動等等，這些新的應(yīng)用，未來也是比較大的投資機(jī)會。
但是，它是跟隨產(chǎn)業(yè)發(fā)展，滲透率在逐步提升的過程當(dāng)中。
比如像線性制動，它現(xiàn)在就是零的滲透率，還沒有開始應(yīng)用。
激光雷達(dá)，現(xiàn)在應(yīng)用也很少。
未來，還是要在魚多的地方去捕魚。
另外，整車這塊，它現(xiàn)在還處于“戰(zhàn)國時(shí)代”。
它的確定性不如電池，但它想象的空間是很大的。
除了特斯拉的地位是不可撼動之外，其他的地位都還是有變數(shù)的。
格局還沒有定，但國內(nèi)自主品牌吃合資品牌份額，這件事情是比較確定的。
因?yàn)殡妱榆嚨难邪l(fā)周期比傳統(tǒng)車是要縮短的，現(xiàn)在可能2到3年。
合資企業(yè)的機(jī)制決定了它的反應(yīng)速度，中國人的勤奮也是整個(gè)中國制造一個(gè)大的機(jī)會。
另外就是，未來出口的份額也可以期待。
六里：競爭格局還不穩(wěn)的這種行業(yè)，作為投資人，你們怎么選？
孫文龍：前兩年大家喜歡用終局去談這個(gè)事情，但其實(shí)，看得見終局的公司沒有那么多。
不能說屈指可數(shù)，但它的數(shù)量也是有限的。
在這個(gè)過程當(dāng)中，假設(shè)我們沒辦法一眼看穿終局，這是很難的事情，市場也會對過程去定價(jià)。
所以，我們也要去跟蹤這些企業(yè)發(fā)展的過程。
過程中，我們怎么去做投資？
我自己的想法是，我們要控制倉位。
比如投整車來講，你有10個(gè)點(diǎn)倉位，你不可能10個(gè)點(diǎn)全部投到一個(gè)公司上，那就會犯錯(cuò)誤。
因?yàn)樗拇_定性沒有那么高。你一定要根據(jù)目前我們可以認(rèn)知到的競爭力，來做一個(gè)組合。
韌性，獨(dú)立思考，保持客觀
六里：剛才你也提到了性格，每個(gè)基金經(jīng)理的方法和框架多少和自己的性格也是有所匹配的。如果用幾個(gè)詞來形容自己，你會用哪幾個(gè)詞？
孫文龍：從我自己的經(jīng)歷來講，總結(jié)一個(gè)詞的話，我覺得是韌性。
我自己做事情，我會有自己的堅(jiān)持，知道自己想要什么，然后去追求。
如果從投資這個(gè)角度來講，我希望自己能夠做到，持續(xù)不斷地學(xué)習(xí)，能夠跟上社會發(fā)展的腳步，睜眼看世界。
第二，還是要有獨(dú)立的思考。
這個(gè)市場它大部分時(shí)間確實(shí)是對的。
但是，我們不能人云亦云，要有獨(dú)立思考的精神。
第三，保持客觀，不能摻雜個(gè)人的偏見。
盡量地保持客觀，不能說股票兩年沒漲就是市場錯(cuò)了，要多反思自己。
六里：那如果你買了這種沒漲的股票，你對它的容忍能有多久？
孫文龍：從慢變量、快變量這件事情來說，
假設(shè)我去買這些偏左側(cè)的公司，放到組合里，有表現(xiàn)的時(shí)間不要超過半年到一年。
如果超過這個(gè)時(shí)間，我寧愿先把它作為跟蹤的線索。
一直在成長
推薦《窮查理寶典》《企業(yè)戰(zhàn)略博弈》
六里：跟三五年前相比，你覺得自己最大的進(jìn)步體現(xiàn)在哪里？
孫文龍：成長是一直在成長，每個(gè)人都是這樣的。
我覺得自己還是很幸運(yùn)的，2017年受挫折以后，有那樣的一個(gè)轉(zhuǎn)變。
過去三四年，我將自己一些思考想法付諸實(shí)踐，并且有所反饋。
這樣的過程對我未來的職業(yè)生涯來說，讓我覺得心里更有底了。
六里：有沒有想過，不做投資，你會做其他什么職業(yè)？
孫文龍：因?yàn)槲乙沧鲞^其他職業(yè)，我覺得人還是有兩面性。
我會為一件事情做一次、兩次甚至三次的努力，這是積極向上去進(jìn)步的表現(xiàn)。
但另一方面，我覺得自己會接受命運(yùn)的安排。我性格里面也有隨遇而安的一面。
如果 不做這一行，我可能找一份自己不討厭的工作，
無論是制造業(yè)還是服務(wù)業(yè)，能夠給別人提供一點(diǎn)價(jià)值，然后得到一點(diǎn)回報(bào)，過自己的日子。
讀幾本書，我覺得這樣也挺好。
六里：說到書，有什么推薦的書？
孫文龍：這個(gè)有很大的私人性。我個(gè)人比較喜歡的，讀過幾遍的，就是芒格的《窮查理寶典》，充滿了智慧。
如果是跟專業(yè)更相關(guān)的，我比較喜歡《企業(yè)戰(zhàn)略博弈》。
它相當(dāng)于是把波特五力模型更加提煉了，核心強(qiáng)調(diào)的是兩點(diǎn)，一點(diǎn)是規(guī)模效應(yīng)，另一點(diǎn)就是客戶粘性。
我當(dāng)時(shí)看這本書，就會覺得想一下子把它看完這種感覺，讀了好幾遍。