l 回首2020年
這一年發(fā)生的很多宏觀大事幾乎都可以用見證歷史來形容：新冠疫情全球擴(kuò)散帶來的“The Great Lockdown”，全球史無前例的財(cái)政貨幣刺激，負(fù)油價(jià)，美元荒，后續(xù)的人民幣大幅升值、大宗商品價(jià)格創(chuàng)新高等。
2020年初，宏觀的主邏輯還是中國(guó)將沒有懸念的實(shí)現(xiàn)GDP翻一番目標(biāo)，新一輪庫(kù)存周期有望開啟。然而，突如其來的新冠疫情打亂了這一切，回首2020年，無論是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和財(cái)政貨幣政策應(yīng)對(duì)，還是大類資產(chǎn)表現(xiàn)，都離不開疫情這個(gè)最大的“外生變量”。
展望2021年，后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)政策特征仍將和以往經(jīng)濟(jì)周期有所不同，但經(jīng)濟(jì)重回內(nèi)生波動(dòng)的趨勢(shì)不變。
l 展望2021年
五大宏觀線索值得關(guān)注
1、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)力量不宜低估
2020年二季度在財(cái)政貨幣政策的支持下，地產(chǎn)基建修復(fù)較快，投資成為當(dāng)季GDP的主要支撐，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)5個(gè)百分點(diǎn)，是2010年以來的新高，充分體現(xiàn)了逆周期政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐。同時(shí)，政府持續(xù)推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，得益于我國(guó)強(qiáng)大的組織協(xié)調(diào)能力，供給快速修復(fù)，為企業(yè)盈利修復(fù)和居民收入改善奠定了基礎(chǔ)，使得2020年下半年以來供需進(jìn)入正循環(huán)，PMI新訂單和PMI生產(chǎn)的缺口持續(xù)修復(fù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)性明顯增強(qiáng)。
截至最新數(shù)據(jù)，2020年11月，工業(yè)增加值同比7%，略高于2015-2019年的平均水平；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)8%，創(chuàng)2018年6月以來新高，經(jīng)濟(jì)修復(fù)比預(yù)想得更加強(qiáng)勁。同時(shí)，由于疫情的常態(tài)化存在，部分宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的供給約束并沒有完全打開，比如消費(fèi)和接觸性服務(wù)業(yè)，這意味著經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍有空間，未來伴隨供給約束的漸次打開，本輪復(fù)蘇的持續(xù)性有望超過以往經(jīng)濟(jì)周期。因此，我們認(rèn)為不應(yīng)低估2021年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生向上的力量。
2、疫情下中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力凸顯
海外疫情爆發(fā)后，最初參考金融危機(jī)，市場(chǎng)對(duì)出口展望并不樂觀，但隨后認(rèn)識(shí)到本次沖擊與以往經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊不同，供給能力修復(fù)的關(guān)鍵因素是疫情控制和復(fù)工組織能力，次要因素才是需求。海外遲遲未能有效控制疫情，疊加史無前例的財(cái)政貨幣刺激計(jì)劃，反而成為中國(guó)“化危為機(jī)”的重大機(jī)遇，我國(guó)外貿(mào)企業(yè)也抓住了海外疫情沖擊的供需缺口，實(shí)現(xiàn)了出口的逆勢(shì)增長(zhǎng)。
展望未來，我們對(duì)中國(guó)的出口仍然樂觀，最本質(zhì)的原因在于我國(guó)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和應(yīng)變能力在本次疫情中得到了充分的體現(xiàn)。聚焦2021年，有兩大因素有望支撐我國(guó)出口維持景氣。
第一，美國(guó)財(cái)政刺激下，居民需求很旺盛，疊加金融危機(jī)以來，居民資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)，杠桿率基本回到2001年的水平，加杠桿空間很大，其結(jié)果一方面體現(xiàn)為美國(guó)地產(chǎn)的火爆，另一方面體現(xiàn)為消費(fèi)需求旺盛，美國(guó)零售商庫(kù)存水位甚至接近金融危機(jī)時(shí)的水平。展望2021年，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存和地產(chǎn)周期帶來的外需復(fù)蘇環(huán)境將有利于中國(guó)出口，全球共振復(fù)蘇的力量也不宜低估。
第二，由于2020年中國(guó)出口超預(yù)期很大程度上得益于在全球份額的提升，因此市場(chǎng)對(duì)2021年海外供給修復(fù)后的份額下降有所擔(dān)憂。但我們認(rèn)為不應(yīng)簡(jiǎn)單理解份額的變化，其背后不僅僅是防疫物資的供給替代，還有我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)外需的匹配以及競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。展望2021年，由于疫苗落地的時(shí)間差，供需改善的不平衡機(jī)會(huì)仍然存在，一方面海外發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗落地和全面復(fù)工仍有待時(shí)日，另一方面，受疫情困擾的新興市場(chǎng)國(guó)家疫苗全面接種大概率更晚，中國(guó)仍有供給替代的機(jī)會(huì)，份額不一定出現(xiàn)快速下降。
3、庫(kù)存周期與以往不同或已經(jīng)開啟
疫情使得本輪庫(kù)存周期向上與以往不同，很多行業(yè)經(jīng)過“被動(dòng)積壓-快速去庫(kù)”的過程來顯示前期累庫(kù)有后續(xù)需求支撐，依據(jù)產(chǎn)成品庫(kù)存數(shù)據(jù)判斷庫(kù)存周期有所失真。我們從庫(kù)存周期的本質(zhì)出發(fā)，認(rèn)為庫(kù)存向上核心在于需求擴(kuò)張快于庫(kù)存累積，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存意愿提升。
基于PMI新訂單和PMI庫(kù)存的差可以發(fā)現(xiàn)，二季度開始需求擴(kuò)張就開始超過庫(kù)存擴(kuò)張，到10月之后需求繼續(xù)擴(kuò)張，而產(chǎn)成品庫(kù)存快速去庫(kù)，庫(kù)銷差進(jìn)一步拉大，未來確實(shí)存在補(bǔ)庫(kù)存的需要。
如果我們用采購(gòu)量來衡量企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)意愿，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿其實(shí)已經(jīng)提升。從歷史來看，PMI采購(gòu)量大致領(lǐng)先產(chǎn)成品庫(kù)存半年到一年，本輪補(bǔ)庫(kù)意愿提升實(shí)際從2019年底已經(jīng)開始浮現(xiàn)，雖然疫情產(chǎn)生了短暫沖擊，但趨勢(shì)并沒有改變，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存意愿延續(xù)2019年底的趨勢(shì)繼續(xù)提升。
然而，由于產(chǎn)成品庫(kù)存在疫情期間有較多累計(jì)（主要是上游行業(yè)，下游制造業(yè)實(shí)際上已經(jīng)開始補(bǔ)庫(kù)），本輪庫(kù)存周期與以往補(bǔ)庫(kù)存周期表現(xiàn)不同，目前較高的庫(kù)存水位不僅有疫情期間還未消化的被動(dòng)累庫(kù)，也有由于需求預(yù)期較高導(dǎo)致的企業(yè)自發(fā)補(bǔ)庫(kù)，展望2021年，伴隨上游需求改善，其去庫(kù)存進(jìn)入尾聲，多數(shù)行業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存，2021年上半年很可能出現(xiàn)“空中加油”式補(bǔ)庫(kù)存。
4、產(chǎn)業(yè)升級(jí)背景下的制造業(yè)投資
2020年的制造業(yè)投資從全年來看比較低迷，但其實(shí)從8月開始我們測(cè)算的單月增速就出現(xiàn)了明顯的修復(fù)，11月甚至超預(yù)期到了12.5%。從結(jié)構(gòu)來看，其實(shí)部分制造業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)受益于海外需求爆發(fā)和盈利改善，開啟了新一輪投資，比如醫(yī)藥制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)和黑色金屬冶煉加工業(yè)，1-11月累計(jì)增速分別達(dá)到了27.3%、14.5%和25.4%，其中，醫(yī)藥和計(jì)算機(jī)通信電子主要驅(qū)動(dòng)可能在于需求爆發(fā)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，黑色加工則因?yàn)橐咔槠陂g對(duì)海外產(chǎn)能的替代。
展望未來，科技進(jìn)步往往是投資周期的“催化劑”，伴隨通信基礎(chǔ)設(shè)施的進(jìn)一步發(fā)展，高技術(shù)投資增長(zhǎng)和傳統(tǒng)制造智能化均存在長(zhǎng)期空間。聚焦2021年，一方面，得益于政策對(duì)制造業(yè)的扶持，投資周期的前瞻指標(biāo)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款放量增長(zhǎng)，為制造業(yè)投資創(chuàng)造了較好的條件（根據(jù)央行三季度金融數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)數(shù)據(jù)，截至9月末制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款的余額增長(zhǎng)30.5%，增速比上年末高了15.7個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)是連續(xù)11個(gè)月上升）；另一方面，伴隨需求修復(fù)，尤其是海外需求的爆發(fā)，企業(yè)產(chǎn)能利用率上升較快，同時(shí)盈利能力明顯改善，確實(shí)存在增加資本開支的需求和能力。此外，2021年還是“十四五”的開局之年，也會(huì)帶來一些對(duì)投資的驅(qū)動(dòng)，因此，我們預(yù)計(jì)2021年制造業(yè)投資有望觸底反彈。
5、不急轉(zhuǎn)彎意味著政策將溫和退出
疫情下中央為實(shí)現(xiàn)“六保”采取了較為寬松的貨幣財(cái)政政策，伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)，市場(chǎng)對(duì)于政策退出的擔(dān)憂有所上升，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確了“不急轉(zhuǎn)彎”的基調(diào)，意味著政策退出將是逐步的溫和退出，大概率不會(huì)出現(xiàn)類似2018年去杠桿的情形。
關(guān)于宏觀杠桿率，易綱行長(zhǎng)曾講到：“在2020年抗疫的特殊時(shí)期，宏觀杠桿率有所上升，2021年GDP增速回升后，宏觀杠桿率將會(huì)更穩(wěn)一些?！蔽覀兝斫猓?021年的穩(wěn)杠桿將更多的依賴于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)社融增長(zhǎng)將與潛在產(chǎn)出水平相匹配，在11%左右，杠桿率水平穩(wěn)中略升，小于2019年的6.1個(gè)百分點(diǎn)的杠桿率增加。
l 數(shù)據(jù)看A股
2021年預(yù)期下降，長(zhǎng)期慢牛在途
展望2021年，博道基金量化團(tuán)隊(duì)通過模型和數(shù)據(jù)，從另類的視角，給你展現(xiàn)更加生動(dòng)的A股。
首先，我們從數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)來看，未來一年潛在回報(bào)率或有所下降。
站在一年期視角看滬深300的潛在回報(bào)，我們將其拆解為股息收益、盈利增長(zhǎng)和估值變化三部分分別進(jìn)行測(cè)算。其中的股息收益直接采用股息率TTM；預(yù)期盈利增長(zhǎng)率通過分板塊預(yù)測(cè)進(jìn)行判斷；估值變化率則根據(jù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型進(jìn)行預(yù)測(cè)。
我們推算未來一年滬深300的預(yù)期回報(bào)為3.9%，其中股息收益貢獻(xiàn)1.9%，盈利增長(zhǎng)貢獻(xiàn)14.0%，估值變化貢獻(xiàn)-12.1%。預(yù)計(jì)估值的下降將在一定程度上抵消滬深300指數(shù)盈利和分紅的收益貢獻(xiàn)，從謹(jǐn)慎保守的角度考慮，對(duì)于2021年股票市場(chǎng)的潛在回報(bào)我們可能需要放低期待。
然而，我們從更長(zhǎng)期的視角觀察來看，A股中長(zhǎng)期慢牛格局正在形成。
我們一直推薦用更長(zhǎng)期的視角觀察市場(chǎng)的潛在回報(bào)，這有助于幫助我們減少經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)給預(yù)測(cè)帶來的干擾。
在3年期視角下，市場(chǎng)的盈利波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性更強(qiáng)，歷史數(shù)據(jù)顯示滬深300指數(shù)業(yè)績(jī)3年期增速與名義GDP之比維持在略高于1倍水平，因此我們對(duì)滬深300的3年期盈利預(yù)測(cè)仍然根據(jù)對(duì)GDP不變價(jià)增速及通脹水平的預(yù)測(cè)假設(shè)展開。
假設(shè)未來3年GDP不變價(jià)復(fù)合增速為6.6%(該情境大致對(duì)應(yīng)2021-2023年GDP不變價(jià)增速9%、5.5%、5.4%的情況，2021年增速較高主要由于低基數(shù)，整體比較謹(jǐn)慎)，以GDP平減指數(shù)為代表的通脹水平復(fù)合同比為1%，這一情境推算未來3年市場(chǎng)盈利部分潛在回報(bào)約為28.6%。假設(shè)未來滬深300年化股息率維持過去5年均值2.3%，未來3年期分紅部分潛在收益為6.9%。
再看3年期的估值情況，過去3年滬深300的3年期席勒PE均值為13.18，當(dāng)前水平為14.06，目前處于過去十年的70.91%分位。這意味著未來估值波動(dòng)可能會(huì)影響我們的回報(bào)，但即使假設(shè)未來3年估值回歸到近十年的中位數(shù)水平12.75，綜合推算未來3年滬深300的潛在回報(bào)仍有26.18%，年復(fù)合回報(bào)為8.06%。
長(zhǎng)期而言，外資持續(xù)流入和居民資產(chǎn)配置趨勢(shì)已定，投資者結(jié)構(gòu)變化引致市場(chǎng)波動(dòng)率下行，中長(zhǎng)期慢牛格局或正在形成。
我們一直強(qiáng)調(diào)關(guān)注外資流入中國(guó)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，2020年以來外資在A股市場(chǎng)的成交占比進(jìn)一步提升到了5~7%的水平，參照韓國(guó)市場(chǎng)100%納入后25%~30%的外資成交占比，我們判斷A股的外資流入目前仍處于初始階段，短期擾動(dòng)不會(huì)改變外資流入大趨勢(shì)。
我們也相信，隨著投資者教育的逐步深化，居民大類資產(chǎn)配置的意識(shí)越來越強(qiáng)，居民財(cái)富正加速通過公募基金流入股市。相較于美國(guó)居民資產(chǎn)中權(quán)益類資產(chǎn)占比四成以上，當(dāng)前我國(guó)居民資產(chǎn)仍以房地產(chǎn)為主，權(quán)益投資比例仍較低。回首2020年全市場(chǎng)新發(fā)基金近1500只，合計(jì)募資超過3.1萬億元，創(chuàng)歷史新高，高于過去3年合計(jì)總額。此輪基金發(fā)行熱潮正反映了居民資產(chǎn)再配置的長(zhǎng)期趨勢(shì)。
展望未來，市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)中的機(jī)構(gòu)投資者占比將繼續(xù)擴(kuò)大，以外資和公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者不斷重塑A股的價(jià)值投資理念，A股的波動(dòng)特征也在與國(guó)際接軌，未來市場(chǎng)有望進(jìn)入“慢?！彪A段。
(本文作者李馥君為博道基金宏觀分析師、劉瑋明為博道基金量化分析師、何曉彬?yàn)椴┑阑鹧芯坎靠偨?jīng)理)
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