“牛氣”徐來
中國(guó)證券報(bào)：我們注意到，早在2月3日A股受到?jīng)_擊時(shí)，你就發(fā)表觀點(diǎn)稱，不用擔(dān)心短期波動(dòng)，因?yàn)榇箢愘Y產(chǎn)配置的暖風(fēng)正在吹向A股，能否詳細(xì)闡述一下理由和前景？
張迎軍：現(xiàn)階段，境內(nèi)的大類資產(chǎn)向A股轉(zhuǎn)移正處于初期，只是開始。未來境內(nèi)資產(chǎn)向股票轉(zhuǎn)移將呈現(xiàn)兩個(gè)特征：第一，它是一個(gè)被動(dòng)行為，因?yàn)槠渌悇e資產(chǎn)回報(bào)率不高；第二，借鑒中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，如果各方參與者利益協(xié)調(diào)一致從而形成自我循環(huán)，就有可能形成一個(gè)較長(zhǎng)周期的牛市。
從第二點(diǎn)來看，所有參與方利益協(xié)調(diào)一致，一個(gè)良性的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制在中間發(fā)揮作用，股票市場(chǎng)就會(huì)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要著力點(diǎn)，然后整個(gè)市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用，優(yōu)勝劣汰。當(dāng)這些條件都具備的時(shí)候，我個(gè)人認(rèn)為，中國(guó)的大類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移就從被動(dòng)逐漸變成了主動(dòng)的自我循環(huán)的過程。當(dāng)然，如果運(yùn)行中間，這些條件不能很好地契合，會(huì)造成一定的波折，但我相信，向好的大方向不會(huì)改變。
中國(guó)證券報(bào)：現(xiàn)在市場(chǎng)有另一種憂慮，那就是受負(fù)面因素影響，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)受到一定沖擊，這是否會(huì)影響A股市場(chǎng)的走勢(shì)？
張迎軍：從長(zhǎng)期觀察來看，相較于GDP增速，A股市場(chǎng)其實(shí)更關(guān)心的是上市公司增長(zhǎng)的質(zhì)量，即ROE水平。因此，在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，中國(guó)GDP高速增長(zhǎng)，但A股市場(chǎng)表現(xiàn)一般，其中原因之一就是因?yàn)槎鄶?shù)上市公司的ROE指標(biāo)并沒有隨著GDP增速顯著提升。如果用全社會(huì)的ROIC即增量資本回報(bào)率來衡量，我們就會(huì)更清晰地看到，過度靠投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，其結(jié)果是全社會(huì)的ROIC指標(biāo)不斷下行。
過去兩年，特別是2018年，A股已經(jīng)用大幅下跌來消化了中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期L型經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期，而傳統(tǒng)行業(yè)長(zhǎng)期處于低估值水平也折射出這個(gè)預(yù)期。與此同時(shí)，在這個(gè)過程中，一些新興產(chǎn)業(yè)因?yàn)槭艿秸叻龀?，或者新投資需求的拉動(dòng)，使得整個(gè)產(chǎn)業(yè)的前景更加明朗，從而催生了2019年的結(jié)構(gòu)性牛市。因此，可以預(yù)期的是，即便GDP增速有所影響，但A股市場(chǎng)所關(guān)心的上市公司增長(zhǎng)的質(zhì)量卻可能不斷上行，疊加大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移對(duì)股票市場(chǎng)的中期影響，今年單純從GDP數(shù)字上反應(yīng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)變化，不會(huì)拖A股市場(chǎng)中期向好的后腿。
中國(guó)證券報(bào)：在上述前提下，你認(rèn)為，A股市場(chǎng)今年最需要重視、最核心的投資主線是哪些？除此之外，還有哪些板塊值得重點(diǎn)關(guān)注？
張迎軍：最值得重視的是四條主線：核心資產(chǎn)、5G及后周期、半導(dǎo)體及芯片股、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。
首先，核心資產(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)趨勢(shì)的一個(gè)行業(yè)映射，而現(xiàn)在，核心資產(chǎn)基本完成了估值重估，接下來需要依靠上市公司業(yè)績(jī)來支撐股價(jià)的繼續(xù)上漲。其次，5G及后周期，以及半導(dǎo)體及芯片這兩條主線，可以統(tǒng)稱為科技股主線。需要指出的是，5G的底層技術(shù)在中國(guó)，而且中國(guó)具有很強(qiáng)的商業(yè)模式創(chuàng)新能力，因此，隨著5G落地，5G的運(yùn)用將催生更多優(yōu)秀公司的誕生。最后，新能源汽車主線中，當(dāng)特斯拉本土化之后，中國(guó)零部件企業(yè)大規(guī)模制造的優(yōu)勢(shì)與特斯拉產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力相結(jié)合，使得新能源汽車相對(duì)于傳統(tǒng)汽車的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加凸顯，從而加速新能源汽車的滲透力，形成產(chǎn)業(yè)的良性循環(huán)。另外，我們也要關(guān)注過剩產(chǎn)能拐點(diǎn)出現(xiàn)之后，行業(yè)龍頭上市公司所具備的投資機(jī)會(huì)，它們可能獲得定價(jià)權(quán)的提升，帶來毛利率與凈利潤(rùn)率提升的一個(gè)過程，這樣會(huì)形成投資機(jī)會(huì)。
牛市是什么？
在年輕投資者的眼里，它可能是指數(shù)一往無前的氣勢(shì)，也可能是此起彼伏的漲停板，更可能是自己股票賬戶里不斷增長(zhǎng)的數(shù)字?？傊?，牛氣沖天，皆大歡喜！
但股市老手們，卻不這么看。數(shù)次牛熊的火線穿越，用血淚經(jīng)驗(yàn)錘煉的直覺，讓他們更容易直擊事物的本質(zhì)。比如，花了20年時(shí)間浸淫A股的張迎軍，會(huì)更喜歡用巴菲特的一句名言來警示自己：“只有當(dāng)潮水退去的時(shí)候，才知道誰(shuí)在裸泳。”
這句話的潛臺(tái)詞是，如果忽視A股的內(nèi)在規(guī)律，即便短期暴富，最終難免散盡千金。因此，要想守住牛市成果，不僅要有攻城拔寨的氣勢(shì)，還要有鎮(zhèn)守山河的本領(lǐng)，而這些能力的綜合體，常常只有經(jīng)驗(yàn)豐富的老將方才具備。或許，這也正是近年來老牌基金經(jīng)理們頻頻“爆款”的根本原因。
而加盟博道基金的老將張迎軍，即將迎來他的新力作：博道嘉元混合基金。他告訴記者，這個(gè)產(chǎn)品比較符合他的投資風(fēng)格，倉(cāng)位可以在35%-80%之間靈活配置，既能主動(dòng)把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，也可以靈活控制波動(dòng)。“我希望能以長(zhǎng)期陪伴的心態(tài)來做這個(gè)產(chǎn)品，用心做業(yè)績(jī)。”張迎軍說。
老將“新作”
中國(guó)證券報(bào)：近年來，公募基金行業(yè)的一個(gè)現(xiàn)象引人注目，即有歷史業(yè)績(jī)沉淀的老將們，正取代年度新秀成為資金追捧的對(duì)象。你如何看待這個(gè)現(xiàn)象？
張迎軍：如果我們把老將定位于投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，年度新秀定位于投資風(fēng)格更加進(jìn)取的話，現(xiàn)在部分資金開始追逐老將，說明投資者的投資需求正在多樣化：有些投資者希望在短期之內(nèi)獲得比較高的收益，就會(huì)去追逐年度新銳；有的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)更低，重視長(zhǎng)期可持續(xù)的穩(wěn)健回報(bào)，對(duì)短期回報(bào)的預(yù)期相對(duì)低一點(diǎn)，就會(huì)去追那些投資風(fēng)格更加穩(wěn)健的投資老將。我覺得，這是一個(gè)成熟市場(chǎng)正常發(fā)展的趨勢(shì)，各種投資需求都應(yīng)該得到滿足。
中國(guó)證券報(bào)：有人認(rèn)為，老將的優(yōu)勢(shì)在于能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健的收益；也有人認(rèn)為，年輕基金經(jīng)理的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)新事物的領(lǐng)悟力要強(qiáng)于老將，你怎么看這些觀點(diǎn)？
張迎軍：我持中立態(tài)度。所謂“老將”，他在經(jīng)歷更多的牛熊周期之后，有可能實(shí)現(xiàn)更加穩(wěn)健的收益。這個(gè)說法我覺得是在一定條件下是成立的。就我個(gè)人而言，我希望通過多次大的周期輪回，對(duì)股票市場(chǎng)內(nèi)在的規(guī)律性認(rèn)識(shí)更為深刻，對(duì)“何種投資方法論更適合自己”的理解更為深刻，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益如何平衡的理解更為深刻。
認(rèn)為年輕的新銳基金經(jīng)理對(duì)于新技術(shù)有更強(qiáng)的領(lǐng)悟能力這一說法，我也持中立態(tài)度。我覺得，無論新老，你必須永遠(yuǎn)具備學(xué)習(xí)和前瞻的能力，而一個(gè)真正的有前瞻性的基金經(jīng)理或者經(jīng)驗(yàn)更為豐富的基金經(jīng)理，他可能對(duì)這些問題的理解更有深度，而這有助于提高他們對(duì)這些股票投資的勝率。但要指出的是，這一輪科技股的周期還沒有走完，到底最后誰(shuí)更優(yōu)秀，還沒有到揭曉的時(shí)候。
中國(guó)證券報(bào)：你即將執(zhí)掌一只新的基金。能否介紹一下這只產(chǎn)品的基本情況？產(chǎn)品成立后，會(huì)執(zhí)行怎樣的操作？
張迎軍：我將要管理的是博道嘉元混合基金。這個(gè)產(chǎn)品比較符合我的投資風(fēng)格，倉(cāng)位可以在35%-80%之間靈活配置，既能主動(dòng)把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，也可以靈活控制波動(dòng)。其實(shí)，在我公募基金的從業(yè)生涯中，我管理的產(chǎn)品數(shù)量并不多，管理時(shí)間最長(zhǎng)的是交銀優(yōu)勢(shì)行業(yè)基金，管了近六年半。所以我還是希望能以長(zhǎng)期陪伴的心態(tài)來做這個(gè)產(chǎn)品，用心做業(yè)績(jī)。
我一直認(rèn)為，對(duì)一個(gè)基金經(jīng)理來說，最高的要求是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益特別是長(zhǎng)周期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，也就是在承擔(dān)同樣風(fēng)險(xiǎn)的前提下，你能幫投資者謀求更高的收益。很多投資者還沒真正了解這個(gè)概念，因?yàn)槭袌?chǎng)上的樣本常常時(shí)間太短了，如果參考交銀優(yōu)勢(shì)行業(yè)基金這樣的十年期產(chǎn)品，就比較能說明問題：如果一個(gè)基金經(jīng)理是穩(wěn)健的風(fēng)格，比如他管理的基金夏普比率較高、回撤較小，并且能夠形成長(zhǎng)期的風(fēng)格，那么他長(zhǎng)期的勝算更大，或者說他獲得穩(wěn)定收益的概率更高。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生大的調(diào)整時(shí)，他也會(huì)有能力以一個(gè)相對(duì)較小的損失來規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
眾志成城
中國(guó)證券報(bào)：雖然面對(duì)的都是A股市場(chǎng)，但是投資風(fēng)格的差異，卻會(huì)導(dǎo)致結(jié)果千差萬(wàn)別。請(qǐng)介紹一下你的投資理念和投資風(fēng)格。
張迎軍：用一句話來描述，就是“基于價(jià)值的趨勢(shì)投資”。如果展開，可以用三句話來形容：第一句話是，順勢(shì)而為尊重市場(chǎng)，相信市場(chǎng)趨勢(shì)的力量，以及趨勢(shì)背后你沒有看到的市場(chǎng)的有效性；第二句話是：基于價(jià)值，注重趨勢(shì)投資與基本面研究的結(jié)合，注重組合持股的“長(zhǎng)短結(jié)合”；第三句話是：自上而下和自下而上動(dòng)態(tài)結(jié)合，通過深度研究，挖掘長(zhǎng)期上漲的股票。
從投資中長(zhǎng)期績(jī)效的歸因角度來看，要獲得超額收益，我的理解就是兩個(gè)途徑：一個(gè)途徑是一個(gè)組合里有盡量多的長(zhǎng)期牛股，第二個(gè)途徑就是你的組合的凈值回撤要控制得好。
中國(guó)證券報(bào)：投資者申購(gòu)基金，除了看重基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)外，還會(huì)研究支撐基金經(jīng)理的基金公司投研平臺(tái)。能否介紹一下博道基金的投研團(tuán)隊(duì)情況？他們最強(qiáng)的領(lǐng)域在哪？
張迎軍：博道的研究平臺(tái)，在基于共同的價(jià)值投資理念的基礎(chǔ)上，尋求主動(dòng)、量化等多方法的融合，多視角分析。這個(gè)團(tuán)隊(duì)在私募階段，無論是股票策略還是量化策略，都拿過金牛獎(jiǎng)。在這個(gè)平臺(tái)上，有資歷和業(yè)績(jī)很好的專戶投資團(tuán)隊(duì)及公募基金經(jīng)理，也有資深的行業(yè)分析師隊(duì)伍，大家基于共同的理念在同一平臺(tái)上進(jìn)行智慧融合，這樣對(duì)提高投資決策質(zhì)量幫助很大。