博道基金的基金經(jīng)理張迎軍是一位有著20年投研實踐的基金老將，從賣方到買方、從保險到公募、從交銀到博道，20年歷經(jīng)多輪牛熊，讓他對趨勢和風險控制有著自己獨到的理解。
作為早一代“交銀系”基金經(jīng)理的代表人物，張迎軍身上還傳承了交銀自上而下把握宏觀和周期、注重估值邊際的投研文化，其代表作交銀優(yōu)勢行業(yè)混合至今仍穩(wěn)居主動偏股型公募基金的十年業(yè)績冠軍，其中張迎軍執(zhí)掌了6年。
2019年再次回歸公募，張迎軍把自己的投資理念提煉為9個字——基于價值的趨勢投資。
這9個字里不僅有久戰(zhàn)沙場后對市場趨勢的敬畏，有多年潛心案頭后對價值的理解，也有自早年管理險資就潛移默化養(yǎng)成的對風控的重視。
20年投資實踐，形成基于價值的趨勢投資風格
問：你的投資理念是“基于價值的趨勢投資”，能否講一下這一投資理念的形成過程?
張迎軍：很多基金經(jīng)理是在碩士、博士畢業(yè)后，直接從學校來到公募基金，然后走研究員到基金經(jīng)理的職業(yè)路徑。
我個人的經(jīng)歷有所不同，但我在讀研究生之前，也就是1993年下半年，就已經(jīng)開始接觸股票投資，我對股票的認知是從實踐開始的。要知道，在早期的A股市場，大部分的股票是被高估的，所以從實戰(zhàn)盈利的角度上來說，可能追隨趨勢才是一個勝率比較大的投資策略。這讓我從一開始就建立了自己對“趨勢”的理解。
我2000年研究生畢業(yè)進入了申萬研究所之后，開始系統(tǒng)地接受市場和策略研究的訓練，2003年進入太平洋保險公司，開始自己的第一份投資工作，然后又在太保資產(chǎn)管理公司做組合管理，期間調(diào)研了大量公募基金經(jīng)理，這段時間讓我逐漸認識到，買入時點要基于價值尋找合理的安全邊界，這會提高投資的長期勝率。這就是我投資理念中“基于價值”的來源。
每個人的成長過程都有路徑依賴，我的第一份投資工作是從太平洋保險公司開始的，保險資金天然的風險厭惡風格，對投資經(jīng)理風險控制能力的要求比較高，所以，我對風險控制在職業(yè)生涯早期就有了相對較深的理解。
最適合自己投資的方法論就是最好的方法論。在經(jīng)歷過幾輪周期的輪回和過去20年的投資實踐后，“基于價值的趨勢投資”是我對自己投資理論的總結和提煉，也是能夠代表我投資理念和風格的一個標簽。
從趨勢到投資機會，仍需要具體條件配合
問：你剛才講自己和很多基金經(jīng)理對“趨勢”的理解不太一樣，那么你對趨勢是怎么定義的?
張迎軍：我所認為的趨勢不是簡單的股票上漲或下跌，而是從社會經(jīng)濟發(fā)展這樣一個宏觀視角里面去尋找一些中長期的、確定性的東西。
從理論角度來看，金融學的股票定價模型里有一個非常重要的變量——未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，這就是預期。越確定就越容易形成一致預期，越中長期的確定性就越能夠給股票定價提供更長期的預期現(xiàn)金流。
所以，尋找真正可以長期上漲的股票，就是把握中長期的趨勢。什么樣的趨勢符合社會發(fā)展?什么樣的趨勢能夠形成好的賽道?什么樣的趨勢誕生優(yōu)秀的公司?這樣一層一層環(huán)節(jié)分析下來之后，就能夠指導我們投資。
問：對于中長期的趨勢，從投資實踐角度來說，怎么判斷什么時候才是好的介入時點?
張迎軍：這個問題我以新能源汽車來舉例說明。
首先，新能源汽車替代傳統(tǒng)燃油汽車，這是一個長期的、確定的趨勢。
但是，這并不代表所有長期的趨勢都會在現(xiàn)階段有很好的投資的機會。比如，從中國的新能源汽車誕生到現(xiàn)在已經(jīng)有十年左右的時間，但這十年間并沒有在A股孕育出很好的牛股。所以說，長期趨勢要形成具體的投資機會，還需要其他條件的配合。
為什么在當下時點上，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈就爆發(fā)了呢?
第一，從大的產(chǎn)業(yè)背景來看，在2019年中國新能源汽車補貼滑坡的同時，在歐洲，新能源汽車的補貼力度卻在不斷增強，包括歐洲出現(xiàn)了傳統(tǒng)燃油車要去補貼新能源汽車的積分兌換政策，這造成了2019年歐洲新能源汽車銷量井噴，對新能源汽車零配件的供給需求迅速增加。
特斯拉從2019年的11月份開始股價迭創(chuàng)新高，市值已經(jīng)超過了大眾，成為全球第二大市值的汽車公司。這個信號說明了什么問題?說明電動車這個賽道的長期投資價值在美國這個全世界最成熟的市場已經(jīng)得到了充分的認同。
第二，要有優(yōu)秀公司的誕生。回到中國A股市場，中國的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈在經(jīng)過了十年左右的殘酷市場競爭之后，行業(yè)壁壘越來越高，活下來的公司多具有非常強的競爭力，電池等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)甚至已經(jīng)誕生了優(yōu)秀的龍頭公司。
最后，還要有一個短期的催化劑，這就是特斯拉超級工廠在上海的落地，而且非?？焖俚耐懂a(chǎn)，model 3的銷售價格定價30萬元左右，具備了殺手級產(chǎn)品的基本特征。再加上A股市場做多的能量需要一個著力點，這樣一個氛圍下，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈成為了一個爆點。
問：除了上述的新能源汽車，你現(xiàn)在還有哪些著重關注的趨勢?
張迎軍：現(xiàn)在有不少中長期確定的趨勢。比如說，人口老齡化，這是一個不可逆轉的趨勢，它會延伸出對醫(yī)藥、醫(yī)療服務等一系列需求的增加。
第二，5G的落地。4G是解決人與人之間聯(lián)絡效率問題的一個技術，4G誕生后的中國孕育出了支付寶、美團等眾多偉大的公司;5G則主要是解決物與物相連的問題，中國是全球最大的制造業(yè)國家，我們有巨量的物與物相連的需求，再加上我們現(xiàn)在是5G投資力度最大、技術最領先的國家，相信在5G落地之后，同樣會在中國誕生一批優(yōu)秀的公司。
第三，中國人力成本上升倒逼的產(chǎn)業(yè)升級以及龍頭公司的聚集。中國是制造業(yè)大國，但人力成本上升將引發(fā)低端產(chǎn)業(yè)外移，在我們現(xiàn)在的傳統(tǒng)行業(yè)里，中小公司已經(jīng)非常難以生存，而龍頭公司的市占率正在迅速提升，甚至慢慢成為在全球都具有競爭力的公司。
第四，教育。教育是中國相對大的一個短板，但隨著我們綜合國力的迅速提高，教育有著非常大的市場需求，而現(xiàn)在教育領域已經(jīng)在發(fā)生一些商業(yè)模式的變化。
注重風控，重視風險調(diào)整后收益
問：你和何帥先后管理的交銀優(yōu)勢行業(yè)，雖然單年度的業(yè)績都不是第一，卻獲得了主動偏股基金中的十年業(yè)績冠軍，你認為這主要得益于什么?
張迎軍：從我的角度來說，就是重視風險控制，重視產(chǎn)品風險調(diào)整后的收益。一個簡單凈值增長率高但風險調(diào)整收益不高的管理人，在市場發(fā)生大的風險時，損失更大，從而造成10年期業(yè)績排名難以登頂。
相反，如果一個基金經(jīng)理是穩(wěn)健的風格，比如他管理的基金夏普比較高、回撤比較小，并且能夠形成一個長期的風格，那么他長期的勝算更大，或者說他獲得穩(wěn)定收益的概率更高。當市場發(fā)生大的調(diào)整的時候，他也會有能力以一個相對較小的損失來降低這個風險。
但對于市場上絕大多數(shù)的投資者來說，他們可能并沒有真正認識到，風險調(diào)整后的收益真正來自于什么地方，尤其是長期的角度?，F(xiàn)實的情況常常是，樣本數(shù)據(jù)常常太短了，比方說一年期的樣本、三年期的樣本，但如果你放到一個五年期樣本、十年期樣本里，比如交銀優(yōu)勢行業(yè)，就非常的能說明問題。
問：你是怎么控制回撤的?
張迎軍：為什么組合會產(chǎn)生回撤?最本質(zhì)的原因就是買錯了股票，然后被動低位割掉。
接下來回答一下為什么會買錯股票?從我個人的實踐來看，買錯股票很重要的原因之一，就是給自己設定了過高的投資的目標?；鸾?jīng)理為了戰(zhàn)勝市場，為了獲取更高的收益率，為了戰(zhàn)勝同行，而去買一些所謂的“黑馬“股。而黑馬之所以是黑馬，正是因為它經(jīng)營的不確定性更高，當組合里面出現(xiàn)過多的黑馬股時，這種不確定性的累積一定會在某一階段爆發(fā)，進而帶來凈值上的沖擊。
所以，給自己設定一個合理的投資目標是有助于控制回撤的。此外，倉位靈活調(diào)節(jié)、個股和行業(yè)集中度不高、靈活交易控制個股下行風險等等也是我控制回撤的一些方法。
問：你給自己設置的投資目標是多少?
張迎軍：從過去中國A股市場的歷史來看，如果三年維度下的復合年化收益率能達到20%，這一定是一位優(yōu)秀的基金經(jīng)理，當然牛市可以把目標設置的高一些。
比如2019年，公募基金收益率的中位數(shù)大概在35%左右;2020年，基于現(xiàn)在宏觀環(huán)境等各方面的預期，我覺得今年的中位數(shù)比去年可能要相對低一些，但應該也會有不錯的收益。
疫情對經(jīng)濟有負面影響，但股市更看重中長期趨勢
問：你怎么看疫情對中國經(jīng)濟和股市影響?
張迎軍：疫情我們可以把它分為兩個方向：可控、不可控。現(xiàn)在來看，雖然疫情確實比最初想象的難控制，但仍然在可控的范圍里，可控就只涉及到量的問題，它對GDP的沖擊是0.5%還是1%的問題。通過后面幾個季度，部分行業(yè)的補償性增長疊加逆周期政策調(diào)節(jié)，一季度受到疫情沖擊的影響就會在全年的恢復性增長中被減弱。
當然，疫情的反復確實會引起市場波動，甚至會對具體公司造成比較大的沖擊，但是，股票市場是對未來中長期的趨勢的一種定價，短期因素引起的殺跌之后會迎來估值修復。所以，我覺得當下股市最重要的意義是再次確認了市場底部區(qū)域，2700點及其以下區(qū)域是中長期底部區(qū)域。
問：今年市場風格偏向于成長股，創(chuàng)業(yè)板明顯強于主板，這與北上資金的偏好并不一致。這種風格會在今年一直持續(xù)嗎?
張迎軍：今年創(chuàng)業(yè)板明顯強于主板，我認為它的邏輯是成立的。
一方面，從業(yè)績增速角度來看，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績增速從2019年三季度開始已經(jīng)有明顯的止跌回穩(wěn)，且顯著高于主板;另一方面，從投資取向的角度來看，科技這條主線有大量的公司是分布在創(chuàng)業(yè)板里面的。
最后還有非常重要的一個因素，就是大的宏觀的背景。2012年的4萬億刺激導致了中低端產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩，我們的制造業(yè)PMI指數(shù)在2012年之后一直在50左右波動，顯得不溫不火，所以我們總覺得經(jīng)濟很困難;但是，我們的非制造業(yè)PMI指數(shù)在過去三年一直在53到56之間波動，它總體還是在一個比較景氣的位置上的。
這個信號說明什么問題?非制造業(yè)PMI指數(shù)是以服務業(yè)為主的，而我們A股很多的成長股都是統(tǒng)計在非制造業(yè)PMI指數(shù)里面，其中又有眾多成長股在創(chuàng)業(yè)板上，所以說，創(chuàng)業(yè)板的板塊景氣度整體向上。