博道基金股票投資總監(jiān)史偉，長(zhǎng)著一張娃娃臉，看起像80后。如果沒(méi)有深入交流，你幾乎看不出他已從業(yè)近20年。
在近20年的時(shí)間里，對(duì)這位成長(zhǎng)股選手影響最大的，莫過(guò)于2016~2018年的成長(zhǎng)股“黑暗森林”。那時(shí)候，身邊一個(gè)個(gè)“成長(zhǎng)股選手”倒下讓他一度陷入絕望。幸運(yùn)的是，他不僅熬過(guò)了這段至暗時(shí)刻，自己管理的產(chǎn)品在2019年還突破了2015年牛市的新高。
這次我們深入聊了聊他的投資方法。如果你還對(duì)他如何在長(zhǎng)期高強(qiáng)度緊張和焦慮的環(huán)境中保持好狀態(tài)的問(wèn)題感興趣，其實(shí)他的回答很簡(jiǎn)單，要有好心態(tài)，并堅(jiān)持鍛煉。
放棄擇時(shí)，專注質(zhì)地
做了近20年投資，能否談?wù)劷鼛啄暝谕顿Y方法上的新思考？
史偉 我從2019年開(kāi)始踐行價(jià)值投資2.0版本，這個(gè)方法的核心是做減法，在有效的事情上投入更多精力，在自己沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的事情上，不要去做太多動(dòng)作。一個(gè)比較大轉(zhuǎn)變是，對(duì)于擇時(shí)和短期波動(dòng)不再關(guān)注，致力于個(gè)股的深度研究。
不要老想著去占市場(chǎng)的便宜，市場(chǎng)比我們更聰明，不要想著在優(yōu)秀公司上進(jìn)行高拋低吸，優(yōu)秀企業(yè)的管理層水平比我們高。像這一次CPI有點(diǎn)高，如果是過(guò)去可能就會(huì)做一些倉(cāng)位調(diào)整。但現(xiàn)在的我穩(wěn)多了，不讓這些短期因素影響自己的操作。真正能指導(dǎo)投資的，還是多看一些好書，從優(yōu)秀的理論經(jīng)驗(yàn)，上升為對(duì)投資的指導(dǎo)。
投資的最高境界是賺取優(yōu)秀企業(yè)成長(zhǎng)的錢，需要對(duì)于公司的基本面有足夠深入理解。我現(xiàn)在看公司，非常注重這個(gè)公司的品質(zhì)。高品質(zhì)背后需要高壁壘的支撐。
巴菲特對(duì)于一個(gè)公司的品質(zhì)判斷，基于這個(gè)公司的ROE（編者注：凈資產(chǎn)收益率，Return on Equity，簡(jiǎn)稱ROE）。歷史上看，巴菲特傾向于投資消費(fèi)類企業(yè)。這說(shuō)明，賽道的好壞對(duì)于一個(gè)公司的品質(zhì)高低有很強(qiáng)的決定性。有些公司在很差的賽道，即使來(lái)了一個(gè)很優(yōu)秀的管理層，也是非常難以扭轉(zhuǎn)的。
在消費(fèi)品這個(gè)賽道中，也不是每一家公司的品質(zhì)都很好。我認(rèn)為不能加價(jià)的品牌，就不是好的品牌，無(wú)法構(gòu)成消費(fèi)領(lǐng)域的好賽道。要理解ROE背后的本質(zhì)是什么，這個(gè)高ROE依靠什么去維持。比如無(wú)法加價(jià)的品牌或者渠道，長(zhǎng)期來(lái)看高ROE是難以維持的。相反，我們過(guò)去一直舉的茅臺(tái)的例子，90%的毛利率和30%以上的凈利潤(rùn)率，背后就是能長(zhǎng)期提價(jià)帶來(lái)的可持續(xù)ROE。
我們需要用動(dòng)態(tài)眼光去看一個(gè)公司的品質(zhì)，特別是醫(yī)藥和科技領(lǐng)域，需要長(zhǎng)期的觀察、跟蹤和學(xué)習(xí)。一個(gè)公司的進(jìn)化力很重要，但這也是最難的。
許多人覺(jué)得行業(yè)增速越快越好，其實(shí)并非如此。如果沒(méi)有門檻，高增長(zhǎng)是不能被保護(hù)的。許多制造業(yè)特征的公司，都有這樣的問(wèn)題。說(shuō)是行業(yè)有一個(gè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，但是銷量和收入增長(zhǎng)了之后，盈利并沒(méi)有提升，ROE維持在個(gè)位數(shù)水平。這種公司并非好的投資標(biāo)的。
在行業(yè)賽道中，我比較喜歡去做海外對(duì)比。海外已經(jīng)有了現(xiàn)成的案例，中國(guó)企業(yè)通過(guò)別人經(jīng)驗(yàn)去學(xué)習(xí)和追趕的過(guò)程，是最美的。目前我們?nèi)司鵊DP大約在1萬(wàn)美元，美國(guó)是差不多6萬(wàn)美元，日本是4萬(wàn)美元左右。我們看看中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家在哪些地方還有差距，從中去找投資機(jī)會(huì)。
比如醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，之前無(wú)論是眼科醫(yī)院還是連鎖牙科企業(yè)，增長(zhǎng)都不算很快。但是人均GDP向上突破之后，這些醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的企業(yè)就出現(xiàn)較快速度的增長(zhǎng)。再比如芯片領(lǐng)域，海外都是超級(jí)大公司。此前中國(guó)芯片企業(yè)和海外差距很大，然而這一次華為事件后，給了這些芯片企業(yè)做大的可能。
前面提到了企業(yè)的進(jìn)化力很難，能否再展開(kāi)講講？
史偉 持續(xù)的進(jìn)化，無(wú)論是對(duì)于企業(yè)家還是我們投資者，都是很難的。1.01的365次方是37.8，0.99的365次方是0.03。每一天進(jìn)步一點(diǎn)點(diǎn)，365天后帶來(lái)的變化是巨大的。但是一個(gè)容器的變大過(guò)程里，它使用的鋼材材料是以平方速度上升，但體積卻是以立方的速度上升。
這種提升在開(kāi)始的時(shí)候，可能不顯山露水，但到后面達(dá)到裂變的時(shí)候，能量就會(huì)特別大。我們看到一些投資高手，他們每年能戰(zhàn)勝同行幾個(gè)點(diǎn)，其實(shí)這幾個(gè)點(diǎn)超額收益的背后，是人家在認(rèn)知上遠(yuǎn)高于同行。等這個(gè)“罐子”的體積到了，市場(chǎng)自然會(huì)給予獎(jiǎng)勵(lì)。
企業(yè)家的進(jìn)化和投資者的進(jìn)化，都是不容易的。反過(guò)來(lái)，那些能夠進(jìn)化的企業(yè)家，他們卓越程度是遠(yuǎn)超同行的。
如何看待估值？
史偉 估值必須和質(zhì)地匹配，最優(yōu)策略是以合理價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)，次優(yōu)策略是以偏貴價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)，最差策略是以便宜價(jià)格買入劣質(zhì)公司。公司質(zhì)地為先，估值在后，我個(gè)人覺(jué)得不應(yīng)該花精力在劣質(zhì)公司。
目前市場(chǎng)有一個(gè)顯而易見(jiàn)的估值誤區(qū)，對(duì)當(dāng)下的景氣度估值權(quán)重過(guò)高。按照現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，假設(shè)一個(gè)公司10年增長(zhǎng)一倍，另一個(gè)公司5年增長(zhǎng)一倍，后面第6到第10年不增長(zhǎng)，DCF模型算兩者估值差異只有24%。但是按照我們今天的體系，增速十幾和個(gè)位數(shù)的兩個(gè)公司，市盈率差異可能達(dá)到50%。
巴菲特當(dāng)時(shí)買富國(guó)銀行的估值就很低，因?yàn)樵S多人覺(jué)得富國(guó)銀行是加州最大的放貸者，大量貸款給了開(kāi)發(fā)商和購(gòu)房者，市場(chǎng)認(rèn)為加州的房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一次調(diào)整。在第二年，市場(chǎng)震蕩調(diào)整了，但是由于巴菲特通過(guò)估值獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，其實(shí)沒(méi)有虧錢。富國(guó)銀行之后就漲的特別好。
所以我們要理解低估值對(duì)應(yīng)的是什么？如果僅僅是周期性的下行，便宜的價(jià)格能帶來(lái)不錯(cuò)的回報(bào)率。比如汽車行業(yè)，我們認(rèn)為目前行業(yè)下行只是周期性的。優(yōu)質(zhì)企業(yè)只要保持業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，耐心一些會(huì)賺到還不錯(cuò)的收益。
成長(zhǎng)股選手的蛻變
2015年之后，成長(zhǎng)股整體表現(xiàn)就很差。但你的產(chǎn)品現(xiàn)階段仍在創(chuàng)新高，你做對(duì)了什么？
史偉 2015年雖然市場(chǎng)大幅波動(dòng)，成長(zhǎng)股整體表現(xiàn)很好，賺了不少錢。特別是四季度的時(shí)候用較高倉(cāng)位抓到了成長(zhǎng)股反彈。到了2016年開(kāi)年就碰到熔斷，回撤較大。我當(dāng)時(shí)有些執(zhí)拗，就覺(jué)得我自己買這個(gè)公司的話沒(méi)有道理這么跌。不認(rèn)輸?shù)木袷呛玫模绻诓徽_的地方就是冥頑不靈。
2016和2017年，連續(xù)兩年作為成長(zhǎng)股選手，我的業(yè)績(jī)分布是2016年下跌中位數(shù)、2017年上漲顯著落后價(jià)值選手，連續(xù)兩年業(yè)績(jī)的落后。2018年就是在如此沉重與被動(dòng)的局面開(kāi)始的，但沒(méi)想到的是，雖然5月份之前靠個(gè)股精選走出低迷，卻又迎來(lái)中美貿(mào)易關(guān)系的斗轉(zhuǎn)直下，這一年成為了成長(zhǎng)股選手昏暗的一年，對(duì)我而言也是痛苦無(wú)奈的一年。
但2018年也是進(jìn)步的一年。業(yè)績(jī)的暫時(shí)落后并非源于不努力，也不是認(rèn)定的成長(zhǎng)風(fēng)格出了問(wèn)題，而是理念與研究方式的再造。
面臨凈值回撤壓力，我深入對(duì)比華爾街幾十年歷史、價(jià)值與成長(zhǎng)投資都是交替出現(xiàn)，且沒(méi)人能持續(xù)正確轉(zhuǎn)換風(fēng)格，所以我堅(jiān)定認(rèn)為，成長(zhǎng)投資值得堅(jiān)持。同時(shí)，我對(duì)比了國(guó)內(nèi)的歷史、外海的經(jīng)驗(yàn)、特別是投資大師的諸多總結(jié)，從估值角度，2018年4季度眾多成長(zhǎng)股屬于絕對(duì)底部區(qū)域、具備絕對(duì)投資價(jià)值，于是我非但沒(méi)有止損，反而堅(jiān)持高倉(cāng)位。在2018年4季度黎明前最黑暗的階段后，2019年也算是守得云開(kāi)見(jiàn)月明了。
這段經(jīng)歷如何幫助你進(jìn)化自己的投資方法？
史偉 我開(kāi)始做減法，最終回到基本面和估值，回歸投資的本質(zhì)。我自己一直堅(jiān)持做成長(zhǎng)股，長(zhǎng)期偏好在消費(fèi)、醫(yī)藥和科技三個(gè)行業(yè)?，F(xiàn)在，我已經(jīng)不做擇時(shí)，將更多的時(shí)間放在對(duì)于公司的深度研究上。
我也越來(lái)越明白優(yōu)質(zhì)公司的價(jià)值。拉長(zhǎng)來(lái)看，給組合帶來(lái)最高收益率的就是優(yōu)質(zhì)企業(yè)。如果某個(gè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值很貴，我不會(huì)退而求其次買入這個(gè)行業(yè)質(zhì)地一般的公司，而是買入估值偏低行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司。
我以前做投資的時(shí)候，選時(shí)能力也還可以，但這幾年就放棄選時(shí)了?？戳撕芏嗪Ｍ獾臅?，歐美最先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)中，基金經(jīng)理都是少做選時(shí)的。市場(chǎng)是會(huì)進(jìn)化的，要走擇時(shí)這條道路很難。在2016年的時(shí)候，我克制自己不要去做周期股的波段。我覺(jué)得要堅(jiān)守自己的能力圈。即使過(guò)去在周期股上賺到錢，但是越來(lái)越發(fā)現(xiàn)，還是要賺長(zhǎng)期可持續(xù)的錢。
現(xiàn)階段如何看待成長(zhǎng)投資？
史偉 感恩于偉大時(shí)代，我在中國(guó)人均1000美元的時(shí)候入行，目睹了偉大民族的復(fù)興，眾多行業(yè)與企業(yè)的崛起，以及個(gè)人資產(chǎn)與財(cái)富的顯著爆發(fā)，這些在中國(guó)歷史與近代四次工業(yè)革命中都沒(méi)有類似場(chǎng)景，因此感覺(jué)異常幸福與幸運(yùn)。
就投資的本質(zhì)而言，是著眼于未來(lái)，所以我個(gè)人覺(jué)得要重視對(duì)比美日發(fā)展欠缺的產(chǎn)業(yè)，但根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)尋找投資標(biāo)的，并不是對(duì)行業(yè)空間的簡(jiǎn)單對(duì)比，還要認(rèn)真分析當(dāng)下社會(huì)發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)與熱門領(lǐng)域，股票投資需要伴隨社會(huì)發(fā)展。
高品質(zhì)的消費(fèi)與醫(yī)藥一般都具備較好的財(cái)務(wù)指標(biāo)，研究的重點(diǎn)在于護(hù)城河的寬闊，以及管理層是否持續(xù)加寬護(hù)城河。而科技領(lǐng)域往往在發(fā)展早期，財(cái)務(wù)指標(biāo)未必符合，比如初期的微軟，甚至已經(jīng)漲了千倍的亞馬遜。當(dāng)科技公司龍頭地位確認(rèn)，護(hù)城河穩(wěn)固時(shí)，研究的重點(diǎn)在于對(duì)其商業(yè)模式，以及收入的理解。
成長(zhǎng)股選手，應(yīng)該更加專注和聚焦于優(yōu)秀賽道，逐步加深對(duì)長(zhǎng)坡厚雪與商業(yè)模式的理解，找到既有發(fā)展空間，又對(duì)投資友好的領(lǐng)域。
新舊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)換，估值也處于一個(gè)切換狀態(tài)，怎么看待這個(gè)現(xiàn)象？
史偉 我認(rèn)為新經(jīng)濟(jì)并非整體高估，只是個(gè)別領(lǐng)域偏高。如消費(fèi)板塊整體并不貴，特別是汽車與家電甚至估值依然便宜；醫(yī)藥行業(yè)整體估值仍處于歷史平均水平，只有創(chuàng)新藥和服務(wù)相對(duì)偏貴；而科技板塊中，半導(dǎo)體相對(duì)偏貴，但軟件、傳媒等都處歷史平均水平附近，有的公司比美國(guó)同類公司更便宜。所以從估值角度來(lái)看，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的行業(yè)板塊整體并不用擔(dān)心，可以繼續(xù)看好。
歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，A股對(duì)于行業(yè)短期景氣的權(quán)重偏高，所以我們能觀察到行業(yè)或公司高景氣時(shí)市場(chǎng)給的估值極高，如2007和2009年的煤炭和有色；但是在低景氣時(shí)給與的估值又異乎尋常的低，比如2018年地產(chǎn)公司紛紛跌破凈資產(chǎn)。
而景氣周期回?cái)[疊加估值周期回?cái)[的存在，也成為A股投資為何要如此重視行業(yè)與公司拐點(diǎn)的原因。需要指出的是，這類回?cái)[，我們要確認(rèn)公司遇到的是周期性、事件性等外部因素導(dǎo)致的低迷，而不是公司自身出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。
避免價(jià)值陷阱
有哪些投資案例對(duì)你影響比較大？
史偉 舉個(gè)錯(cuò)誤堅(jiān)持的例子吧，這曾經(jīng)是一家好公司，是一家傳媒類公司。2017年以茅臺(tái)為代表的“外資50”深入人心，財(cái)務(wù)指標(biāo)強(qiáng)健、所在領(lǐng)域地位領(lǐng)先的公司成為大家追捧的對(duì)象。這家也逐漸進(jìn)入我的視野，其連續(xù)三年60%以上的凈資產(chǎn)收益率，堪稱“印鈔機(jī)”，具備超過(guò)40%的凈利潤(rùn)率。這種卓越財(cái)務(wù)表現(xiàn)的背后。
但隨著廣告行業(yè)不同細(xì)分領(lǐng)域的變化，頭條的強(qiáng)勢(shì)崛起、以及微信朋友圈變現(xiàn)的加大，廣告主在投放方面也逐漸將有效的預(yù)算改到線上。這時(shí)候就開(kāi)始有問(wèn)題了，之前的盈利逐步轉(zhuǎn)為虧損。在痛苦中我開(kāi)始總結(jié)以及查閱相關(guān)資料，問(wèn)題出在對(duì)護(hù)城河的理解不夠，以及行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化認(rèn)識(shí)不足兩點(diǎn)上。
晨星總結(jié)護(hù)城河五大來(lái)源：1無(wú)形資產(chǎn)、2轉(zhuǎn)換成本、3成本優(yōu)勢(shì)、4網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、5有效規(guī)模。特別指出了單一產(chǎn)品的成功以及市場(chǎng)份額大不是寬闊護(hù)城河。當(dāng)一家公司盈利顯著超過(guò)平均利潤(rùn)時(shí)，必然刺激其它廠商進(jìn)入，而單純的規(guī)模更大無(wú)法保護(hù)其暴利持續(xù)，盡管挑戰(zhàn)者盈利未必。由此可見(jiàn)，想像中的邏輯以及所謂的經(jīng)驗(yàn)，在理論面前都是明顯讓位，這也是為何目前越來(lái)越重視閱讀、學(xué)習(xí)各種知識(shí)、理論的原因。
多讀書，多運(yùn)動(dòng)
生活上有什么想多做一些和少做一些的事情嗎？
史偉 最想多讀書、讀好書、學(xué)習(xí)金玉良言、金科玉律。運(yùn)動(dòng)愛(ài)好一直沒(méi)變，從爬山到健身。
未來(lái)生活中想減少無(wú)效的飯局、或者是那些沒(méi)有意義的社交吧。
另外工作也做一些改進(jìn)，以前所有的東西都關(guān)心，宏觀、策略、每個(gè)行業(yè)的、每個(gè)公司，甚至一度每篇報(bào)告都看，結(jié)果是囫圇吞棗?，F(xiàn)在深深知道每個(gè)人的精力和能力圈有限，哪些不能做的事更明確，比如短期選時(shí)、風(fēng)格輪動(dòng)、沒(méi)意義的博弈與反向。而在基本面和估值兩個(gè)維度，則需要做到更深入更扎實(shí)。
分享一本你看過(guò)的好書。
史偉 《投資的護(hù)城河》。
有沒(méi)有什么長(zhǎng)期目標(biāo)？
史偉 成為最優(yōu)秀的基金經(jīng)理之一。