從證券公司研究員到保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),從公募基金到私募基金,最后又到博道基金,這是博道基金投資部副總經(jīng)理張迎軍從業(yè)19年走過(guò)的歷程,這位資深投資人經(jīng)歷了至少三輪牛熊轉(zhuǎn)換,他尤為強(qiáng)調(diào)從實(shí)戰(zhàn)中總結(jié)、反思出來(lái)的投資哲學(xué)和投資方法論,只有站到更高的思考層次,投資人作出的判斷才更有可能具備前瞻性和洞察力,而這在張迎軍看來(lái)是做好投資的根本。
張迎軍秉持從自上而下和自下而上兩個(gè)維度來(lái)尋找股票投資機(jī)會(huì),根據(jù)目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、資源要素的比較優(yōu)勢(shì)判斷,他最為看好以下三個(gè)領(lǐng)域的投資方向:消費(fèi)品行業(yè)、醫(yī)療服務(wù)行業(yè)以及房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈。


結(jié)構(gòu)性行情仍將成為市場(chǎng)主要特征
張迎軍表示,從2019年截至目前公募基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)看,排名前1/3的基金業(yè)績(jī)非常不錯(cuò),業(yè)績(jī)最好的偏股基金甚至漲幅超過(guò)100%,這一情況說(shuō)明在指數(shù)沒(méi)有大幅上漲的背景下,A股出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性行情特征,部分股票在這樣的市場(chǎng)背景下出現(xiàn)了重新定價(jià)的情況,最為典型的就是貴州茅臺(tái),從去年底到現(xiàn)在,貴州茅臺(tái)的股價(jià)漲幅超過(guò)100%!此外,愛(ài)爾眼科、上海機(jī)場(chǎng)、中國(guó)平安等為代表的景氣行業(yè)龍頭公司,股價(jià)也走出迭創(chuàng)新高的核心資產(chǎn)行情。從2017年到現(xiàn)在三年的時(shí)間里,上證綜指基本上圍繞3000點(diǎn)上下波動(dòng),但類(lèi)似于貴州茅臺(tái)這樣的一批所謂核心資產(chǎn)股價(jià)卻不斷創(chuàng)出新高,A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性特征非常明顯,在未來(lái)的相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi),這種結(jié)構(gòu)性行情仍將成為A股市場(chǎng)的主要特征。
按照張迎軍的邏輯,從有利于A股市場(chǎng)的方面來(lái)說(shuō),首先是大類(lèi)資產(chǎn)配置,國(guó)內(nèi)大類(lèi)資產(chǎn)配置里面,長(zhǎng)期以來(lái)房地產(chǎn)一直是最重要的大類(lèi)資產(chǎn),但在“房住不炒”的政策定位之下,加上行業(yè)周期等原因,房?jī)r(jià)已經(jīng)告別單邊上漲的局面,而信托行業(yè)因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露以及剛性兌付被打破,到2017年底信托行業(yè)的規(guī)模已經(jīng)見(jiàn)頂回落,資本市場(chǎng)的增量資金將不再主要來(lái)自于房地產(chǎn)和信托行業(yè)。而從國(guó)際大環(huán)境來(lái)看,由于日本與歐元區(qū)一直持續(xù)負(fù)利率,美國(guó)也告別加息周期,人民幣資產(chǎn)特別是中國(guó)股票與國(guó)債正在成為國(guó)際資金追逐的資產(chǎn)對(duì)象。
外資已經(jīng)在A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的現(xiàn)象,外資對(duì)A股市場(chǎng)的影響,也正在引起投資者的高度關(guān)注,A股對(duì)國(guó)際投資者的吸引力也越來(lái)越大。因此,從大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度來(lái)說(shuō),現(xiàn)在已經(jīng)具備了大類(lèi)資產(chǎn)配置發(fā)生轉(zhuǎn)移和變化的時(shí)間窗口,當(dāng)股票等金融資產(chǎn)出現(xiàn)明顯投資價(jià)值時(shí),資金流入就成為必然選擇。
第二、從估值的角度來(lái)看,當(dāng)前A股市場(chǎng)整體處于歷史低位水平,當(dāng)股票市場(chǎng)已經(jīng)充分反應(yīng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期時(shí),安全邊際就凸顯出來(lái),此時(shí)盡管不一定是市場(chǎng)谷底,但毫無(wú)疑問(wèn)下行空間已經(jīng)很小了,當(dāng)上市公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)向上拐點(diǎn)或者持續(xù)保持增長(zhǎng)時(shí),這種向好的預(yù)期就比較容易反映到股價(jià)上面。
第三、整個(gè)市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在下行,剛性兌付打破,股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)得到比較充分的釋放。
從利空的維度來(lái)分析的話,
張迎軍認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期仍處于L型走勢(shì)之中,目前的短周期處于衰退期,其主要邏輯在于:1、金融去杠桿的過(guò)程中局部性的金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)反復(fù)出現(xiàn);2、中美貿(mào)易摩擦反復(fù),由此帶來(lái)一系列不確定性;3、從貨幣政策的角度來(lái)看,大幅放松貨幣實(shí)行“大水漫灌”的現(xiàn)象不大可能出現(xiàn),貨幣政策會(huì)適度收緊,保持靈活性。
從上述邏輯出發(fā),A股市場(chǎng)今后相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi),可能主要仍然是結(jié)構(gòu)性行情,如何從產(chǎn)業(yè)鏈的角度,挖掘細(xì)分行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司的投資機(jī)會(huì),成為當(dāng)下投資者最切實(shí)的任務(wù)。


四條主線把握后市機(jī)會(huì)
在張迎軍看來(lái),把握好A股市場(chǎng)未來(lái)的投資機(jī)會(huì),總結(jié)起來(lái)就是四條主線:第一條是核心資產(chǎn)行情;第二條主線是基于5G及后周期、云計(jì)算、芯片為代表的投資機(jī)會(huì),可以稱(chēng)之為新基建落地的行業(yè);第三條是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)出清拐點(diǎn)出現(xiàn),龍頭公司的市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升,從而出現(xiàn)定價(jià)話語(yǔ)權(quán)提升,毛利率和凈利率隨之提升,這樣一個(gè)良性循環(huán)的過(guò)程中,就會(huì)帶來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)的爆發(fā);第四條主線是豬周期,生豬產(chǎn)業(yè)鏈本身就存在一個(gè)周期,疊加非洲豬瘟之后,周期性的特征就更強(qiáng)了,今年豬周期概念股表現(xiàn)也很好。
作為一名基金經(jīng)理,張迎軍認(rèn)為,基金投資策略再往上一層就是投資理念,如果再往上挖一層的話,就是投資哲學(xué),你有什么樣的世界觀,往往就決定了你最后使用什么樣的方法論。每一位基金經(jīng)理或投資人其實(shí)都自覺(jué)不自覺(jué)地回避不了這樣一個(gè)基本問(wèn)題:你相信市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的,還是相信市場(chǎng)永遠(yuǎn)存在錯(cuò)誤?如果你認(rèn)為市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的,那么也許你就應(yīng)該做趨勢(shì)投資;反之,如果你認(rèn)為市場(chǎng)永遠(yuǎn)是存在錯(cuò)誤,那么你就應(yīng)該去挖掘被低估的價(jià)值,或者堅(jiān)持逆向投資。遺憾的是,當(dāng)投資人業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)期時(shí),很多時(shí)候都認(rèn)為是市場(chǎng)出現(xiàn)了錯(cuò)誤而不是自己出現(xiàn)了差錯(cuò),股價(jià)的上漲或下跌都是不應(yīng)該的,是非理性的。
其次,作為投資者,你是相信周期,還是相信歷史會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)?你以為你是在堅(jiān)守價(jià)值,但也許你其實(shí)是在堅(jiān)守價(jià)值陷阱!這種投資實(shí)踐和預(yù)期的悖論,往往是我們投資失敗的根源。張迎軍剛進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)候,也是相信市場(chǎng)永遠(yuǎn)是存在錯(cuò)誤的,但在投資市場(chǎng)上經(jīng)歷的越多,張迎軍越來(lái)越覺(jué)得,市場(chǎng)大部分時(shí)間是正確的,錯(cuò)的是投資者沒(méi)有把自己放在正確的位置,你到底覺(jué)得自己是一個(gè)能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)的牛人呢?還是一個(gè)普通的參與者?
投資者如何給自己定位,其實(shí)很大程度上決定了自己的投資業(yè)績(jī)。在股票市場(chǎng),投資者最需要的其實(shí)就是一種辯證統(tǒng)一的思維方式。
從這一理念出發(fā),如何挖掘到牛股呢?張迎軍認(rèn)為,長(zhǎng)期上漲的股票一定要是長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)推動(dòng)的,而不是所謂的主題概念造就的,也就是說(shuō),上市公司只有真正具備核心競(jìng)爭(zhēng)力,才能為投資者帶來(lái)持續(xù)優(yōu)異的回報(bào)。這主要從三個(gè)方面進(jìn)行判斷:商業(yè)模式、核心競(jìng)爭(zhēng)力、商業(yè)壁壘。如果一家公司有好的商業(yè)模式、處在好的賽道上,并有核心競(jìng)爭(zhēng)力形成的護(hù)城河,能夠通過(guò)品牌這樣高級(jí)的形式形成商業(yè)壁壘,那么這家公司就是具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的公司。具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的公司就是長(zhǎng)期收益的來(lái)源。
長(zhǎng)期上漲的股票并非虛無(wú)縹緲、遙不可及的,其實(shí)是看得見(jiàn)、摸得著的。長(zhǎng)期上漲的股票之所以業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng),是因?yàn)槠髽I(yè)提供的產(chǎn)品或服務(wù)能夠被越來(lái)越多的消費(fèi)者喜愛(ài),我們忽略身邊的牛股,主要就是因?yàn)楣逃械乃季S偏見(jiàn)造成,或者把投資想象得過(guò)于神秘和“高大上”,投資者只有抱持開(kāi)放的心態(tài),去認(rèn)識(shí)市場(chǎng)、了解市場(chǎng),從常識(shí)出發(fā)、從獨(dú)立思考出發(fā),才不會(huì)忽視掉身邊重大的投資機(jī)會(huì)?;蛘邠Q句話說(shuō),投資者最重要的事情是把點(diǎn)球踢好,足球比賽里面你取勝不是來(lái)自于你的一腳遠(yuǎn)射,而是你把該踢進(jìn)的點(diǎn)球都踢進(jìn)了。


“不要自己把鋼絲掛到半空中去”
張迎軍經(jīng)常說(shuō)的一句話是,投資就像是走鋼絲,放在地上的鋼絲你能走過(guò)去,掛在半空中的鋼絲你能走過(guò)去嗎?知易行難,有時(shí)候知道與做到是兩種不同的能力范疇。因此,投資者應(yīng)該盡量“不要自己把鋼絲掛到半空中去”?;鸾?jīng)理或者投資人什么時(shí)候才算成熟呢?張迎軍認(rèn)為,每一位基金經(jīng)理很大概率上都會(huì)碰到業(yè)績(jī)不好的時(shí)候,或者可以換種說(shuō)法:一個(gè)成熟的基金經(jīng)理都會(huì)死過(guò)一次!如果你能自我療傷重新恢復(fù)過(guò)來(lái),你就成熟了。
樂(lè)觀、理性、否定之否定,張迎軍用這三個(gè)關(guān)鍵詞來(lái)形容自己的性格特點(diǎn),佛家關(guān)于人的認(rèn)知層次有這樣精辟的描述:聞所成慧、思所成慧、修所成慧。這里的慧就是道理、智慧的意思。其中“聞”是聽(tīng)到,“思”是思考,而其關(guān)鍵在“修”字,修所成慧的“修”,就是實(shí)踐或者修行的意思。在修行中所領(lǐng)悟到的智慧是更高層次的智慧。這些道理移植到投資上來(lái),恰好類(lèi)似于投資大師芒格所說(shuō):“如果你沒(méi)有做過(guò)十年的投資,請(qǐng)不要與我來(lái)談投資”。投資確實(shí)是一門(mén)實(shí)踐的藝術(shù),在投資實(shí)踐中領(lǐng)悟與總結(jié)出來(lái)的投資方法論,就是最適合自己的方法論,也是最好的方法論。
在張迎軍看來(lái),投資者買(mǎi)錯(cuò)股票,除了本身技術(shù)性的原因之外,主要的原因在于:

1、過(guò)高的投資預(yù)期;

2、相信自己可以戰(zhàn)勝市場(chǎng),而且為了戰(zhàn)勝市場(chǎng)過(guò)度追求所謂黑馬股票;

3、黑馬股票存在太多不確定性。為了盡可能地少買(mǎi)錯(cuò)股票,投資者最好給自己設(shè)定合理的投資目標(biāo),這會(huì)有助于提高選股勝率。


那么,職業(yè)投資人如何才能夠盡可能地獲取超額收益呢?
在張迎軍看來(lái),最好的方法就是投資人的判斷要有前瞻性以及持續(xù)的學(xué)習(xí)能力。隨著資本市場(chǎng)效率的不斷提高,已有的信息已經(jīng)比較充分地反映在證券價(jià)格里,只有未知的信息才會(huì)加強(qiáng)或者改變證券價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)。專(zhuān)業(yè)投資者之所以專(zhuān)業(yè)的地方,就是要能夠算清楚普通投資者算不清楚的賬,看清楚普通投資者沒(méi)看清楚的未來(lái)趨勢(shì)。此外,相對(duì)于過(guò)去積累的經(jīng)驗(yàn),持續(xù)的學(xué)習(xí)能力更為重要。在A股市場(chǎng)接近4000只股票里,為什么選擇這30只股票作為組合而不是其他,本質(zhì)上是對(duì)各種信息進(jìn)行甄別后的理性決策,隨著互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來(lái),各種信息不斷涌現(xiàn),這就需要職業(yè)投資人具備良好的學(xué)習(xí)能力。