11月28日，由新浪網(wǎng)、中國(guó)電子信息行業(yè)聯(lián)合會(huì)主辦的“預(yù)見2020·中國(guó)資本市場(chǎng)高峰論壇”在京舉行。博道基金董事長(zhǎng)莫泰山出席論壇并發(fā)表關(guān)于A股核心資產(chǎn)的主題演講。
莫泰山表示，A股核心資產(chǎn)的源起和美國(guó)有比較類似的宏觀的背景，當(dāng)下中國(guó)的宏觀情況是核心資產(chǎn)壯大的溫床。而從大類資產(chǎn)配置的角度來就看，A股本身就是“核心資產(chǎn)”，如果想選擇擁抱核心資產(chǎn)，首先就要選擇對(duì)A股更多的信心，做多中國(guó)，做多A股。
以下為演講實(shí)錄正文：
尊敬的孟會(huì)長(zhǎng)、吳校長(zhǎng)還有各位嘉賓、各位老朋友、新朋友：
大家早上好！首先非常感謝新浪給我這個(gè)機(jī)會(huì)，在一個(gè)歲末年初的時(shí)點(diǎn)在這兒和大家進(jìn)行交流和學(xué)習(xí)。剛才坐在下面當(dāng)聽眾，感覺收獲頗多。孟會(huì)長(zhǎng)、吳校長(zhǎng)包括賀教授都給了我們很多的指導(dǎo)，很有收獲，對(duì)我來說是一個(gè)學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)。
海外市場(chǎng)“核心資產(chǎn)”的源起
講核心資產(chǎn)，要綜述一下，講講源起。
這個(gè)概念這么快地比較深入人心，首先它在海外市場(chǎng)有類似的經(jīng)歷。一提核心資產(chǎn)，大家最容易聯(lián)想到就是美國(guó)的“漂亮50”。上世紀(jì)70、80年代，伴隨著美國(guó)當(dāng)年經(jīng)濟(jì)的大緩和，所謂的大緩和，我們統(tǒng)計(jì)過，那時(shí)人均GDP和我們現(xiàn)在差不多，人均一萬美元左右，在那以后美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速降到了3%。也正是這個(gè)背景下，產(chǎn)生了“漂亮50”，當(dāng)年的50只藍(lán)籌股公司，包括IBM、寶潔、寶麗來等等有一個(gè)突出的表現(xiàn)。
日本也出現(xiàn)過同樣的經(jīng)歷。大家對(duì)過去的日本印象很差，稱之“失去的20年”，現(xiàn)在說“失去的30年”，其實(shí)有部分公司在所謂“失去的30年”里其實(shí)是走出來的，如日本市值最大的制藥公司武田制藥，也包括大家都耳熟能詳?shù)膬?yōu)衣庫(kù)（迅銷公司）等。
最近，后危機(jī)時(shí)代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速盡管是復(fù)蘇了，但其實(shí)是一個(gè)比較弱的復(fù)蘇，相對(duì)低的增長(zhǎng)，也是相對(duì)低的通脹。美國(guó)股市從2009年開始到現(xiàn)在十年是一個(gè)慢牛，這里面也有一些公司表現(xiàn)尤其突出，美國(guó)五大科技的巨頭，F(xiàn)acebook、蘋果、亞馬遜、Google等這些公司，表現(xiàn)尤其突出，也導(dǎo)致美國(guó)出現(xiàn)了一個(gè)現(xiàn)象，主動(dòng)基金戰(zhàn)勝被動(dòng)指數(shù)特別難，其中的原因之一就是這幾個(gè)股票在指數(shù)里占比高，漲幅大。如果配置這幾個(gè)股票的比例偏低，比較難戰(zhàn)勝美國(guó)股市的指數(shù)。
這是核心資產(chǎn)在海外的源起。也就是在經(jīng)濟(jì)增速放緩的比較溫和的情況下，容易出現(xiàn)所謂的結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。
A股核心資產(chǎn)的宏觀背景
對(duì)A股市場(chǎng)來說，有比較類似的宏觀的背景，我們現(xiàn)在的宏觀情況確實(shí)比較容易產(chǎn)生核心資產(chǎn)。2015年，《人民日?qǐng)?bào)》權(quán)威人士訪談講了我們的經(jīng)濟(jì)正處“L型”，談?wù)摿诉@個(gè)背景下出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增速放緩。
這就帶來一個(gè)“從增量到存量”的轉(zhuǎn)變。什么意思？上一個(gè)十年是中國(guó)的黃金十年，國(guó)外分析師講“中國(guó)的超級(jí)周期”，這十年里我們是根本不發(fā)愁需求的，你會(huì)發(fā)現(xiàn)有滿足不完的需求，大企業(yè)有很好的需求，中小企業(yè)也有它的需求，因?yàn)橛泻芏嘣隽?，只要你愿意投入，就可以有回?bào)。你要敢加杠桿，可能就可以很快給你一個(gè)更高的增速。這種情況下我們會(huì)發(fā)現(xiàn)可以講很多成長(zhǎng)的故事，無論是大企業(yè)、小企業(yè)的日子都很好過。小企業(yè)由于基數(shù)低，而且有時(shí)候更激進(jìn)，日子可能會(huì)更好過。
但現(xiàn)在的情況應(yīng)該是改變了，從增量到存量，增量是下滑的，并不像過去有滿足不完的需求，你會(huì)發(fā)現(xiàn)很多需求消失了。這種情況下，中小企業(yè)要去搶奪大企業(yè)本來占有的市場(chǎng)就比較難了。但你要做增量，增量又沒有那么多。同時(shí)很多中小企業(yè)，過去比較激進(jìn)，加杠桿去擴(kuò)張，但等到發(fā)現(xiàn)需求滿足不了擴(kuò)張，于是開始為過去的激進(jìn)付代價(jià)。哪怕不是付代價(jià)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)在這個(gè)時(shí)代彎道超車變得更加困難。
所以，在這個(gè)宏觀背景下，一個(gè)新的變化就是從“百花齊放”到“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。過去我們說“百花齊放”，大中小企業(yè)都可以活得很好，小企業(yè)沒準(zhǔn)活得更好，但現(xiàn)在我們更經(jīng)常說“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，因?yàn)楹暧^背景變了。這個(gè)背景下，A股市場(chǎng)所謂的核心資產(chǎn)的現(xiàn)象，其實(shí)就是宏觀經(jīng)濟(jì)在我們市場(chǎng)的映射。
投資者結(jié)構(gòu)變化驅(qū)動(dòng)核心資產(chǎn)行情
具體到A股市場(chǎng)，什么標(biāo)的是核心資產(chǎn)，大家并沒有一個(gè)準(zhǔn)確的定義。
我也學(xué)習(xí)了不少賣方的報(bào)告，不少證券公司研究所的報(bào)告，每家都會(huì)談到這個(gè)現(xiàn)象，但是標(biāo)準(zhǔn)是不同的，標(biāo)準(zhǔn)定義是相對(duì)模糊的。但有一個(gè)共同的特點(diǎn)，這類型的企業(yè)一般都是龍頭企業(yè)，從數(shù)據(jù)上看，2016年以來我們所定義的龍頭股相對(duì)于市場(chǎng)的寬基指數(shù)確實(shí)有一個(gè)比較穩(wěn)健的超額收益。這是我們談?wù)摰暮诵馁Y產(chǎn)的現(xiàn)象。
過去幾年投資者結(jié)構(gòu)的變化，進(jìn)一步地驅(qū)動(dòng)了這個(gè)現(xiàn)象。首先，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)以核心資產(chǎn)為代表的龍頭股的持股比例在不斷提高。比如公募基金，2019年中報(bào)持有比例是5.45%，比2018年年報(bào)的時(shí)候高出1.2%。這里還有一個(gè)更大的變化，由于滬港通的開通，外資的流入，我們發(fā)現(xiàn)在過去幾年，以陸股通為代表的外資對(duì)龍頭企業(yè)核心資產(chǎn)的持有比例也是一路提高的，占比從2017年的1.62%，到2019年三季度末的4.7%，外資持續(xù)毫不猶豫地流入，而且比較堅(jiān)定地選擇長(zhǎng)期持有這些核心的資產(chǎn)。
其實(shí)A股市場(chǎng)也不是第一個(gè)打開來吸引外資的，參考其它國(guó)家和地區(qū)，比如韓、日和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)資本市場(chǎng)打開外資流入以后，無一例外地傾向持有本土龍頭股和“核心資產(chǎn)”，并長(zhǎng)期鎖定這些籌碼。其它市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)對(duì)A股來說是有學(xué)習(xí)效應(yīng)的，比如中國(guó)臺(tái)灣的臺(tái)積電，最后外資變成了最大的持有股東，而且是堅(jiān)定地持有。本土機(jī)構(gòu)由于持有臺(tái)積電的比例不夠高，最后還是持續(xù)地跑輸市場(chǎng)。
衡量核心資產(chǎn)的三大準(zhǔn)則
盡管從作為投資標(biāo)的的角度，核心資產(chǎn)的定義比較模糊，但從市場(chǎng)表現(xiàn)的現(xiàn)象來說，它的確表現(xiàn)為大家對(duì)龍頭股持有的比例不斷地提高。我們?cè)儆懻撘幌逻@些現(xiàn)象的背后，題目叫“尋找真正的核心資產(chǎn)”，我們認(rèn)為核心資產(chǎn)應(yīng)該是什么樣子？
首先，核心資產(chǎn)應(yīng)該是優(yōu)質(zhì)且稀缺的。因?yàn)橛昧恕昂诵摹边@兩個(gè)字，很容易就聯(lián)想到一些畫面，比如眾星捧月，月亮就是核心；’比如將軍一呼百應(yīng)，將軍就是核心；比如萬綠叢中一點(diǎn)紅，這一點(diǎn)紅就是核心。什么意思呢？要么就是說這個(gè)核心是經(jīng)過常年的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和演變，最后確定了王者地位，有一句話叫“剩者為王”，經(jīng)過市場(chǎng)選擇的結(jié)果，證明有這個(gè)能力做到那個(gè)位置，就是優(yōu)質(zhì)的。
“核心”地位確立之后，月亮相對(duì)于星星來說是稀缺的，將軍相對(duì)于圍在你周邊的士兵來說是稀缺的，紅花相對(duì)于圍在你周圍的綠葉是稀缺的。所以，大家愿意給稀缺性更多的溢價(jià)，愿意來?yè)肀н@個(gè)核心資產(chǎn)，愿意和強(qiáng)者為伍，就是這個(gè)道理。
尤其是A股市場(chǎng)擁抱外資以后，這個(gè)現(xiàn)象進(jìn)一步地強(qiáng)化。放在一個(gè)國(guó)際比較的角度，就會(huì)發(fā)現(xiàn)我們有些標(biāo)的的價(jià)值會(huì)更加地凸顯。外資進(jìn)來后，發(fā)現(xiàn)你還有這么好的東西，在全球找不到，而且估值還這么便宜。比如說一些高端白酒，這種商業(yè)模式，發(fā)現(xiàn)中國(guó)在重要的場(chǎng)合如果不喝這個(gè)品牌的酒沒面子，在國(guó)外好像不太存在這種消費(fèi)文化和習(xí)慣。在國(guó)外可能已經(jīng)認(rèn)為是相對(duì)夕陽的白電行業(yè)，會(huì)發(fā)現(xiàn)在中國(guó)優(yōu)秀企業(yè)家的帶領(lǐng)下會(huì)干成一個(gè)很好的商業(yè)模式，不光能制造優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，它還能夠占用它的經(jīng)銷商的現(xiàn)金流，使它的資產(chǎn)負(fù)債表?yè)碛胸S沛的現(xiàn)金流，很漂亮。全球一比，覺得更稀缺了，這就是中國(guó)的核心資產(chǎn)變得更加核心的原因。
打個(gè)不恰當(dāng)?shù)睦?，A股打開迎接外資，其實(shí)是相當(dāng)于我們和外資進(jìn)行貿(mào)易，中國(guó)的一些所謂“特產(chǎn)”的價(jià)值又被外資重估了。
其次，核心資產(chǎn)應(yīng)該具有比較堅(jiān)固的護(hù)城河。
最后，當(dāng)下的核心資產(chǎn)是“投票器”選擇的結(jié)果，長(zhǎng)期要接受“稱重機(jī)”的檢驗(yàn)。巴菲特說過一句話，股票市場(chǎng)短期是投票器，長(zhǎng)期是稱重機(jī)。短期來說中國(guó)A股市場(chǎng)通過投票和外資一起選出了這些核心資產(chǎn)，這些核心資產(chǎn)未來是不是依然是核心資產(chǎn)？無一例外要接受稱重機(jī)的檢驗(yàn)，也就是說你未來能不能持續(xù)地創(chuàng)造價(jià)值、創(chuàng)造持續(xù)的業(yè)績(jī)，這是檢驗(yàn)?zāi)闶遣皇钦嬲诵馁Y產(chǎn)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。
有一條我們可以斷言的是，核心資產(chǎn)里面的標(biāo)的一定是變化的，從美國(guó)的80年代的漂亮50到現(xiàn)在的表現(xiàn)，盡管很多留下來了，但是有些就退出去了，比如柯達(dá)膠卷，這里面肯定是變化的。
中國(guó)今年開立科創(chuàng)板，我覺得是一個(gè)很好的事情，為我們未來培養(yǎng)、培育、容納新的核心資產(chǎn)創(chuàng)造了一個(gè)很良好的條件，這是我們談?wù)摵诵馁Y產(chǎn)的必須建立的一個(gè)認(rèn)識(shí)。
大類資產(chǎn)配置的角度：A股是“核心資產(chǎn)”
最后，從國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)比較的角度和國(guó)際權(quán)益資產(chǎn)估值比較的角度來看，A股無疑就是“核心資產(chǎn)”。
對(duì)中國(guó)的核心資產(chǎn)感興趣，第一個(gè)前提就是要對(duì)A股市場(chǎng)充滿信心，這是一個(gè)最基本的前提。尤其是從大類資產(chǎn)配置的角度講，A股作為一個(gè)大類資產(chǎn)，其本身就是一類“核心資產(chǎn)”。無論是從國(guó)內(nèi)的幾類資產(chǎn)比，股票、債券、房地產(chǎn)，A股的性價(jià)比現(xiàn)在是最高的。如果從國(guó)際權(quán)益資產(chǎn)的比較角度，我們A股市場(chǎng)也是更具有吸引力的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在還有6%的增長(zhǎng)，哪怕以后增速降低，在全球前幾大經(jīng)濟(jì)體里也是最快的增長(zhǎng)，但是A股市場(chǎng)的估值水平，不止比美國(guó)市場(chǎng)低，也比很多國(guó)家和地區(qū)都低，比印度也低，但印度今年的GDP增速才5.8%。從國(guó)際比較的角度，我們應(yīng)該承認(rèn)A股在目前這個(gè)性價(jià)比確實(shí)擁有核心資產(chǎn)的地位。
所以，最后一句話，如果想選擇擁抱核心資產(chǎn)，首先我們要選擇對(duì)A股更多的信心，選擇做多中國(guó)，做多A股。
謝謝。