摘要：
回看2018年，A股市場在去杠桿、貿(mào)易戰(zhàn)等矛盾背后，依然遵循著經(jīng)濟周期的軌跡，盈利、估值、風格等核心市場要素都承受著來自周期下行的壓力。
展望2019，經(jīng)濟周期依然是引領市場的重要線索，景氣下行對盈利增速和風格等都將有深刻影響。但在當前時點，我們應適當跳出對景氣下行的焦慮，相信權(quán)益市場中長期的盈利韌性，并期待周期往復中估值的均值回歸。
2018年回顧：低迷的風險偏好、令人憂心的盈利前景
2018上半年，市場面臨的核心矛盾是貿(mào)易戰(zhàn)背景下的風險偏好急劇下挫。從估值來看，估值在前兩個月還在樂觀地創(chuàng)出近年新高，但在貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)酵后疾速調(diào)頭向下、低迷持續(xù)全年。
與估值一體兩面的是市場持續(xù)萎縮的成交量，截至2018年11月底，滾動回看月內(nèi)日均成交額在過去3年的分位數(shù)水平，當前的交易情緒已處于三年里的冰點。除外資通過陸股通渠道保持流入外，市場少有新增資金，存量資金的情緒也日漸低迷。
如果說2018年上半年面臨的是急劇下挫的風險偏好，那么到了下半年，則是逃不開的經(jīng)濟下行周期。
進入下半年，A股面臨的主要問題是景氣下行周期的背景下，利潤率拐點帶動盈利增速的快速回落，這一階段是最容易讓市場產(chǎn)生恐慌情緒的。利潤率的拐點出現(xiàn)通常意味著盈利在未來幾個季度會出現(xiàn)增速轉(zhuǎn)負，這使得投資者在前瞻盈利時信心受挫。
另一個在經(jīng)濟周期推動下趨向極致的，是市場的大小風格。2016年以來，大盤指數(shù)在3/4的時間里跑贏小盤指數(shù)，合計相對收益高達66.48%。經(jīng)濟周期上行區(qū)間，市場主要驅(qū)動因素是盈利，集中了工業(yè)上中游和金融板塊的大市值股票相對小市值有更確定的盈利效應，進而反應到二者的相對收益上。2018上半年的宏觀韌性也讓大盤風格進一步延續(xù)，這讓投資者倍感棘手，絕對收益投資者在市場持續(xù)低迷之下，即便是極致的風格差也很難轉(zhuǎn)換為收益，而相對收益投資者則在這種情況里不得不面對較高的基準。
低迷的風險偏好、令人憂心的盈利前景、極致的風格，這些問題交織纏繞，構(gòu)成了A股市場始料不及的2018年。
2019年關(guān)鍵詞：盈利、估值、資金
立足當前向未來做展望，2019年我們可能會迎來什么呢？既然回看2018，我們處處可見周期的偉力，那么以此為線索，2019年我們又會遇到怎樣的變化呢？
a) 關(guān)鍵詞一：盈利
展望2019年的盈利增速，我們可以自上而下地將A股分為非金融和金融兩個部門，做分部的展望再匯總。
A股的非金融業(yè)績增速一直以來都是經(jīng)濟景氣的直觀反映，以克強指數(shù)為例，歷史上這一指標與非金融業(yè)績增速一直保持較強的線性關(guān)系。邏輯上，A股非金融利潤構(gòu)成主要來自工業(yè)品相關(guān)的周期產(chǎn)業(yè)鏈和地產(chǎn)相關(guān)的可選消費產(chǎn)業(yè)鏈，而這兩個板塊也正是我國當前宏觀景氣的驅(qū)動力所在，我們對2019年A股非金融部門業(yè)績增速的推演，也建立在對宏觀景氣度的情景假設下。
2005年以來的數(shù)據(jù)規(guī)律表明，克強指數(shù)每變動一個1點，在A股利潤增速上反應為5.32%的變動。年度克強指數(shù)的最低值為2015年的1.48，其余去庫存周期年份里也都錄得5以上的年度終值，1.48的極端值對應的情況是A股非金融部門在2019年業(yè)績可能有-30%的負增長，這種危機情境直逼2008年。如果類似歷史上的其他去庫存年份，克強指數(shù)的年度終值為5左右，那么對應的情境是非金融部門的業(yè)績增速在-5%左右。
針對2019年，市場普遍有經(jīng)濟前低后高的假設，這一假設也可以通過景氣程度映射到非金融的盈利增速上。因此，作為景氣先行指標的社融增速，也同樣適于作為非金融盈利增速的前瞻指標。
另一方面，A股金融業(yè)績增速則是貨幣現(xiàn)象的映射。金融部門業(yè)績的量價即宏觀貨幣的量價，金融部門的量即其生息資產(chǎn)規(guī)模，趨勢上由經(jīng)濟貨幣總量所決定，而以息差為代表的金融“價格”，其實也是對貨幣價格——利率的反映。
最終，金融部門的業(yè)績增速主要是量價因素的疊加。我們選取既能充分代表市場，又能落實到具體投資的指數(shù)——中證800來具化我們的分部盈利預測，當前中證800指數(shù)中金融和非金融部門的利潤占比大致為60%和40%，結(jié)合我們的宏觀關(guān)鍵假設，我們預測2019年A股市場盈利可能會主要來自金融部門，非金融部門增速或為負。
但在當前時點，對市場做1年的短期展望其實是“不劃算”的，一是當前時點的短期預測可能偏差很大，參照歷史經(jīng)驗，利潤率見到拐點的1-3個季度，是利潤增速下降最快，幅度最難以測度的。二是面對當前市場估值大幅度偏離歷史均值中樞的情況，很難說有多少盈利下滑預期已被反映到價格當中。而且對1年短期增速投以太多關(guān)注，也容易讓我們忽視市場潛在的長期回報。近年來，名義GDP的波動和A股(以中證800為代表)利潤增速的波動存在的巨大差異，讓很多人覺得市場的長期盈利與經(jīng)濟是脫鉤的，但這些偏離更多來自短期擾動(主要是周期、通脹因素在上市公司利潤和GDP體現(xiàn)上的不同步)。
如果我們把二者增速的對比拉長到三年(大致一個庫存周期的長度)，也即用三年的復合增長來熨平工業(yè)部門的周期、通脹的波動，我們就可以重新看到A股盈利與宏觀經(jīng)濟發(fā)展的緊密聯(lián)系。具體地，中證800業(yè)績的三年同比增長與名義GDP的3年同比依然線性相依，歷史規(guī)律顯示全中證800業(yè)績3年期增速約為名義GDP的1.15倍。在找到這樣的關(guān)聯(lián)后，我們就可以跳出對短期預測的糾結(jié)，看一看中長期權(quán)益市場能從盈利角度給我們怎樣的回報。
經(jīng)濟增長速度在兩到三年的時間區(qū)間里有著很強的慣性，現(xiàn)階段我國的經(jīng)濟增速雖處于L型、下臺階的階段，但不變價的GDP依然有著6%+的增速。我們可以依據(jù)不同的名義GDP增長率假設，對A股市場(假設權(quán)重不發(fā)生大的變化)未來三年期的盈利予以推演，具體地，我們將名義GDP假設拆解為GDP的不變價增長和通脹兩部分，我們?nèi)∠鄬睾偷脑鏊俸屯浖僭O，即未來三年GDP不變價增速復合增速為5.8%(該情境大致對應2019-2021年GDP不變價增速6.1、5.8%、5.5%這種逐年下臺階的情況，較為謹慎)，以GDP平減指數(shù)為代表的通脹水平復合同比為1%，這一情境下三年期市場回報約為25.1%。
b) 關(guān)鍵詞二：估值
看罷盈利再看風險偏好，展望2019年，以估值為代表的風險偏好是否有機會發(fā)生改觀呢？估值是企業(yè)盈利到投資者回報的橋梁，但卻是一座浮橋，起伏之間蕩滌了很多投資人的信心與耐心。誠然如此，市場估值尤其是是短期估值，是諸多因素與信息的綜合反映，比盈利更無跡可尋。按照經(jīng)典的FED估值模型，股票的前置E/P估值理論上應該是無風險利率疊加風險溢價，這一理論模型在長期趨勢上確實能得到驗證，但在短期甚至是一兩年的時間里，風險溢價是非常不穩(wěn)定的。
按照我們內(nèi)部推演的2019年長期利率中樞，和歷史中樞基礎上上浮一個標準差的風險溢價，2019年FED模型下的E/P的參考值為7.7%，反推估值層面當前有15~17%的修復空間。幅度測算只是為了得到一個數(shù)量上的參考，我們認為當前時點下FED模型在方向上的指引意義更大。
與展望一年期利潤增速的問題類似，預測未來一年的估值水平時，我們面臨的情境是：估值可能面臨著由利率周期帶來拐點和琢磨不定的風險溢價水平。那如果我們也像盈利展望那樣，熨平周期、放長視線，看一看中長期的估值中樞水平如何呢？
我們可以用3年期的席勒PE來實現(xiàn)對周期的平滑，在這種情況下，對中證800指數(shù)的估值水平波動性會顯著降低。在這一視角下，參考中證800三年期席勒PE的歷史和過去三年期均值，我們測算在估值向長期均值回歸的過程里，估值回報為8%~18%。結(jié)合前面對3年期利潤增速的情景假設，我們?nèi)∠鄬睾偷脑鏊?span>(5.8%的不變價增長)和通脹假設(1%的GDP平減指數(shù))，對應三年期市場回報約為25.1%，假設估值向均值回歸的過程可以貢獻10%的估值回報，未來三年中證800年化股息率維持過去5年均值——1.98%。則穩(wěn)健估計中證800未來三年可能會有45.95%的回報，年復合回報為13.43%。（本文估值及回報預測僅為模型推理，不作為投資建議，僅供參考。股市有風險，投資須謹慎。）
c) 關(guān)鍵詞三：資金
如果說從基本面到投資回報之間隔著一座浮橋，那么造橋的原材料就是市場的成交額，估值和風格都是由投資人用真金白銀一筆一筆交易出來的，尤其是邊際投資者投票更為珍貴。展望2019年，我們可以期待哪些增量資金呢？
首當其沖的肯定是外資，因為它的確定性較強，邊際力量很大。不出意外的話，MSCI和FTSE的納入和納入因子提高將在2019年陸續(xù)生效，預計將帶動超600億美元的被動流入資金。在2018年里，外資的實際凈流入(通過互聯(lián)互通渠道)大約為之前預計的被動流入資金的3倍，如果這一勢頭在2019年得以延續(xù)，那么屆時外資的持股規(guī)模將與公募、保險機構(gòu)等量齊觀(如果考慮外資主要通過互聯(lián)互通渠道交易，其持股更為集中，在部分行業(yè)和個股上的影響力甚至將超越公募、保險)。
除了外資這樣確定性的大幅流入外，2019年里險資和社保資金也值得期待。2018年險資保費收入平穩(wěn)增長，并且投資股票和基金 資金運用比例在當年9月后觸底回升。為險資權(quán)益投資所重視的紅利指數(shù)，PE和PB估值均處于歷史低位。保持當前的保費收入增速和股票投資比例，2019年里險資有望為A股帶來1500億左右的凈流入。此外，社保、養(yǎng)老金和企業(yè)年金的預計凈流入幅度在300-400億。
2019年市場推演：三大結(jié)構(gòu)性投資機會
綜合“盈利、估值和資金”三大要素和A股歷史上政策底早于等于市場底，領先經(jīng)濟底(約等于盈利底)的規(guī)律，我們推演2019年至少在一季報前，盡管有歷史低位的估值支撐，但市場依然不免要繼續(xù)承受景氣下行期來自盈利的沖擊，在社融等經(jīng)濟前瞻指標企穩(wěn)前，市場將在盈利和估值的角力中震蕩，從波動率角度，過去一年從歷史底部持續(xù)回升的波動率仍將顯現(xiàn)聚集性，市場筑底階段的震蕩幅度可能會不小。如果一季度末可以看到經(jīng)濟前瞻指標企穩(wěn)，那么投資者會在前瞻指標的引導下逐漸穩(wěn)固信心，在二季度里，結(jié)合財報的披露、外資的流入，投資者的信心情緒會進一步加強，市場將完成筑底。在震蕩筑底并展開下一輪行情的時段，市場預計會孕育一些結(jié)構(gòu)性機會。
依照當前的線索，2019年里以下幾個結(jié)構(gòu)性機會值得重視：
a. 結(jié)構(gòu)性機會一：逆周期板塊的比較優(yōu)勢
在景氣下行周期里，尤其是2019年4月市場年報季報披露前，市場的核心擔憂都來自盈利端。歷史經(jīng)驗來看，這一時間段市場的相對收益會集中在逆周期或者周期相對獨立的板塊。我們將市場的整體性較好的一級行業(yè)指數(shù)，根據(jù)其超額收益與經(jīng)濟景氣(博道領先指數(shù))的相關(guān)性、以及行業(yè)自身的周期性(歷史超額收益/ 均值)做一個散點圖，與經(jīng)濟景氣相關(guān)性為負的行業(yè)是更值得重視的，這些行業(yè)其實代表著歷史上逆周期的幾種類型：一類是家電、食品飲料、醫(yī)藥生物這類歷史上長期有超額收益的大消費行業(yè)；一類是計算機、傳媒這種在景氣下行收益風格切換的行業(yè)；另一類則是建筑這種會受益于景氣下行期財政逆周期調(diào)節(jié)的行業(yè)；這三大線索是A股歷史上最為經(jīng)典的逆周期方向。
b. 結(jié)構(gòu)性機會二: 擁抱風格切換
經(jīng)濟周期的另一個衍生影響就是市場的風格演變，A股歷史大小風格滾動一年的收益差，與同一時段的利率的變動方向是一致的(除2012-2013流動性緊張區(qū)間的背離)，那么沿著經(jīng)濟周期的軌跡，在方向上，利率同比變動將引領大小風格收益差在2019年繼續(xù)向下，但下降的幅度存在變數(shù)，尤其是外資的邊際影響可能會干預這一進程。較大概率確定的是，2019年的風格差將不再如2017、2018那樣極致，甚至可能在年中的某個時候，我們會看到大小風格收益率差來到了零值以下(即回看一年時間區(qū)間里，大市值跑輸了小市值)，那時我們會再次回頭感嘆經(jīng)濟周期微妙的伏筆。
c. 結(jié)構(gòu)性機會三：享受“國際化紅利”
自2017年以來，外資持續(xù)大幅的流入對A股市場產(chǎn)生了深刻的影響，資金在持續(xù)流入和高換手同時，帶來的是新的估值邏輯，甚至在部分標的上，外資已經(jīng)形成了估值的主導力量。這一進程在標的收益上的“投影”，就是持續(xù)兩年穩(wěn)定的“國際化”Alpha。在最近一漲一跌，風格快速演變的兩年里，以萬得陸股通200指數(shù)為代表的外資組合相對滬深300有著穩(wěn)定的年化6.4%的超額收益。2019年外資預計有著更大規(guī)模的流入，國際化紅利有望延續(xù)。
短期的推演、結(jié)構(gòu)性機會的梳理都是探索眼前路，那么何處是身后身呢？
立足長遠來看，當前更為珍貴的是未來幾年A股市場潛在的長期回報。過去兩年的市場行情再次顯現(xiàn)了周期的力量，而周期的特征就是周而復始，有落則必有起。當我們換一個能夠平復周期的視角看過去，A股市場的盈利回報依然是經(jīng)濟發(fā)展的放大鏡，按照我們的中性估計，中證800未來三年剔除估值的潛在回報就有32.68%，而以當下歷史低位的估值水平，未來的回歸幅度很可能會有很大的驚喜。當前時點此時應該淡化對眼前波動的過分關(guān)注，而將視角放到長期上，風物長宜放眼量，布局A股正當時。
(本文執(zhí)筆：博道基金策略分析師侯哲灝，博道投研團隊全體參與討論)