導(dǎo)語
每年年初的年度策略是博道投研團(tuán)隊(duì)每年的案頭作業(yè)。今年，博道基金專戶股票投資團(tuán)隊(duì)給投資者準(zhǔn)備了一個(gè)不一樣的新春禮物。
在2019年開年之際，博道基金股票投資總監(jiān)史偉領(lǐng)銜三位投資經(jīng)理“圓桌論市”，暢想今年投資中那些重要的事。
發(fā)言人：
史偉 博道基金股票投資總監(jiān)
王曉瑩 博道基金股票高級投資經(jīng)理
張建勝 博道基金股票投資經(jīng)理
下行周期內(nèi)，所有負(fù)面因素均被放大
史偉：我們首先來回顧一下2018年市場以及大家在投資中的思考、體會。
2018年股市慘淡收官。雖然經(jīng)濟(jì)增長與企業(yè)盈利并沒有發(fā)生顯著的變化，但滬深300與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)全年分別出現(xiàn)25%與28%的下跌。這一跌幅雖然沒有2008年那么劇烈，但是在個(gè)股層面，跌幅卻普遍較大，特別是從2015年調(diào)整至今，不少個(gè)股跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2008年金融危機(jī)的熊市跌幅，而且持續(xù)時(shí)間相比要長的多，投資者的痛苦程度更甚。
張建勝：用后視鏡回顧這一年，從顯性要素看，引發(fā)市場持續(xù)下跌的因素并無太多分歧，主要為金融去杠桿和中美貿(mào)易摩擦，并由此衍生出一系列導(dǎo)致投資者悲觀的理由。但從更長周期的視角看，這更像是經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的回歸本源的一次自然清算，并無太多黑天鵝成分，甚至中美貿(mào)易沖突很大程度上也是因兩大周期疊加后短期矛盾才集中激化。
從經(jīng)濟(jì)周期看，過去兩年供給側(cè)改革后，庫存周期的短暫上升掩蓋了朱格拉周期的回落，但在2018年后者的下行趨勢重新占據(jù)主導(dǎo)，從而使得2018年投資者預(yù)期出現(xiàn)了從經(jīng)濟(jì)有韌性到滯漲最后至衰退的變化。
而從金融周期看，國內(nèi)的金融去杠桿標(biāo)志著國內(nèi)中長債務(wù)周期的調(diào)整，引發(fā)了中小民企資金鏈緊張、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)高企等一系列陣痛。而從全球看也類似，2016年底美聯(lián)儲的開始加息標(biāo)志著全球流動性周期的見頂，2018年持續(xù)的加息縮表，導(dǎo)致了全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的持續(xù)收縮。如果說總結(jié)2018年最大的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，就是我們需要站在長周期的視角來看待短周期政策的一些擾動，政策擾動能改變節(jié)奏，但決大部分時(shí)候并不能改變長周期的趨勢，而在下行周期內(nèi)，所有負(fù)面因素均可被放大。
王曉瑩：其實(shí)從基本面部分來看，尤其是2018年全部上市公司的盈利增速，其實(shí)和大家年初預(yù)期的差不多（9%左右），但是為什么市場卻發(fā)生這么大的下跌呢？
現(xiàn)在回頭來看，市場殺的都是估值——萬得全A的PE(TTM)2018年初為19.5倍，2018年末僅為13.1倍，估值下行了33%，萬得全A指數(shù)全年跌幅28%。
殺估值的原因，國際因素和國內(nèi)因素兼有，大家想必也已悉知；這些黑天鵝、灰犀牛般的因素的確打壓了投資者對中長期經(jīng)濟(jì)增長確定性的信心。
史偉：我贊同兩位的觀點(diǎn)。從更深層次的原因來看2018年市場大跌，其實(shí)根本原因還是經(jīng)濟(jì)基本面的問題。
2010、2011年，以房地產(chǎn)投資和出口帶動的重化工業(yè)周期結(jié)束，粗放式的經(jīng)濟(jì)高增長時(shí)代落幕。為抵抗經(jīng)濟(jì)增速過快下行，中央采取了諸多穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的措施，逐漸積累兩個(gè)嚴(yán)重問題：房地產(chǎn)泡沫與高杠桿率。
2017年開始，中央開始嚴(yán)控房地產(chǎn)與努力降低金融杠桿，多年積累的問題在2018年集中爆發(fā)，尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)的全面爆發(fā)與金融領(lǐng)域的持續(xù)收緊，導(dǎo)致股票市場估值反復(fù)被壓縮，成為股市波動的重要原因。
其實(shí)，改革開放40年以來，不少行業(yè)出現(xiàn)的“畸形”高增長也暗藏了諸多隱患。如醫(yī)藥板塊。以藥養(yǎng)醫(yī)的泛濫，導(dǎo)致藥品價(jià)格居高不下且一些藥品被過渡使用。在2018年國家推行了一致性評價(jià)、帶量采購等政策，走在正確的道路上，但是對于行業(yè)本身的畸形產(chǎn)生手術(shù)式的切除，直接沖擊大量醫(yī)藥公司的盈利與前景，在股票市場也導(dǎo)致了醫(yī)藥股的巨震。又如軍工、太陽能、游戲、影視、教育、建筑與環(huán)保相關(guān)的PPP等行業(yè)都能看到政策顯著調(diào)整，導(dǎo)致的行業(yè)劇烈變化與股票價(jià)格的大幅波動。
低估值是最大的安全邊際，A股處于極具性價(jià)比區(qū)域
史偉：對我們來說，每年的市場展望確實(shí)是挺考驗(yàn)人的。
因?yàn)楸举|(zhì)上人類就不具備預(yù)測未來的能力，有些規(guī)律可推理出趨勢，但是對于資本市場需要的“精準(zhǔn)”預(yù)測而言，超出了人類的認(rèn)識能力。但好奇是人類的本性，不管預(yù)測有多難，每年的作業(yè)又必須完成，兩位又該如何看待今年的市場呢？
王曉瑩：我認(rèn)為站在2019年的起點(diǎn)，市場上行空間大于下行風(fēng)險(xiǎn)的。
尤其是站在市場整體13倍的PE（相當(dāng)于隱含回報(bào)率為年化7.6%）的起點(diǎn)上。這樣的估值里已經(jīng)反映了相當(dāng)程度的悲觀預(yù)期。券商策略預(yù)測2019年全部上市公司凈利潤增速可能在4%左右，但市場還是擔(dān)心業(yè)績“灰犀牛”，那么悲觀假設(shè)即便上述增速最終是下降10%，對應(yīng)PE從13.1倍上行到14.5倍（相當(dāng)于隱含回報(bào)率為年化6.9%），在大類資產(chǎn)配置比較中依然非常值得超配。因此用一整年的角度去看A股，我們認(rèn)為上行空間大于下行風(fēng)險(xiǎn)。
張建勝：我同意這個(gè)觀點(diǎn)?？傮w而言，我認(rèn)為2019年市場的主要矛盾為“經(jīng)濟(jì)下滑帶來的盈利預(yù)測下調(diào)”與“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策帶來的估值提升”兩方面力量的角力，大體有以下幾點(diǎn)判斷：
首先，機(jī)會大于風(fēng)險(xiǎn)，需要保持一定倉位。從長期看，我們始終堅(jiān)持均值回歸規(guī)律，低估值是最大的安全邊際，當(dāng)前A股大部分行業(yè)估值已接近歷史分位數(shù)下限區(qū)域，且優(yōu)質(zhì)公司自下而上看抵御宏觀經(jīng)濟(jì)下行的能力較強(qiáng)，因此至少這部分公司的下行風(fēng)險(xiǎn)是可控的。
另外，由于當(dāng)前估值體系中已隱含了較多悲觀預(yù)期，而導(dǎo)致2018年市場大幅調(diào)整的兩大因素均已有明顯改善——貨幣政策在邊際寬松，疏導(dǎo)機(jī)制也在逐步改善，貿(mào)易沖突也在邊際弱化。雖然說政策從轉(zhuǎn)向到發(fā)揮效用需要時(shí)間，但方向是明確的。
其次，當(dāng)前市場無估值風(fēng)險(xiǎn)，有盈利預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)，因此更多呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。由于社融等前瞻指標(biāo)并未觸底企穩(wěn)，因此未來2~3個(gè)季度經(jīng)濟(jì)下行壓力仍是較為明顯的，因此隨著年報(bào)季報(bào)的披露，盈利預(yù)測可能會持續(xù)下調(diào)。但如上所述，當(dāng)前wind 28個(gè)一級子行業(yè)的估值水平絕大部分均已接近歷史分位數(shù)下限區(qū)域，繼續(xù)殺估值概率較低。 對于專業(yè)投資者而言，相對于殺估值風(fēng)險(xiǎn)，通過自下而上的調(diào)研跟蹤來回避盈利預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)要相對更容易些。
史偉：兩位都覺得今年市場機(jī)會大于風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在市場也確實(shí)在爭論底部的問題，政策底大家都已經(jīng)看到了，但是市場底到底在哪里？
王曉瑩：大家都希望能夠準(zhǔn)確抓住市場真正的大底，買入就能開始享受向上的右側(cè)；但底部往往是回過頭去看才能清晰看到的，過程中不容易正確判斷。例如，巴菲特2008年10月17日在《紐約時(shí)報(bào)》發(fā)表評論文章宣布，將動用私人資金購買美國股票，“他人貪婪時(shí)我恐懼，他人恐懼時(shí)我貪婪……如果美國證券的價(jià)格繼續(xù)保持吸引力，那么我的非伯克希爾凈資產(chǎn)不久將全部是美國證券……我無法預(yù)計(jì)股市的短期變動，對于股票1個(gè)月或1年內(nèi)的漲跌情況我不敢妄言。然而有個(gè)情況很可能會出現(xiàn)，在市場恢復(fù)信心或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前，股市會上漲而且可能是大漲”。標(biāo)普500在巴菲特發(fā)文后的五個(gè)月中又下跌了29%（真正見底），但在發(fā)文后一年上漲了17%，此后十年長牛。
史偉：確實(shí)是的。每一輪市場底部都是走出來后大家才知道的。事前確實(shí)很難精準(zhǔn)預(yù)測。但是我們常用一些指標(biāo)去衡量市場底部，從而預(yù)測底部在某一個(gè)區(qū)域，這個(gè)區(qū)域去投資勝算更高些。還有就是可以從一些聰明資金的動向來推測市場的趨勢。
最常用的一個(gè)方法，大家其實(shí)都知道，馬克思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，價(jià)格始終要圍繞價(jià)值上下波動。這也是股票市場恒古不變的道理，估值的作用終歸會有效。從這一點(diǎn)出發(fā)，目前中國股市估值接近歷史最低區(qū)域，A股與港股差距不大，而港股目前是全球估值最便宜的市場之一。
所以我們觀察到，外資對A股的持續(xù)流入，顯示了其對中國股市的長期看好態(tài)度。根據(jù)博道基金研究部測算，海外被動與主動資金，2019年有望流入達(dá)到人民幣萬億元規(guī)模，這與目前公募股票基金，保險(xiǎn)股票投資量級接近，有可能產(chǎn)生巨大影響。同時(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會議也大幅提及股票市場，強(qiáng)調(diào)引入長期穩(wěn)定資金入市。相對債券市場以及申萬持續(xù)統(tǒng)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益測算，A股都處于極具性價(jià)比的區(qū)域。
總的來說，估值與資金流是A股的確定性正面因素，而籠罩在股市上方的經(jīng)濟(jì)增速下降與改革迷霧一旦散去，A股將有望為投資者提供滿意的投資回報(bào)。
三維度掘金大消費(fèi)，關(guān)注低PEG質(zhì)優(yōu)標(biāo)的
史偉：那么接下來的問題是，今年的機(jī)會在哪里？
王曉瑩：好的，我先拋磚引玉。剛才也說了，未來一年市場上行空間大于下行風(fēng)險(xiǎn)，那么市場是可為的，所以需要保持一定倉位，而能夠幫助抵御最后階段下行風(fēng)險(xiǎn)的，是持有對其基本面有信仰的個(gè)股。
我們從A股過去幾輪底部的情況分析，優(yōu)秀的個(gè)股都是提前于市場見底反轉(zhuǎn)的。現(xiàn)階段，市場主流都是在用放大鏡仔細(xì)挑出個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)和瑕疵，但是當(dāng)我們用望遠(yuǎn)鏡來看的時(shí)候，不少個(gè)股的前景便豁然開朗。目前A股也有不少競爭力很強(qiáng)的公司，沒有必要擔(dān)心他們的長期前景，這些公司的利潤也會時(shí)好時(shí)壞，但多數(shù)公司在5、10、20年后都將創(chuàng)下新的利潤記錄。
以消費(fèi)股為例，對比美日等成熟消費(fèi)市場，中國大部分消費(fèi)行業(yè)的集中度還相當(dāng)?shù)?，可能只有以空調(diào)為代表的白色家電、乳業(yè)、啤酒等少數(shù)消費(fèi)領(lǐng)域的集中度達(dá)到或接近國外的水平。對標(biāo)美日消費(fèi)龍頭市值前十巨頭，中國消費(fèi)股的市值空間還很大，除了目前在食品飲料、家電、零售業(yè)已經(jīng)有千億市值公司外，未來在個(gè)人護(hù)理、超市、醫(yī)藥、家裝、服飾、主題公園領(lǐng)域都有誕生千億以上市值公司的潛力。
不僅是消費(fèi)股，在TMT領(lǐng)域同樣也有潛力，中國的人口紅利可能已經(jīng)見頂，但工程師紅利還將持續(xù)提升，而且這部分人群的薪酬待遇在過去十幾年并沒有像產(chǎn)業(yè)工人那樣大幅上升。
再結(jié)合估值水平和長期空間看，這些長期成長空間巨大的公司，經(jīng)過這一輪估值收縮的洗禮，目前估值水平從全球來看也具備吸引力，那么對于還在持續(xù)不斷進(jìn)入A股的外資而言，一定也是重要的配置方向。
具體來說，可以用以下三個(gè)條件對各子行業(yè)及個(gè)股進(jìn)行帥選：
1.業(yè)績增速較快，且確定性優(yōu)于目前市場預(yù)期；
2. PE/G<1，且PE盡量低，且股息率盡量高；
3.長期成長空間依然巨大。
張建勝：當(dāng)前市場無估值風(fēng)險(xiǎn)，有盈利預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)，因此判斷會更多呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，我比較關(guān)注的方向有：弱周期性或前周期性行業(yè)（例如鐵路、景區(qū)、通信等）、政策邊際改善的（例如房地產(chǎn)、游戲等）、新能源、業(yè)績增速較快且確定性優(yōu)于目前市場主流預(yù)期的。
全年總體上要留意磨底過程時(shí)的尾部風(fēng)險(xiǎn)與年報(bào)季的盈利預(yù)測下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，控制好回撤。在下半年可以逐步轉(zhuǎn)向積極，并將重心轉(zhuǎn)移至低PEG的成長風(fēng)格個(gè)股。
行業(yè)與國際接軌，警惕“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)
史偉：剛才說了機(jī)會，我們最后來談?wù)勶L(fēng)險(xiǎn)。最后一個(gè)問題是，2019年可能要面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)？
張建勝：我覺得今年在行業(yè)配置上，需回避估值體系因“中國特色”而顯著高于國際同行的行業(yè)板塊。由于我國正進(jìn)入一個(gè)從追求速度向追求高質(zhì)量發(fā)展的過渡期，因此會有越來越多行業(yè)與國際接軌，市場化規(guī)律比重提升。從今年“醫(yī)藥帶量采購”、“光伏531新政”等事件來看，不應(yīng)低估政府在深化改革過程中破除既得利益格局的決心。
此外，仍需留意磨底過程時(shí)的尾部風(fēng)險(xiǎn)，控制好回撤。
史偉：我補(bǔ)充一下，從中國經(jīng)濟(jì)基本面來看，未來幾年，行業(yè)的“灰犀牛”事件需要大家警惕。
2016年下半年至2017年，中國經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了一次“觸底”，但實(shí)際并沒有探明高質(zhì)量增長的中樞 ，2018年開始繼續(xù)探底，而2019年、甚至2020年大概率繼續(xù)維持如此格局。
就資本市場而言，是否還會出現(xiàn)行業(yè)黑天鵝、灰犀牛，事前預(yù)測很難，但是相對發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)和人均GDP等比重來看，那些相對增加值偏大，或者說對應(yīng)人均消費(fèi)偏高的行業(yè)，如果按照2017、2018年的經(jīng)濟(jì)和股市運(yùn)行邏輯、規(guī)則與打法向成熟市場靠攏，則需要警惕風(fēng)險(xiǎn)。
最后用一句話與大家共勉：世界終將屬于樂觀者，適當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，2019，砥礪前行。