文 | 博道啟航混合、博道中證500增強(qiáng)基金經(jīng)理、首席量化分析師 楊夢(mèng)
導(dǎo) 語
2018年大概用風(fēng)雨飄搖來形容也不為過，A股主要指數(shù)創(chuàng)下了史上第二大年度跌幅。與之對(duì)應(yīng)的是，股票市場(chǎng)的估值已經(jīng)處于非常有吸引力的價(jià)值區(qū)間，然而基本面下行預(yù)期，以及風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素似乎又懸而未決。
所以站在2019年初，寫下“不忘初心”這個(gè)標(biāo)題，想表達(dá)兩層含義：
一是共勉。盡管市場(chǎng)紛繁復(fù)雜，我們要遵循最樸素的投資常識(shí)：股市的收益來自于盈利的增長(zhǎng)和估值的提升，盡管代表情緒的估值短期容易大起大落，長(zhǎng)期卻相互抵消，股市的長(zhǎng)期收益與盈利增長(zhǎng)能大致匹配。
正是由于這個(gè)樸素的真理，長(zhǎng)期而言股市的估值將向均衡水平靠攏，投資者能獲得的預(yù)期年化回報(bào)與其進(jìn)入股市時(shí)候的估值有莫大的關(guān)聯(lián)，在同樣持有周期的前提下，估值較高和估值較低時(shí)入市，所能獲得的平均年化回報(bào)與勝率都有著較大的差異（參見公眾號(hào)之前文章《如何用正確的方法參與基金投資？》）。所以對(duì)于長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資來說，“便宜”真的是硬道理，此為不忘投資邏輯的“初心”；
二是自勉。作為機(jī)構(gòu)投資者，越是在艱難困苦的時(shí)候，我們?cè)綉?yīng)保持理性，沉心靜氣的鍛造自己的專業(yè)能力，此為不忘資產(chǎn)管理行業(yè)為客戶服務(wù)的“初心”。
柳暗花明：超額收益概率空間有所修復(fù)
對(duì)于量化阿爾法策略來說，2018年的環(huán)境無疑顯著好于2017年，波動(dòng)率抬升，阿爾法概率空間也有所修復(fù)，超越滬深300的股票數(shù)量占比約30%，超越中證500的股票數(shù)量占比約48%（表1）。
表1 超額收益概率空間
（來源：博道基金、天軟科技，截至2018年12月31日。風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史回測(cè)并不代表其未來表現(xiàn)。我國(guó)股市運(yùn)作時(shí)間較短，不能反映證券市場(chǎng)發(fā)展的所有階段。）
博道基金首只公募量化股票產(chǎn)品博道啟航混合基金，其投資思路是：50%的滬深300增強(qiáng)模型+50%的中證500增強(qiáng)模型，在此基礎(chǔ)上，疊加小幅度的倉(cāng)位管理和滬深300中證500間的風(fēng)格輪動(dòng)，來適當(dāng)平抑波動(dòng)。我們的理念是，只要投資組合跟主流指數(shù)能夠保持有競(jìng)爭(zhēng)力的超額收益，長(zhǎng)期來看通過復(fù)利，便能獲得有競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)績(jī)。所以，我們的研究重心將持續(xù)放在如何獲取超額收益上。
策略環(huán)境在修復(fù)，我們也持續(xù)的在升級(jí)因子體系，博道量化阿爾法模型2018年超額收益的表現(xiàn)呈現(xiàn)出了正常年份的水平。全年來看，我們除了進(jìn)一步體系化的挖掘新因子以外，也著重研究了量化基本面系列策略和機(jī)器學(xué)習(xí)系列策略。
另外值得一提的是，就市場(chǎng)平均水平而言，量化CTA策略在2018年錄得了難能可貴的正收益，再次凸顯了其在大類資產(chǎn)中的配置價(jià)值，即稀缺的低相關(guān)性。2018年的CTA策略環(huán)境上半年整體好于下半年（圖1），我們于2017年升級(jí)后的策略體系，在2018年的表現(xiàn)也大體上符合預(yù)期。我們這一年的研究重點(diǎn)，除了繼續(xù)在原有體系上升級(jí)補(bǔ)充細(xì)項(xiàng)因子，也布局了重要單品種的量化基本面系列策略。
圖1 商品板塊波動(dòng)率與相關(guān)性
（來源：Wind、博道基金，截至2018年12月31日）
逆水行舟：保持危機(jī)感和創(chuàng)新力
隨著海外投資者的不斷進(jìn)入，展望2019年，甚至往后的很多年，一個(gè)無法逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)是，投資者將越來成熟，盡管這個(gè)過程可能是曲折向上的?；谶@樣的判斷，量化策略的投資環(huán)境也將越來越成熟，保持危機(jī)感和創(chuàng)新能力，多去思考策略盈利的本源，多去尋找真正的低相關(guān)性，是量化策略體系保持生命力的唯一途徑。
具體到量化阿爾法策略，經(jīng)濟(jì)下行周期+寬松貨幣環(huán)境是市場(chǎng)目前對(duì)2019年的主流預(yù)期，歷史來看這樣的組合比較有利于中小市值的風(fēng)格，因?yàn)橹行∈兄倒镜臉I(yè)績(jī)久期較長(zhǎng)，對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)期更多的在未來，而經(jīng)濟(jì)下行更多影響的是當(dāng)期業(yè)績(jī)，同時(shí)折現(xiàn)率的下降又將使遠(yuǎn)期的折現(xiàn)值提升幅度更多?；谶@樣的判斷，我們預(yù)計(jì)2019年的超額收益概率空間有望維持與2018年相當(dāng)?shù)乃?，多因子模型全年的超額收益水平值得期待。
同時(shí)我們也看到，主要指數(shù)的估值均已跌至非常有價(jià)值的區(qū)域，盡管經(jīng)濟(jì)底我們還沒有看到，但市場(chǎng)底通常領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)底，對(duì)于偏長(zhǎng)期的投資人而言，其實(shí)不必糾結(jié)是否在市場(chǎng)最低點(diǎn)出手，因?yàn)殡y度非常大，過往成功投資人的經(jīng)驗(yàn)表明，在估值底開始逐步出手，將來的收獲是非常值得期待的。在估值底部區(qū)域，推薦關(guān)注指數(shù)增強(qiáng)類產(chǎn)品，BETA向下風(fēng)險(xiǎn)小于向上空間，同時(shí)也可以預(yù)期通過ALPHA來覆蓋掉一部分的BETA不確定性。
對(duì)于量化CTA策略，我們預(yù)判整個(gè)商品的波動(dòng)率水平或許能在全球經(jīng)濟(jì)周期不大同步的2019年有所抬升，所以除了繼續(xù)推進(jìn)完成重要單品種的量化基本面系列策略，我們也將加大量?jī)r(jià)類策略的開發(fā)力度。
任重道遠(yuǎn)：愿不負(fù)所托
于博道量化團(tuán)隊(duì)來說，2018年最大的變化是迎來了兩支公募產(chǎn)品：博道啟航和博道中證500指數(shù)增強(qiáng)，服務(wù)的客戶數(shù)量比在博道投資階段大幅上升。
在如此慘淡的市場(chǎng)環(huán)境下，還能收獲這么多客戶的信任，我們猶感重任在肩。不管市場(chǎng)如何走向，博弈如何演繹，堅(jiān)守和提高自己的專業(yè)價(jià)值，為客戶創(chuàng)造長(zhǎng)期的有競(jìng)爭(zhēng)力的超額回報(bào)，將是我們銘記于心的目標(biāo)。