近幾年公募、資管等機(jī)構(gòu)力推的“固收+”產(chǎn)品，在經(jīng)歷最近兩年市場(chǎng)的考驗(yàn)下，部分產(chǎn)品開始暴露出一些問(wèn)題。例如“+”的權(quán)益?zhèn)}位過(guò)高，產(chǎn)品回撤較大，“固收+”變“固收-”，偏離了“固收+”的初衷…等等問(wèn)題。
其中，股債如何靈活配比倉(cāng)位，以及如何在股債雙殺的環(huán)境下成功脫身，都成為關(guān)鍵的勝負(fù)手。
從業(yè)者亦對(duì)如何做好這類產(chǎn)品有自己的思考與創(chuàng)新。
近日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者就相關(guān)話題采訪博道基金固定收益投資總監(jiān)陳連權(quán)。而有著16年量化及固收投研經(jīng)驗(yàn)的陳連權(quán)，對(duì)相關(guān)問(wèn)題也有自己獨(dú)到的思考。
陳連權(quán)稱，優(yōu)秀二級(jí)債基更加顯著的超額收益，主要就是來(lái)自于資產(chǎn)配置能力。他認(rèn)為，對(duì)于這類股債搭配產(chǎn)品的管理，除了在產(chǎn)品設(shè)計(jì)層面要做好戰(zhàn)略資產(chǎn)配置以外，在管理的過(guò)程中，也要能根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境靈活調(diào)整股債比例，力爭(zhēng)資產(chǎn)配置的超額。
“資產(chǎn)配置本身并不是去做前瞻的擇時(shí)，擇時(shí)是非常難的，資產(chǎn)配置更應(yīng)該是事先做好組裝、做好風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和配置，以更好地應(yīng)對(duì)不同的市場(chǎng)環(huán)境?！标愡B權(quán)稱。
用量化解答“固收+”產(chǎn)品中股、債管理團(tuán)隊(duì)融合問(wèn)題
2021年開始，有一類叫做“固收+”的投資產(chǎn)品在資本市場(chǎng)走俏。
顧名思義，這一產(chǎn)品或者說(shuō)投資策略中，“固收”指的是風(fēng)險(xiǎn)較低的債權(quán)類產(chǎn)品、或者說(shuō)固定收益產(chǎn)品，“+”則指的是風(fēng)險(xiǎn)較高、但同時(shí)收益也可能更高的權(quán)益類資產(chǎn)、另類資產(chǎn)等。落實(shí)到基金產(chǎn)品層面，則往往以二級(jí)債基、偏債混合型基金為代表。
“固收+”的走俏源于2021年是資管新規(guī)過(guò)渡期的最后一年，過(guò)渡期的結(jié)束意味著市場(chǎng)上曾經(jīng)存在過(guò)的、剛兌的、高收益固收類產(chǎn)品不再，但大量的資金卻有著慣性投資需求。因此，機(jī)構(gòu)們紛紛推出要增厚收益、但底層仍以債權(quán)類資產(chǎn)為主的“固收+”。
但這一策略成長(zhǎng)得過(guò)于“倉(cāng)促”，導(dǎo)致比較長(zhǎng)的一段時(shí)間里，沒(méi)有明確的標(biāo)準(zhǔn)去界定它，例如，“固收”和“+”的資產(chǎn)比例分別是多少、可以“+”些什么。以往的案例中，有些機(jī)構(gòu)聲稱自己做安全性較高的“固收+”產(chǎn)品，但最后高風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)占比過(guò)高，變成了“+固收”產(chǎn)品。
而另一個(gè)基金行業(yè)中長(zhǎng)期以來(lái)存在的現(xiàn)象是，傳統(tǒng)的二級(jí)債基、偏債混合類產(chǎn)品，在資金管理上，要么是股票、債券分別給兩個(gè)基金經(jīng)理管理，要么是債券基金經(jīng)理直接管理產(chǎn)品——這樣的管理方式有其短板。
兩個(gè)基金經(jīng)理管理的短板在于，當(dāng)真的需要資金根據(jù)股債市場(chǎng)的變動(dòng)重新進(jìn)行資產(chǎn)配置、劃分倉(cāng)位時(shí)，往往會(huì)因?yàn)閮蓚€(gè)基金經(jīng)理都具有話語(yǔ)權(quán)、且對(duì)市場(chǎng)的判斷不總是一致，從而在調(diào)整倉(cāng)位上并不那么容易；
但一個(gè)基金經(jīng)理管理也有其短板，大多數(shù)情況下，做債的基金經(jīng)理對(duì)股票不是很了解、做股的基金經(jīng)理對(duì)債不是很了解。現(xiàn)實(shí)情況中，做債出身的基金經(jīng)理需要依靠股票投研的團(tuán)隊(duì)，但往往在股票投資上取得的成績(jī)并不算好。
這一背景下，有量化、固收雙履歷的陳連權(quán)，就開始思考能否用量化的方式去系統(tǒng)化的管理“固收+”，或者說(shuō)偏債混合產(chǎn)品。
現(xiàn)任博道基金固定收益投資總監(jiān)的陳連權(quán)，2007年從復(fù)旦大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士畢業(yè)后進(jìn)入交銀施羅德基金，擔(dān)任金融工程部量化分析師，隨后又任信用分析師/宏觀債券分析師、專戶投資部副總經(jīng)理兼投資經(jīng)理。2015年進(jìn)入富國(guó)基金，擔(dān)任固定收益研究部總經(jīng)理、固定收益專戶投資部總經(jīng)理、固定收益投資總監(jiān)。2018年進(jìn)入私募市場(chǎng)，擔(dān)任上海遠(yuǎn)海資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān)。2021年底加入博道基金任固定收益投資總監(jiān)。
陳連權(quán)稱，他的投資策略如果要用一句話概述，也非常簡(jiǎn)單，就是用量化的方式做股債混合基金。在策略背后，第一層是用量化的方式做資產(chǎn)配置，也就是確定股票、債券的配置比例，如果能充分發(fā)揮出股票頭寸跟債券頭寸的協(xié)同效應(yīng)，是可以拿到資產(chǎn)配置的超額收益；第二層是用量化的方式分別在股票資產(chǎn)、債券資產(chǎn)上去力爭(zhēng)獲取超額收益——這樣的方式能解決一個(gè)基金經(jīng)理管理“固收+”可能能力偏科、兩個(gè)基金經(jīng)理管理可能協(xié)調(diào)不到位的問(wèn)題。
“管理股債混合類產(chǎn)品需要兩個(gè)不同的核心能力，一個(gè)是資產(chǎn)配置能力，一個(gè)是選股能力，我用量化的方式，爭(zhēng)取同時(shí)把資產(chǎn)配置和選股做好，實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)核心能力?！标愡B權(quán)稱。
“用量化的方式做股票、債券并不算新鮮，但在用量化的方式做資產(chǎn)配置方面，我個(gè)人是有一些區(qū)別于傳統(tǒng)觀念的思考。”陳連權(quán)稱。
資產(chǎn)配置不應(yīng)該是去預(yù)判，而是做好組裝
陳連權(quán)認(rèn)為，如果從更廣義的角度來(lái)看“固收+”產(chǎn)品，要做到目前大家預(yù)期的絕對(duì)收益的產(chǎn)品形態(tài)，需要將更多的策略、更多的收益來(lái)源拼在一起，才可能讓產(chǎn)品的凈值更加穩(wěn)定。但是落地到公募形態(tài)的二級(jí)債基，資產(chǎn)配置其實(shí)還是解決好權(quán)益和債券資產(chǎn)比例確定的問(wèn)題。
“盡管利用股票與債券之間的‘蹺蹺板效應(yīng)’可以有效抵抗風(fēng)險(xiǎn)，但萬(wàn)一遇到‘股債雙殺’的情況，或者出現(xiàn)一些突發(fā)事件，‘兩條腿走路’就得更加小心謹(jǐn)慎?！?而陳連權(quán)想要實(shí)現(xiàn)的，就是讓“兩條腿走路”也能游刃有余。
“打個(gè)比方，2022年一季度，如果你的‘固收+’產(chǎn)品里只有股票和債券兩類資產(chǎn)，那么產(chǎn)品的凈值還是會(huì)下跌。除非你能比較前瞻性地預(yù)判股票和債券都會(huì)下跌，而且債券可能沒(méi)有辦法完全保護(hù)股票的跌幅，從而做出同時(shí)減倉(cāng)的投資決策?！标愡B權(quán)稱。
這背后又需要兩個(gè)能力：第一是在常態(tài)情況下，股債比例能夠動(dòng)態(tài)調(diào)整；第二是在股債雙殺的異常情況下，及時(shí)調(diào)整倉(cāng)位。
過(guò)去，市場(chǎng)普遍的資產(chǎn)配置就是前瞻性地對(duì)上述資產(chǎn)進(jìn)行預(yù)判與擇時(shí)。而這種前瞻性判斷的根據(jù)，陳連權(quán)認(rèn)為，是出自“周期性”的視角。
“所謂的‘周期性’，就是大部分的投資人去判斷未來(lái)股票、債券等大類資產(chǎn)的漲跌走勢(shì)，很多都是來(lái)自對(duì)周期的判斷。這種周期包括對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷、對(duì)貨幣政策周期的判斷等等，這些都屬于周期的概念。”陳連權(quán)稱。
而大家根據(jù)各種信息加工出來(lái)的結(jié)果，最后都形成了自己認(rèn)為的周期，例如經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)周期怎么走，現(xiàn)在在周期的什么位置。所以當(dāng)市場(chǎng)據(jù)此對(duì)組合進(jìn)行調(diào)整的話，它就是一個(gè)周期性擇時(shí)的概念。
“我們則是采取量化資產(chǎn)配置的方式去動(dòng)態(tài)調(diào)整股與債之間的配置比例，同時(shí)模型里面還配置有避險(xiǎn)因子，在充分利用股債蹺蹺板效應(yīng)的同時(shí)，也盡可能降低股債雙殺的風(fēng)險(xiǎn)”，陳連權(quán)將這一系統(tǒng)化模型稱為“防御式資產(chǎn)配置模型”。
“前瞻性地去預(yù)判股票和債券的漲跌有時(shí)候還是蠻困難的，所以你就得加一些調(diào)整的策略。雖然最終的體現(xiàn)形式也是股債比例的調(diào)整，但是它必須是通過(guò)某種媒介、某種依據(jù)來(lái)完成的，而不是‘拍腦袋’?！标愡B權(quán)稱。
舉個(gè)例子，在傳統(tǒng)的、出于周期性判斷的資產(chǎn)配置框架下，比如當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已成為市場(chǎng)共識(shí)，但是，復(fù)蘇的過(guò)程并非一帆風(fēng)順。如果僅從周期的角度進(jìn)行資產(chǎn)配置，直接做出加股票、減債券的決策，那組合的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率可能較高，結(jié)果也可能會(huì)背離“固收+”產(chǎn)品希望穩(wěn)健收益的訴求。
陳連權(quán)的做法是，在投資的過(guò)程中，不斷優(yōu)化股債比例來(lái)解決這一問(wèn)題，就好像從目的地A到目的地B，不是一個(gè)速度過(guò)去，而是看著油表在開車。
陳連權(quán)稱，量化模型可以實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)環(huán)境。如果說(shuō)把傳統(tǒng)的股債混合類產(chǎn)品比作傳統(tǒng)汽車，那么，以量化模型驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品更像是智能汽車，特別是在剎車性能方面，相比傳統(tǒng)“手動(dòng)剎車”，通過(guò)量化方式構(gòu)建防御因子，能夠持續(xù)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)各類資產(chǎn)中的異常信號(hào)，及時(shí)預(yù)警尾部風(fēng)險(xiǎn)，在“股債雙殺”的市場(chǎng)下及時(shí)“剎車”，指引資產(chǎn)配置。
“我們的量化模型在今年2月份對(duì)權(quán)益資產(chǎn)發(fā)出了減倉(cāng)的信號(hào)，其原因是，我們用一個(gè)相對(duì)可視化的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)已經(jīng)跑到基本面前面。而且這時(shí)候不僅基本面沒(méi)有跟上，甚至有一些基本面反而出現(xiàn)了往后拉?！标愡B權(quán)稱。
具體來(lái)說(shuō)，就是雖然國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)層面的數(shù)據(jù)還是如預(yù)期的在改善，但是微觀層面的增長(zhǎng)沒(méi)有顯著跟上，這時(shí)候就會(huì)導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果，模型里面有一個(gè)度量風(fēng)險(xiǎn)偏好的指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)顯示，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好水溫處于相對(duì)比較亢奮的狀態(tài)，就是所謂的強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)，那么就會(huì)觸發(fā)減倉(cāng)。
“從傳統(tǒng)周期視角判斷，因?yàn)楹暧^的指標(biāo)已經(jīng)上來(lái)了，包括1月份到2月份的PMI，政策也已經(jīng)攤開來(lái)了，這樣很有可能對(duì)權(quán)益資產(chǎn)得出加倉(cāng)的結(jié)論。但我的量化指標(biāo)告訴我要減倉(cāng)，我們也看到了部分指數(shù)，例如深證成指，在2月確實(shí)是有一波回撤?！标愡B權(quán)稱。