“如果不做投資的話，我可能會去做研究，不一定是股票方面的，因為我覺得去把一個東西弄懂，還是挺有成就感跟樂趣的”
信息管理與信息系統(tǒng)專業(yè)出身的張建勝非常喜歡嘗試“新”的東西：新零售的代表，盒馬開店的第一天他就跑去探店；短視頻火爆之時，為了探究不同平臺分發(fā)機制的差異，他自己也拍了視頻并鉆研許久……
張建勝是小博家的“中生代”基金經(jīng)理，畢業(yè)后曾經(jīng)在申萬研究所做TMT分析師，2015年起，在博道投資擔(dān)任投資經(jīng)理，在成長股研究和投資上深耕多年，管理的產(chǎn)品以波動低著稱。
與不少人認知不同的是，在他看來成長股不一定是高波動，競爭壁壘越強的公司，長期來看反而波動越小，而他也自有一套經(jīng)市場檢驗的、成體系的方法去平滑凈值波動。
“投資是相對自我的，但資管是要以用戶為中心。用戶有兩個訴求，第一個是賺錢，第二個是不要很痛苦的賺錢。我的風(fēng)格里面，第一個是絕對收益，要給客戶賺錢，第二個是盡量去平滑凈值波動。”
喜歡新事物的張建勝，同時還是一個非常愛思考和反思的人，理念跟方法也在不斷進化，從關(guān)注短期2-3年預(yù)期差，到更看重公司長期競爭力；從分散到聚焦，入行的第11個年頭，他總結(jié)“一定要把投研資源聚焦在能產(chǎn)生復(fù)利的領(lǐng)域，這樣長期會更有效”。
本期『博道說』，強調(diào)投資要對自己誠實的張建勝詳細且坦誠地分享了自己的投資理念和方法，以及對當前市場的最新觀點和對投資者最實在的建議。
要點提示
看市場：今年對中期不悲觀，沒有大熊市的基礎(chǔ)；大類資產(chǎn)配置向權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的趨勢不可逆，看好權(quán)益類資產(chǎn)。
關(guān)注的行業(yè)方面，第一，產(chǎn)業(yè)滲透率或者集中度加速提升的細分行業(yè)，比如啤酒、連鎖酒店、面板等等；第二，長期趨勢不可逆的，比如互聯(lián)網(wǎng)化、老齡化，對應(yīng)的云計算、醫(yī)療服務(wù)等；低估行業(yè)里面具有性價比的，比如銀行。
談理念：我至少70%的精力會放在尋找有競爭壁壘的優(yōu)秀公司，自下而上，這是所有投資的出發(fā)點，拉長看只有這些公司才能給持有人貢獻不錯的收益。
在投資風(fēng)格上我覺得有兩點比較明確：第一是絕對收益的思維，第二個自下而上，偏成長股投資。
我對成長的定義是，只要公司能持續(xù)以不慢的增速成長，比如年復(fù)合增速15%以上，那就是成長股，我不太區(qū)分成長跟價值，無成長不價值，成長是價值里面我認為最重要的部分。
說方法：我對絕對收益的理解更多是從選股票和組合管理出發(fā)，戰(zhàn)略層面還是要盡量選最優(yōu)秀的公司，長期與優(yōu)秀同行。戰(zhàn)術(shù)層面，得保證組合有一定的韌性，采用“花”+“花骨朵”的方式，同時適度逆向。
我的投資框架里面，第一點是去看競爭壁壘；第二點是適度考慮景氣度，景氣度是一種保護；第三點是看估值，重點看5年期的隱含回報率，我會根據(jù)隱含回報率在股票池內(nèi)換股止盈。
競爭壁壘解決的是好公司的問題，目標要能賺錢，景氣度跟估值解決的是盡量去平滑凈值波動。
講感悟：個人的時間是有限的，一定要把投研資源聚焦在能產(chǎn)生復(fù)利的領(lǐng)域，這樣長期會更有效。
投資基金其實是復(fù)利效應(yīng)很大的，把專業(yè)的事交給專業(yè)的人，讓在投資上比你厲害的人幫你理財。
看市場
問：今年節(jié)后市場一直在調(diào)整，投資者也比較關(guān)心，您怎么看？
張建勝：
宏觀方面，我覺得大概率有幾點：第一，流動性肯定是邊際收緊，經(jīng)濟肯定是復(fù)蘇的，這是今年的情況；第二，我覺得名義GDP的高點會出現(xiàn)在今年的第二、三季度，所以整個市場對流動性的擔(dān)憂峰值也應(yīng)該在這個時間段；第三，消費端跟生產(chǎn)端的不平衡在下半年會開始收斂。
市場方面，我覺得首先今年對中期不用悲觀，我們觀察到現(xiàn)在沒有大熊市的基礎(chǔ)，其實買基金只需要回避掉大熊市就夠了，剩下小的時間波段你很難去回避；第二，我認為大類資產(chǎn)配置向權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是不可逆的，市場好的時候快一點，市場不好的時候慢一點，觀望情緒重一點，但趨勢是不可逆的。
至于短期非要擇時的話，我個人認為今年二季度是比較好的布局時點。
問：您持倉比較多的是TMT、醫(yī)藥和消費，有具體看好的細分行業(yè)嗎？
張建勝：具體到行業(yè)
第一，我覺得是產(chǎn)業(yè)滲透率或者集中度加速提升的，比如啤酒、連鎖酒店、面板等等。啤酒行業(yè)我覺得是處于景氣度向上走的一個階段，與消費升級更相關(guān)，以前拼的是渠道能力，現(xiàn)在開始拼中高端的品牌能力。
第二，長期趨勢不可逆的，比如互聯(lián)網(wǎng)化、老齡化，對應(yīng)的云計算、醫(yī)療服務(wù)等等，這里面最看好的還是互聯(lián)網(wǎng)平臺，不過在目前時間點來看會有一定逆向的成分，還是整體受反壟斷的影響，但反壟斷不一定不好，對公司來講，持續(xù)性向上的長期趨勢是不可逆的。
最后，低估行業(yè)里面具有性價比的，如銀行，我覺得今年至少從絕對收益的角度還是可以去配置的。
對于2021年超額收益的潛在方向，首先我覺得是在港股跟一些次新股，然后是那些中盤成長的個股，最后是白馬股。（以上內(nèi)容不構(gòu)成投資建議）
談理念
問：能否介紹一下您的投資風(fēng)格？
張建勝：在投資風(fēng)格上我覺得有兩點比較明確：第一是絕對收益的思維，第二個自下而上，偏成長股投資。
我覺得投資是相對自我的，但資管是要以用戶為中心。用戶有兩個訴求，第一個是賺錢，第二個是不要很痛苦的賺錢，如果中間波動特別大的話，客戶有可能在相對低位的時候贖回資金，這也是我做了一段時間投資后，切身感受的一點，基金賺錢跟持有人賺錢之間還是有差距的。
所以我的風(fēng)格里面，第一個是絕對收益，要給客戶賺錢。從過往來看，即使是在市場大幅波動，包括股災(zāi)的時候，我管理的產(chǎn)品波動控制的相對也尚可。
第二個，自下而上，偏成長股投資。
在做投資之前，我曾經(jīng)在四大會計師事務(wù)所之一安永工作過，后來在申萬研究所做TMT領(lǐng)域的分析師，自己個人的性格也是比較偏樂觀，堅信成長的那一類，也比較喜歡新的東西。我的整個組合風(fēng)格也是偏成長的，持倉比較多的是TMT、醫(yī)藥和消費，以前做研究員的時候就偏重這些行業(yè)，相對也熟悉。
在投資上，我至少70%的精力會放在尋找有競爭壁壘的優(yōu)秀公司，自下而上，因為這是所有投資的出發(fā)點，拉長看只有這些公司才能給持有人貢獻不錯的收益。
問：不少人對成長風(fēng)格的印象是凈值波動相對比較大？
張建勝：其實成長股不一定是高波動。
比如現(xiàn)在的白酒龍頭貴州茅臺，我覺得它就是典型的成長股，但是它的波動并不大。我認為競爭壁壘越強的公司，長期來看反而波動越小。
因為如果市場環(huán)境發(fā)生變化，比如行業(yè)競爭格局改變或者發(fā)生了疫情等意料外的事件，那些商業(yè)模式很頂級、競爭壁壘足夠穩(wěn)固的公司，波動一定是更小的。
我對成長的定義是，只要公司能持續(xù)以不慢的增速成長，比如年復(fù)合增速15%以上，那就是成長股，我不太區(qū)分成長跟價值，無成長不價值，成長是價值里面我認為最重要的部分。
說方法
問：投資過程中，如何去平滑凈值波動？
張建勝：我對絕對收益的理解更多是從選股票和組合管理出發(fā)，戰(zhàn)略層面還是要盡量選最優(yōu)秀的公司，長期與優(yōu)秀同行。
我的投資框架里面，第一點是去看競爭壁壘。競爭壁壘越強，公司抵御無法預(yù)測的沖擊的能力就越強，也就是通過個股的確定性去抵御市場和環(huán)境的不確定性，這是我覺得最重要的一點，你要選85分以上的公司。
A股現(xiàn)在近4000多家公司，前15%的也有600個，但是你不可能買600個公司，在85分的公司里面怎么挑，要去考慮景氣度跟估值。
所以第二點是適度考慮景氣度，景氣度是一種保護，如果景氣度是向上走的，那估值收縮的風(fēng)險不會很高，因為市場短期的波動主要是估值的波動。行業(yè)景氣度重點看供需，特別是看制約供需矛盾的原因是什么。
第三點是看估值，我還是比較重視估值的，重點看5年期的隱含回報率，這也是我換股的核心依據(jù)，我會根據(jù)隱含回報率在股票池內(nèi)換股止盈。如果股票漲得比較快、比較高估的時候，自然而然隱含回報率會下降，在我組合的倉位也會下降，我會在組合內(nèi)做一些倉位的調(diào)配。
競爭壁壘解決的是好公司的問題，目標要能賺錢，景氣度跟估值解決的是盡量去平滑凈值波動。
戰(zhàn)術(shù)層面，得保證組合有一定的韌性。
我以前剛開始做投資的時候，組合管理的概念還沒那么強，覺得哪個公司好了，然后就買。但是現(xiàn)在會從整個組合角度去搭配，這樣你抵御市場的能力才會越強，在碰到市場波動的時候，自身也會更加客觀理性。
問：如何保證組合具備韌性？
張建勝：我會采用“花”+“花骨朵”的方式，盡量讓自己的重倉股有一定的非相關(guān)性，公司的驅(qū)動要素要不一樣，同時適度逆向。
比如“花”是指有長期競爭力的優(yōu)秀公司，同時市場上現(xiàn)在相對沒有太多分歧；“花骨朵”可能需要等，投資的時候會偏逆向。我會主動去配置一些花骨朵類型的公司，比如在去年疫情期間，我主動去配置了酒店。
看我的整個組合，行業(yè)比較分散，但是個股相對集中。一般單一行業(yè)不會超過20%，但前十大個股配比大概在50%~60%之間，比較多的股票倉位在大概5、6個點。
問：您提到要看85分以上的公司，什么屬于85分以上的公司？
張建勝：其實就是公司壁壘要強。
那怎么看競爭壁壘？我覺得主要是兩個方面，第一個，看它的商業(yè)模式，第二，看公司的企業(yè)文化。
商業(yè)模式里面，我覺得競爭壁壘最強的是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，能不斷正循環(huán)，用的人越多，產(chǎn)品就越好。
再往下是品牌優(yōu)勢，類似于高端白酒這種。但是它不像網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是天然形成的，品牌在不同代際之間認知是不一樣的，你需要不斷去維護。
再往下一層是規(guī)模效應(yīng)，很多行業(yè)在業(yè)務(wù)起來后具有非常強的規(guī)模效應(yīng)，比如說電商，比如說云計算，規(guī)模一旦大了以后，利用率就大幅提升。
這是我認為比較典型的幾類商業(yè)模式的特點，再往下還有技術(shù)領(lǐng)先、政策壁壘等等。
問：您認為什么是好的企業(yè)？有沒有特別喜歡的企業(yè)文化？
張建勝：我覺得好的企業(yè)至少需要解決終端用戶的痛點和需求，往大了說其實就是相當于你給社會貢獻了價值。有句話總結(jié)得特別好，叫“利潤之上的追求”，長期表現(xiàn)優(yōu)秀的公司一定是有利潤之上的追求，價值觀很正，沖著解決社會問題去的。
有兩家公司的企業(yè)文化我很喜歡，一個是騰訊，它提出的“科技向善”，另一個是小米，它的口號是“讓每個人都享受科技的樂趣”，我覺得它也確實是這么做的。
問：投資落地到個股，具體如何看估值？
張建勝：剛才我提到估值維度其實是隱含回報率，我對不同公司的隱含回報率要求不一樣，但統(tǒng)一的時間標尺都是考慮5年。
商業(yè)模式最頂級的公司，比如高端白酒，比如社交，比如云計算等等，這類公司的隱含回報率我可以降低到6%，也就是說如果未來5年每年有6%的隱含回報，我就愿意去持有，隱含回報越高，倉位肯定會更重。
對商業(yè)模式差一點，不是一勞永逸，但公司又不錯的這一類公司，隱含回報至少要8%以上，也就是8%~10%，我才愿意持有，如果這類公司的隱含回報率低于8%，我是會賣的。
還有一類是中型成長的公司，增速較高，但不確定性也相對更高一點，這一類公司至少要12%的隱含回報率我才愿意去持有，比如部分新能源、光伏類的公司，商業(yè)模式?jīng)]那么好，但是景氣度很好。
講感悟
問：您認為一個基金經(jīng)理最重要的素質(zhì)是什么？
張建勝：兩個方面。
性格方面的話，一是誠實，誠實對投資能力的提升有很大幫助，哪里不行就是不行；第二，就是貝佐斯說的，永遠保持在day1，其實市場進化速度是很快的，沒有一成不變的躺贏的投資公式。
專業(yè)性方面，我認為最重要的是抽象能力和洞見力，你要能把一個行業(yè)最核心的東西用一句話給提煉出來。
問：今年初您曾總結(jié)說，“一定要把投研資源聚焦在能產(chǎn)生復(fù)利的領(lǐng)域”，為什么會有這樣的感悟？什么樣的研究對象是可以產(chǎn)生復(fù)利的？
張建勝：我希望在投資研究上能往行業(yè)專家的方向走，從我自己的投研過程來看，很多行業(yè)等我做了投資以后發(fā)現(xiàn)以前研究的積累很難派上用場，因為行業(yè)主要的驅(qū)動因素和重點關(guān)注的公司完全不一樣，變化很大，這個過程中需要你不斷去跟蹤，做投資的人跟蹤的顆粒度一定是更粗的。
個人的時間是有限的，一定要把投研資源聚焦在能產(chǎn)生復(fù)利的領(lǐng)域，這樣長期會更有效。
比如說研究計算機板塊，研究項目型的公司就很難產(chǎn)生復(fù)利，但研究云計算可能會產(chǎn)生更多的復(fù)利，這相當于把時間放到更重要的事情上，所以選擇研究的對象很重要，包括對時間的分配，對各種商業(yè)模式的理解等。
問：今年您對普通投資者有什么建議？
張建勝：第一，未來一定要加大股票的投資比例，我是堅定看好的。這一輪的權(quán)益資產(chǎn)跟10年前的房地產(chǎn)路徑不一樣，但方向其實是很像的。投資基金其實也是復(fù)利效應(yīng)很大的，你把專業(yè)的事交給專業(yè)的人，讓在投資上比你厲害的人幫你理財。
第二，不要總想著擇時。我自己也買基金，親戚也買基金，我發(fā)現(xiàn)對他們損耗最大的不是沒有選對基金，而是頻繁擇時。
我建議基金投資者只做一種擇時，比如面對2008年或者2015年那種巨大風(fēng)險時，退出就要做好很長一段時間不進來的準備。
第三，還是要適當放低預(yù)期，這樣反而拿得住，畢竟預(yù)期跟結(jié)果也沒太大關(guān)系。今年我覺得是牛市的中場休息，在這種區(qū)間內(nèi)，基民最好是閉上眼睛保持淡定。
風(fēng)險提示：基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運用基金財產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業(yè)績并不代表其將來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績亦不構(gòu)成對本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證，基金收益存在波動風(fēng)險。投資有風(fēng)險，基金管理人提醒投資者基金投資的“買者自負”原則，在做出投資決策后，基金運營狀況與基金凈值變化引致的投資風(fēng)險，由投資者自行負擔(dān)。敬請投資者認真閱讀基金的基金合同、招募說明書、基金產(chǎn)品資料概要等相關(guān)法律文件，了解產(chǎn)品風(fēng)險等級，做好風(fēng)險測評，根據(jù)自身風(fēng)險承受能力選擇與之相匹配的風(fēng)險等級產(chǎn)品?；鹁唧w風(fēng)險評級結(jié)果以銷售機構(gòu)提供的評級結(jié)果為準。
低收益。基金的過往業(yè)績并不代表其將來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績亦不構(gòu)成對本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證，基金收益存在波動風(fēng)險。投資有風(fēng)險，基金管理人提醒投資者基金投資的“買者自負”原則，在做出投資決策后，基金運營狀況與基金凈值變化引致的投資風(fēng)險，由投資者自行負擔(dān)。敬請投資者認真閱讀基金的基金合同、招募說明書、基金產(chǎn)品資料概要等相關(guān)法律文件，了解產(chǎn)品風(fēng)險等級，做好風(fēng)險測評，根據(jù)自身風(fēng)險承受能力選擇與之相匹配的風(fēng)險等級產(chǎn)品。基金具體風(fēng)險評級結(jié)果以銷售機構(gòu)提供的評級結(jié)果為準。