2019年開始，A股為代表的權(quán)益資產(chǎn)正在成為大類資產(chǎn)再配置周期中的重要資產(chǎn)類別。2021年中國經(jīng)濟(jì)有可能溫和開啟一個(gè)新的朱格拉周期，這將為A股市場的結(jié)構(gòu)性行情提供新的基本面支持。
在過去A股大周期里，國內(nèi)投資者習(xí)慣把經(jīng)濟(jì)基本面作為股票定價(jià)最為重要的核心因素，但這一次，情況發(fā)生了變化。2020年，在受到疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的大背景之下，美股的三大股指都先后創(chuàng)出歷史新高。這個(gè)走勢在很大程度上顛覆了多數(shù)國內(nèi)投資者對決定股市中長期趨勢中最為重要的核心驅(qū)動(dòng)因素的認(rèn)知，也讓越來越多的人開始認(rèn)識(shí)到大類資產(chǎn)配置對股票定價(jià)的決定性作用。
新一輪牛市周期的最大推動(dòng)力：大類資產(chǎn)配置
從2019年開始，A股市場或已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)新的循環(huán)周期——牛市周期。這個(gè)新的循環(huán)周期最大推動(dòng)力不是來自于經(jīng)濟(jì)周期，而是來自于大類資產(chǎn)配置。以A股為代表的權(quán)益資產(chǎn)正成為國內(nèi)資產(chǎn)再配置的重要資產(chǎn)類別。這些進(jìn)入A股市場的資產(chǎn)配置資金來源有兩類：境內(nèi)資產(chǎn)的再配置和境外資產(chǎn)的境內(nèi)配置。
在以公募基金為代表的權(quán)益產(chǎn)品盈利示范效應(yīng)下，境內(nèi)居民資產(chǎn)向A股市場轉(zhuǎn)移的趨勢日漸明顯，進(jìn)入2020年后，公募基金發(fā)行愈發(fā)火爆。
外資持續(xù)流入A股市場的趨勢則從2014年就開始了，這是境外資產(chǎn)境內(nèi)配置的具體體現(xiàn)，也是2016年以來A股市場核心資產(chǎn)崛起的重要推手。長期來看，外資持續(xù)流入A股的趨勢還將繼續(xù)。也就是說，A股市場或已進(jìn)入了新的循環(huán)周期——牛市周期,最直接的市場信號(hào)就是上證綜指、滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、基金重倉股（季調(diào)后）指數(shù)，在這5個(gè)指數(shù)中，除了上證綜指外，其余4個(gè)指數(shù)都創(chuàng)出了2017年以來的指數(shù)新高，其中基金重倉股（季調(diào)后）指數(shù)更是超越了2015年牛市高點(diǎn)。
（數(shù)據(jù)來源：Wind,截至2020年12月31日，風(fēng)險(xiǎn)提示：我國股市運(yùn)作時(shí)間較短，不能反映證券市場發(fā)展的所有階段。歷史業(yè)績并不代表其未來表現(xiàn)。）
A股成為國內(nèi)資產(chǎn)再配置的重要選擇主要有以下三個(gè)原因：
· 政策上長期堅(jiān)持“房住不炒”，意味著房地產(chǎn)進(jìn)入了長周期的尾聲。
· 以信托為代表的理財(cái)產(chǎn)品打破剛性兌付。
· 以公募基金為代表的權(quán)益類產(chǎn)品具備持續(xù)的盈利示范效應(yīng)。
前兩個(gè)原因是外部條件，而第三個(gè)原因則是內(nèi)在動(dòng)力。接下來需要討論的問題，是以公募基金為代表的權(quán)益類產(chǎn)品的盈利示范效應(yīng)，能否在較長周期里持續(xù)？
我們認(rèn)為，這個(gè)示范效應(yīng)在較大概率上會(huì)長時(shí)間持續(xù)。主要的邏輯分析基于以下兩條：
其一，A股市場上有一批公司長期處于相對景氣的狀態(tài)，這是公募基金持續(xù)盈利示范效應(yīng)的基礎(chǔ)。這類公司的持續(xù)景氣狀況可以通過非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)來觀察。2008年金融危機(jī)以后，中國的制造業(yè)PMI指數(shù)長期在50的榮枯分界線上下波動(dòng)，但是非制造業(yè)PMI（商務(wù)活動(dòng)）指數(shù)在過去十多年仍然處于相對的景氣狀態(tài)，基本上在53-56之間運(yùn)行。A股市場上很多成長股都處于這個(gè)指數(shù)所對照的行業(yè)景氣里面。所以，只要中國經(jīng)濟(jì)維持長周期的持續(xù)增長與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)繼續(xù)進(jìn)行，非制造業(yè)PMI（商務(wù)活動(dòng)）指數(shù)就會(huì)維持著一個(gè)相對較高景氣的狀態(tài)，這就能為A股市場以公募基金為代表的投資者創(chuàng)造盈利提供物質(zhì)基礎(chǔ)。
（數(shù)據(jù)來源：Wind,截至2020年12月31日，風(fēng)險(xiǎn)提示：我國股市運(yùn)作時(shí)間較短，不能反映證券市場發(fā)展的所有階段。歷史業(yè)績并不代表其未來表現(xiàn)。）
其二，過去幾年以及未來持續(xù)流入A股的資金主要集中在公募基金以及外資為代表的北上資金。這兩類投資者的投資理念與選股思路大致相似。所以，我們看到了過去幾年核心資產(chǎn)股票的崛起，基金重倉股（季調(diào)后）指數(shù)超越2015年牛市的高點(diǎn)，而這些恰恰是公募基金為代表的權(quán)益類產(chǎn)品盈利效應(yīng)的具體體現(xiàn)。
需要特別提醒的是，當(dāng)前境內(nèi)資產(chǎn)的另外一個(gè)主力機(jī)構(gòu)——銀行的理財(cái)資金還沒有大規(guī)模直接進(jìn)入A股市場。銀行理財(cái)資金數(shù)量級(jí)在40萬億左右，即使未來以10%-15%的比例配置A股，它的體量也非常之大。由于銀行理財(cái)資金與公募基金管理人在投資目標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)約束上有所不同，因此在投資策略與選股方向上可能也略有差異。當(dāng)銀行理財(cái)資金真正持續(xù)流入A股市場時(shí)，可能在那個(gè)時(shí)間周期里，A股市場的風(fēng)格會(huì)發(fā)生較大的變化。
2021年：新的“朱格拉周期”或?qū)睾烷_啟
2019年以來，越來越多的投資者已經(jīng)開始認(rèn)同大類資產(chǎn)配置周期的大邏輯。但就短中期而言，僅有上述大邏輯還不能使得市場持續(xù)上行，股票市場還需要按照自身特有的規(guī)律運(yùn)行，比如宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所映射下的上市公司業(yè)績增長，只有如此才能帶動(dòng)股價(jià)的持續(xù)上行。
我們觀察到進(jìn)入2020年11月后，滬深股市指數(shù)低點(diǎn)位置就在逐步抬高，顯示市場正在慢慢走強(qiáng)。除了上市公司業(yè)績增長數(shù)據(jù)消化估值外，這背后隱含的市場邏輯很可能是市場部分投資者對2021年下半年的中國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)有了更為樂觀的預(yù)期。
所以我們判斷，2021年中國經(jīng)濟(jì)或?qū)睾烷_啟朱格拉周期（設(shè)備投資周期）。即使溫和開啟的設(shè)備投資周期不能完全對沖掉地產(chǎn)與基建投資下行的壓力，但也能為中國經(jīng)濟(jì)增長提供新的動(dòng)力，更能為A股結(jié)構(gòu)性行情提供較強(qiáng)支持。
（數(shù)據(jù)來源：Wind,截至2020年12月31日，風(fēng)險(xiǎn)提示：我國股市運(yùn)作時(shí)間較短，不能反映證券市場發(fā)展的所有階段。歷史業(yè)績并不代表其未來表現(xiàn)。）
朱格拉周期是一個(gè)學(xué)術(shù)概念，而我們之所以總結(jié)以朱格拉周期為代表的經(jīng)濟(jì)周期，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期與股市周期有一定的相關(guān)性。從上世紀(jì)80年代到2016年期間,美國呈現(xiàn)出清晰的8到10年為周期的朱格拉周期。美國之所以能夠順利開啟這個(gè)周期，非常重要的內(nèi)在原因就是新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)帶來產(chǎn)業(yè)升級(jí)。從上世紀(jì)90年代開始，美國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)入了以信息產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)，而新興產(chǎn)業(yè)有更大的設(shè)備投資需求來承載朱格拉周期的開啟。
2017年中國也開啟過一次朱格拉周期的時(shí)間窗口，與之相呼應(yīng)，2017年股票市場也走出了小牛市行情。但最后，朱格拉周期卻沒有真正有效開啟，我們分析可能的原因主要有兩點(diǎn)：1）外部原因：從防風(fēng)險(xiǎn)的角度中國政府從2017年開始提出了“去杠桿”的金融政策，由此融資受到約束不利于產(chǎn)能周期的開啟；2）內(nèi)部因素：在2017年前后，中國的新興產(chǎn)業(yè)體量還比較小，新興產(chǎn)業(yè)的設(shè)備投資需求還難以有效承載朱格拉周期的開啟。
時(shí)間來到2020、2021年，與2017年相比，現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)的新興產(chǎn)業(yè)體量要更大。從中觀角度觀察，5G投資、新能源汽車與光伏產(chǎn)業(yè)鏈興起等行業(yè)信號(hào)清晰可見。同時(shí)我們也觀察到2019年下半年以來，伴隨新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，企業(yè)謀求轉(zhuǎn)型、擴(kuò)大投資的意愿增強(qiáng)，疊加今年疫情沖擊，明顯加速了新業(yè)態(tài)滲透，同時(shí)融資環(huán)境較為寬松，工業(yè)和服務(wù)業(yè)中長期貸款明顯放量，尤其是工業(yè)部門的信用擴(kuò)張斜率遠(yuǎn)超過去10年。如下圖所示，截至2020年9月30日的數(shù)據(jù)顯示，在工業(yè)部門中：制造業(yè)中長期貸款的余額增長30.5%，比2019年末高了15.7個(gè)百分點(diǎn)，其中高技術(shù)制造業(yè)的中長期貸款余額增長45.8%，比2019年末高了4.9個(gè)百分點(diǎn)。
（數(shù)據(jù)來源：Wind,截至2020年9月30日）
進(jìn)入2020年下半年以來，我們還看到行業(yè)層面的信息：例如重卡銷量創(chuàng)歷史新高、以挖掘機(jī)為代表的工程機(jī)械月度銷量數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期、光伏超白玻璃緊缺價(jià)格暴漲、建筑用浮法玻璃價(jià)格創(chuàng)歷史新高等等。雖然這些行業(yè)數(shù)據(jù)有各自的行業(yè)供需關(guān)系變化的特殊性造成，也可能是因?yàn)椤皺C(jī)器替代人工”這樣的規(guī)律正在改變類似于工程機(jī)械這類行業(yè)的周期特征，但如果把上述這些行業(yè)信號(hào)聯(lián)系在一起，再疊加上2020年11月以來各地出現(xiàn)的缺電現(xiàn)象，無疑都指向了一個(gè)重要的原因——經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中需求的增長超過了供給。此外，2021年將是十四五規(guī)劃開局之年。2021年兩會(huì)后隨著十四五規(guī)劃項(xiàng)目的逐步落地，新的朱格拉周期溫和開啟的概率要遠(yuǎn)高于2017年。
關(guān)注方向：大趨勢、長周期下的投資機(jī)會(huì)
經(jīng)過2019年2020年兩年的大幅上漲，目前市場上優(yōu)質(zhì)公司的估值普遍處于歷史最高水平區(qū)間。優(yōu)質(zhì)公司的高估值是目前投資者關(guān)注的焦點(diǎn)問題。我們認(rèn)為，從長周期而言，優(yōu)質(zhì)公司獲得高估值是合理現(xiàn)象，也是A股市場定價(jià)效率與資源配置效率提升的重要體現(xiàn)。
2019年開啟的國內(nèi)大類資產(chǎn)再配置周期讓A股市場成為資產(chǎn)再配置的重要選擇，大量長期資金持續(xù)流入A股市場，使得優(yōu)質(zhì)公司供不應(yīng)求，估值不斷提升。長期來看，以優(yōu)質(zhì)公司為代表的核心資產(chǎn)是抗通脹（指資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲）的更優(yōu)選擇。與大趨勢與長周期相比，優(yōu)質(zhì)公司的高估值是次要矛盾。
展望2021年，從中期視角看，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)性行情仍將是未來相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)的市場投資主線。就選股的思路而言，我們將主要從以下三條展開：
· 內(nèi)需主線;
· 十四五規(guī)劃受益產(chǎn)業(yè)；
· 具有稀缺性與長周期業(yè)績增長確定性的優(yōu)質(zhì)公司（核心資產(chǎn)）。
就風(fēng)險(xiǎn)而言，我們關(guān)注新冠疫情長期化對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的沖擊，以及潛在的國內(nèi)債務(wù)違約爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，這是否會(huì)引發(fā)局部性信用收縮，從而對相關(guān)行業(yè)及上市公司產(chǎn)生的影響，也是我們重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。
風(fēng)險(xiǎn)提示：本材料未經(jīng)博道基金事先書面同意，不得更改、傳送復(fù)印、復(fù)制或派發(fā)此報(bào)告的全部或任何部分。本材料所載的資料、工具及內(nèi)容只提供給閣下作參考之用，不應(yīng)被視為銷售或購買或認(rèn)購任何證券或其它金融產(chǎn)品、票據(jù)的要約。本材料所載資料的來源及觀點(diǎn)的出處皆被博道基金認(rèn)為可靠，但博道并不擔(dān)保其準(zhǔn)確性或完整性。以往的表現(xiàn)不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的顯示及擔(dān)保。本材料所載的資料、意見及推測僅反映博道基金于最初發(fā)布此內(nèi)容日期當(dāng)日的判斷，可隨時(shí)未經(jīng)通知而調(diào)整。本材料所述觀點(diǎn)可能不符合閣下特定的投資目標(biāo)或投資需求，閣下并不能僅依賴此材料而取代行使獨(dú)立判斷。因使用此報(bào)告或其內(nèi)容而導(dǎo)致的任何直接或間接損失，博道基金不承擔(dān)任何責(zé)任。博道基金鄭重提醒您注意投資風(fēng)險(xiǎn)，敬請認(rèn)真閱讀具體產(chǎn)品的相關(guān)法律文件，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，做好風(fēng)險(xiǎn)測評，并選擇適合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資品種進(jìn)行投資。
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