文 | 博道基金管理有限公司基金投資部副總經(jīng)理 張迎軍
截至2019年9月24日，滬深300指數(shù)今年以來上漲了29.5%。對比2018年，2019年前三個(gè)季度A股市場權(quán)益類產(chǎn)品凈值普遍獲得了較好的漲幅。
前三季度以結(jié)構(gòu)性行情為主線
回顧2019年前三季度的A股市場走勢，我們可以簡單總結(jié)為“以結(jié)構(gòu)性行情（α行情）為主線，穿插了一次力度加大的上升行情（一季度的β行情）”。之所以總結(jié)為“以結(jié)構(gòu)性行情（α行情）為主線”，是因?yàn)檫M(jìn)入2019年3月份后，滬深股市總體上呈現(xiàn)出區(qū)間震蕩走勢特征。
在處于震蕩格局的市場背景下，市場的投資機(jī)會主要圍繞以下四條主線結(jié)構(gòu)展開：
第一、以貴州茅臺、愛爾眼科、上海機(jī)場、中國平安等為代表的景氣行業(yè)龍頭公司，股價(jià)走出迭創(chuàng)新高的核心資產(chǎn)行情。
第二、基于5G及后周期、云計(jì)算、半導(dǎo)體及芯片為代表的“新基建”投資落地行業(yè)及公司，在市場資金的追捧下，那些能夠帶動中國產(chǎn)業(yè)升級全球競爭力提升、具有科技創(chuàng)新能力的公司估值持續(xù)提升。
第三、以啤酒、建材為代表的部分過剩行業(yè)，隨著產(chǎn)能逐步出清，行業(yè)龍頭公司市占率提升利潤率提升帶來的投資機(jī)會。
第四、非洲瘟疫疊加豬周期，豬價(jià)大幅上漲帶來農(nóng)林牧副漁的投資機(jī)會。我們認(rèn)為，在目前宏觀背景下，這樣的市場走勢是聰明資金的合理選擇。
市場為什么會選擇在2019年1季度走出一輪力度較大上漲行情？我們從“已有的信息已經(jīng)包含的股票價(jià)格中，只有未曾預(yù)期的重要變量才能改變市場運(yùn)行趨勢”這一視角加以簡單分析。
回顧2018年，滬深股市走出了與2017年趨勢相反的近似單邊下跌走勢。改變市場原有運(yùn)行趨勢的未曾預(yù)期重要變量有兩個(gè)：中美貿(mào)易糾紛與資管新規(guī)的實(shí)施力度。這兩個(gè)未曾預(yù)期的變量對中國經(jīng)濟(jì)與股市的影響力度是巨大深遠(yuǎn)的。
而當(dāng)進(jìn)入2019年1月后，這兩個(gè)變量對股市預(yù)期的影響悄然發(fā)生變化。在美國對中興通訊的制裁升級到對華為的全球圍剿背景下，中美貿(mào)易談判在今年1季度迎來轉(zhuǎn)機(jī)，釋放出來的談判進(jìn)展一度被市場預(yù)期為G20大阪會議達(dá)成中美貿(mào)易協(xié)議，中美貿(mào)易糾紛對股市的影響從利空變利多。同時(shí)，資管新規(guī)實(shí)施力度對股市沖擊主要體現(xiàn)在上市公司的融資環(huán)境收緊與股票質(zhì)押貸款爆倉，但隨著2019年1-2月份信貸天量數(shù)據(jù)的出臺，以社融增速度量的貨幣投放增速隨之出現(xiàn)反彈。于是，滬深股市再次走出歷史上數(shù)次出現(xiàn)的“從貨幣拐點(diǎn)到市場底部”的走勢輪回。然而，中美貿(mào)易糾紛是在中美關(guān)系從“合作競爭”走到“全面競爭”歷史背景下產(chǎn)生的，4月份中美貿(mào)易談判出現(xiàn)波折時(shí)，中美貿(mào)易因素對股市的影響從利多轉(zhuǎn)化為利空。而關(guān)于貨幣政策保持定性的表態(tài)，讓純粹的資金推動型行情缺乏長期持續(xù)的基礎(chǔ)。于是，今年一季度力度較大的上漲行情演變?yōu)橐惠啨滦星椤?/p>
短期來看，市場大概率會以結(jié)構(gòu)性行情為主導(dǎo)來呈現(xiàn)投資機(jī)會，并且這樣的結(jié)構(gòu)性行情很可能貫穿全年。
A股已經(jīng)出現(xiàn)趨勢性投資機(jī)會
綜合而言，在目前的宏觀背景下，滬深股市總體處于底部區(qū)域，A股市場已經(jīng)出現(xiàn)了趨勢性投資機(jī)會。我們從以下幾個(gè)角度加以分析：
1、大類資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)移是對股票市場影響最大的宏觀變量。同樣經(jīng)濟(jì)基本面條件下，如果最上層的大類資產(chǎn)發(fā)生了資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移，出現(xiàn)資金從其他類別資產(chǎn)持續(xù)流入股票市場，那么股票市場很可能出現(xiàn)趨勢性的投資機(jī)會，并且隨著經(jīng)濟(jì)基本面的改善，股市牛市持續(xù)的時(shí)間與幅度都會很長。
從國內(nèi)的大類資產(chǎn)類別分析，房地產(chǎn)是中國最重要的大類資產(chǎn)，但房地產(chǎn)因?yàn)椤胺孔〔怀础钡恼叨ㄎ慌c行業(yè)周期等原因，已經(jīng)告別了房價(jià)單邊上漲的階段。而信托行業(yè)因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，到2017年四季度時(shí)行業(yè)規(guī)模已經(jīng)見頂回落。因此，金融市場的增量資金將不太會被房地產(chǎn)與信托等類別資產(chǎn)所分流。從國際環(huán)境看，由于日本與歐元區(qū)一直持續(xù)負(fù)利率，美國也告別加息周期，人民幣資產(chǎn)特別是中國股票與國債正在成為國際資金追逐的資產(chǎn)對象。我們已經(jīng)看到，外資在A股市場上買買買的現(xiàn)象在持續(xù)出現(xiàn)。因此，從大類資產(chǎn)角度，現(xiàn)在已經(jīng)具備了大類資產(chǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移的時(shí)間窗口。當(dāng)股票這樣的類別資產(chǎn)基本面出現(xiàn)亮點(diǎn)時(shí)，資金流入就成為必然選擇。
2、回到股市本身來說，目前市場的估值處于歷史低位水平。當(dāng)股市估值足夠低，已經(jīng)包含了市場或者多數(shù)投資者對未來經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期時(shí)，低估值為投資提供了一個(gè)比較高的安全邊界。由于估值下行的空間很小，當(dāng)上市公司業(yè)績能夠保持增長時(shí)，業(yè)績的增長就比較容易反映到股價(jià)里面，這也是我們認(rèn)為目前A股處于底部區(qū)域的重要原因所在。
從滬深股市的市場走勢看，聰明的資金已經(jīng)在持續(xù)流入并且捕捉到投資機(jī)會。比如不少排名靠前的股票基金已經(jīng)交出了牛市行情背景下的凈值表現(xiàn)答卷，這也表明2019年滬深股市的結(jié)構(gòu)性行情力度是空前的。
為什么聰明資金選擇核心資產(chǎn)為代表的結(jié)構(gòu)性行情而不是全面性牛市行情？我們認(rèn)為根本的原因在于目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)周期。目前中國經(jīng)濟(jì)還處于經(jīng)濟(jì)周期中的衰退期，確定性高的景氣行業(yè)龍頭公司便成為聰明資金的合理市場選擇。經(jīng)濟(jì)周期是否如部分市場投資者預(yù)期那樣在2019年3季度或者4季度見底，市場正在等待經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的證實(shí)或證偽。
聰明資金的市場選擇
展望2019年4季度滬深股市，市場整體走勢繼續(xù)維持底部震蕩格局的概率偏大。因?yàn)槟壳半y有“未曾預(yù)期的重大變量”出現(xiàn)。
我們認(rèn)為中美貿(mào)易糾紛的負(fù)面影響已經(jīng)比較充分price in在股價(jià)里，經(jīng)濟(jì)增長即使如悲觀預(yù)期那樣未能出現(xiàn)明確見底信號，滬深股市也難以出現(xiàn)大幅下跌的空間，原因在于市場可能會預(yù)期只是推遲見底的時(shí)間周期而非改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期位置。而一旦經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明確的見底信號，市場將開啟緩慢的震蕩向上行情。
目前，市場的焦點(diǎn)可能在于結(jié)構(gòu)性行情將會如何演繹？
目前來看，盡管估值已不便宜，但核心資產(chǎn)行情仍將會是未來相當(dāng)時(shí)間內(nèi)的市場主線之一，因?yàn)楹诵馁Y產(chǎn)對應(yīng)的行業(yè)持續(xù)景氣度是中國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與消費(fèi)趨勢的行業(yè)映射。但核心資產(chǎn)股票上漲主要來源于業(yè)績的驅(qū)動，在2019年4季度絕大多數(shù)核心資產(chǎn)股票將受制于歷史峰值的估值壓力，股價(jià)會等待時(shí)間價(jià)值來消化估值的壓力。
而基于5G及后周期、云計(jì)算、半導(dǎo)體及芯片等“新基建”特征的一批股票，短期難有證偽的基本面利空，在市場風(fēng)險(xiǎn)偏好沒有大幅下降的條件下，將會繼續(xù)成為市場資金追逐的對象。
此外，過剩產(chǎn)能出現(xiàn)拐點(diǎn)的行業(yè)龍頭公司，將會是4季度聰明資金追逐的主要對象。在中國經(jīng)濟(jì)告別中高速進(jìn)入中低速增長的背景下，大量傳統(tǒng)行業(yè)從增量競爭轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪扛偁幐窬?。產(chǎn)能出清拐點(diǎn)出現(xiàn)的行業(yè)，龍頭公司行業(yè)競爭格局優(yōu)化競爭優(yōu)勢將會加強(qiáng)，帶來毛利與凈利潤率的提升，這樣的公司將會成為4季度聰明資金市場追逐的重點(diǎn)。而過高的豬價(jià)所對應(yīng)的標(biāo)的公司，如同過高房價(jià)對社會民生福利傷害一樣，也將難以成為聰明資金繼續(xù)追捧的理性選擇。